倪楊 吉余峰

摘要： 鑒于電子信息行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)與金融沒有任何交集，并且國(guó)家對(duì)該行業(yè)的重視程度空前，其在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的地位也日益上升，因此本文聚焦于電子信息行業(yè)上市公司，對(duì)國(guó)內(nèi)電子信息行業(yè)上市公司持有金融資產(chǎn)的現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)電子信息行業(yè)上市公司持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)帶來(lái)負(fù)面市場(chǎng)效應(yīng)，持有安全金融資產(chǎn)會(huì)帶來(lái)正面的市場(chǎng)效應(yīng)，并且公司盈利能力的強(qiáng)弱會(huì)對(duì)其市場(chǎng)效應(yīng)產(chǎn)生影響。

關(guān)鍵詞： 電子信息行業(yè)? 金融資產(chǎn)? 市場(chǎng)效應(yīng)? 融資約束? 盈利能力

一、引言

近年來(lái)，有關(guān)國(guó)內(nèi)眾多上市企業(yè)涉足金融投資、“脫實(shí)向虛”的新聞層出不窮，許多非金融類上市公司將大量的資金配置于金融資產(chǎn)，媒體將這種行為稱為實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)，是不務(wù)正業(yè)的行為。目前，非金融類上市公司持有的金融資產(chǎn)規(guī)模甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了公募基金。

二、文獻(xiàn)回顧

以往的大部分研究認(rèn)為實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。劉篤池等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體公司投資金融資產(chǎn)的行為不但會(huì)對(duì)公司本身的主營(yíng)業(yè)務(wù)的效率產(chǎn)生影響，而且此類負(fù)面影響可能會(huì)延遲二至三年。王紅建（2017）發(fā)現(xiàn)公司進(jìn)行金融投資，雖然能夠改善公司短期內(nèi)的利潤(rùn)收益，但是會(huì)對(duì)公司的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。閆海洲等（2018）通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)部門上市公司持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)部門公司持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)其股票回報(bào)具有負(fù)面影響。

三、研究樣本統(tǒng)計(jì)性描述

本文的數(shù)據(jù)長(zhǎng)度為2009-2018年，數(shù)據(jù)均來(lái)自這10年中我國(guó)電子信息行業(yè)上市公司（已剔除了連續(xù)停牌超過(guò)1個(gè)月的企業(yè)）披露的年報(bào)。圖1所示是行業(yè)內(nèi)持有主要的金融資產(chǎn)的上市公司數(shù)量。

從持有金融資產(chǎn)的公司數(shù)量上看，樣本內(nèi)公司總數(shù)為604家，在所有金融資產(chǎn)的類別中，上市公司持有最多的為長(zhǎng)期股權(quán)投資與可供出售金融資產(chǎn)，占到總數(shù)的71.5%。除此以外，持有其他類別金融資產(chǎn)的公司數(shù)量均未達(dá)到總數(shù)的一半。

四、公司持有金融資產(chǎn)市場(chǎng)效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)

本文所用模型參考閆海洲（2008）所用模型，剔除顯著性較差的因子，并進(jìn)行了改進(jìn)：

其中，為公司i的股票在t年度內(nèi)的復(fù)權(quán)后的年化收益率，為公司i在t年度持有的所有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)總額的同比變化量/t-1年度末的總資產(chǎn)，為公司i在t年度的貨幣資金的同比變化量/t-1年度末的總市值，為公司i在t年度的息稅前利潤(rùn)的同比變化量/t-1年度末的總市值，為公司i在t年度的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的同比變化量/t-1年度末的總市值，為公司i在t年度的研發(fā)費(fèi)用的同比變化量/t-1年度末的總市值，為公司i在t年度的現(xiàn)金股利的同比變化量/t-1年度末的總市值，為公司i在t年度的凈融資的同比變化量/t-1年度末的總市值，為公司i在t年度的市場(chǎng)負(fù)債率。

考慮到我國(guó)上市公司在過(guò)去存在隨意長(zhǎng)期停牌的亂象，這可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)在樣本期的異常波動(dòng)，從而對(duì)回歸結(jié)果造成影響，因此本文將在每個(gè)年度中連續(xù)停牌1個(gè)月及以上的公司剔除出樣本。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于上市公司年報(bào)和Wind。表1顯示了回歸結(jié)果。

表中的“*”表示該變量在該年度顯著，括號(hào)中的數(shù)字為t值。從總體來(lái)看，公司持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的總體市場(chǎng)效應(yīng)顯著為負(fù);持有安全金融資產(chǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)顯著為正。這與以往研究的分析結(jié)果一致。但是從程度上看，公司持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的邊際效應(yīng)為-0.449，持有安全金融資產(chǎn)的邊際效應(yīng)為0.342。與以往研究的實(shí)證結(jié)果比，持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的負(fù)效應(yīng)更大，而持有安全金融資產(chǎn)的正效應(yīng)更小。本文認(rèn)為，其原因主要在于本文的研究對(duì)象集中于電子信息行業(yè)，相比以往研究時(shí)大多觀察的全體A股上市公司（包括了眾多金融企業(yè)），本文研究對(duì)象的主營(yíng)業(yè)務(wù)與金融資產(chǎn)沒有任何關(guān)系，因而市場(chǎng)對(duì)于公司增持金融資產(chǎn)，尤其是風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，更為排斥。

觀察2010-2018年的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)與總體的結(jié)果并不完全相符。在2010-2013年度以及2015-2016年度，公司增持風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)并不顯著。如表2所示，對(duì)比年度的回歸結(jié)果與相同期間滬深300指數(shù)的漲跌情況，我們可以發(fā)現(xiàn)，在2014年之后，在滬深300指數(shù)漲跌幅度較大的年份，增持風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)也比較顯著，并且在效應(yīng)顯著的年份，市場(chǎng)效應(yīng)的方向與滬深300指數(shù)的漲跌方向恰好相反;而在2013年之前，增持風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)均不顯著，這可能是由于當(dāng)時(shí)的投資者在投資電子信息行業(yè)公司時(shí)并不關(guān)注公司是否有增持風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。

（二）企業(yè)盈利能力對(duì)持有金融資產(chǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)的影響

回歸模型仍使用式（1），檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：

從表中可以看出，無(wú)論公司的盈利能力如何，公司持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)均顯著為負(fù)，但是盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)的負(fù)面市場(chǎng)效應(yīng)的程度強(qiáng)于盈利能力較差的企業(yè);對(duì)于現(xiàn)金持有，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)持有現(xiàn)金的市場(chǎng)效應(yīng)為負(fù)，其弱于盈利能力較差的企業(yè)。這與過(guò)去文獻(xiàn)的結(jié)論并不一致。這可能是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)盈利能力強(qiáng)時(shí)，投資者的關(guān)注點(diǎn)被集中于凈利潤(rùn)上，因而對(duì)現(xiàn)金持有的關(guān)注度下降，即使予以關(guān)注，也認(rèn)為其本可以將賬面上的現(xiàn)金用于進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)從而抓住機(jī)會(huì)賺取更多利潤(rùn)，但是企業(yè)并沒有這么做，而是依舊選擇持有現(xiàn)金，因而產(chǎn)生了負(fù)面的市場(chǎng)效應(yīng)。

五、結(jié)論

本文在以往研究成果的基礎(chǔ)上，聚焦于我國(guó)A股上市的電子信息行業(yè)公司，研究得出結(jié)論：一是總體來(lái)看，公司持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)會(huì)帶來(lái)顯著的負(fù)面市場(chǎng)效應(yīng)，持有安全金融資產(chǎn)會(huì)帶來(lái)顯著的正面市場(chǎng)效應(yīng)，但是在一年之內(nèi)可能市場(chǎng)效應(yīng)并不會(huì)很顯著;二是盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的負(fù)面市場(chǎng)效應(yīng)強(qiáng)于盈利能力較差的企業(yè)。對(duì)于現(xiàn)金持有，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)持有現(xiàn)金的市場(chǎng)效應(yīng)弱于盈利能力較差的企業(yè)。

根據(jù)以上結(jié)論，我們可以判斷，電子信息行業(yè)由于本身屬于實(shí)體企業(yè)，與金融行業(yè)并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，并且需要大量的資本投入，因此當(dāng)公司增持風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)時(shí)往往會(huì)擠占主營(yíng)業(yè)務(wù)的資金投入，并且在長(zhǎng)期的時(shí)間跨度上產(chǎn)生負(fù)面的市場(chǎng)效應(yīng)，而持有現(xiàn)金這種安全金融資產(chǎn)也并非一定會(huì)帶來(lái)正面的市場(chǎng)效應(yīng)，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)會(huì)因?yàn)楦鞣N原因?qū)е鲁钟鞋F(xiàn)金卻帶來(lái)負(fù)面市場(chǎng)效應(yīng)。

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作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院