謝雪燕，朱曉陽

摘要：本文基于2014—2017年新三板企業(yè)的年度數(shù)據(jù)，采用中介效應(yīng)模型，從融資方式和控股股東行為的雙重視角，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著抑制了技術(shù)創(chuàng)新投入，其影響機(jī)制包括融資方式視角下的直接效應(yīng)和控股股東行為視角下的間接效應(yīng);直接效應(yīng)為主要影響路徑，即作為新三板企業(yè)的一種融資方式，控股股東股權(quán)質(zhì)押具有成本高、風(fēng)險(xiǎn)大和期限短等特征，從而抑制企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投入;間接效應(yīng)為次要影響路徑，即控股股東股權(quán)質(zhì)押會誘發(fā)企業(yè)進(jìn)行盈余管理，從而減少技術(shù)創(chuàng)新投入。本文豐富了融資方式和控股股東行為對企業(yè)投資決策影響的相關(guān)文獻(xiàn)，為企業(yè)如何增加技術(shù)創(chuàng)新投入提供了參考和依據(jù)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;技術(shù)創(chuàng)新投入;新三板企業(yè);融資約束;盈余管理

中圖分類號：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000176X（2020）05006608

一、引言

作為多層次資本市場的重要組成部分，新三板自成立以來定位為扶持中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的場外市場。但是，隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的急速增加，市場流動性不足的問題日益嚴(yán)重，并由此引發(fā)定價(jià)機(jī)制扭曲、估值較低和增發(fā)融資困難等一系列問題。在此背景下，股權(quán)質(zhì)押逐漸成為新三板企業(yè)一項(xiàng)重要的融資方式。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新三板股權(quán)質(zhì)押的總市值2014年約為40億元，2015年為320億元，2016年達(dá)到1 715億元，2017年達(dá)到2 245億元，而且根據(jù)公告大多數(shù)股東股權(quán)質(zhì)押的目的是為企業(yè)貸款提供擔(dān)保。與此同時(shí)，作為推動企業(yè)發(fā)展的核心要素，技術(shù)創(chuàng)新受到新三板企業(yè)的普遍關(guān)注，這從大多數(shù)企業(yè)披露的高額研發(fā)支出可見一斑。那么，新三板企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對技術(shù)創(chuàng)新投入會產(chǎn)生怎樣的影響呢？

目前國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對技術(shù)創(chuàng)新影響的研究仍比較鮮見，針對新三板市場及中小民營企業(yè)的研究更未曾出現(xiàn)。與此相關(guān)的研究主要包括兩個(gè)方面：一方面，基于融資約束視角，Grabowski[1]、Hall[2]與李匯東等[3]探討了不同融資方式對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響;另一方面，基于控股股東行為視角，Yeh等[4]、郝項(xiàng)超和梁琪[5]與李常青等[6]探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)經(jīng)營方面的影響。需要說明的是，在以往研究中，控股股東股權(quán)質(zhì)押更多的被視為控股股東的個(gè)人行為，按照“控股股東股權(quán)質(zhì)押行為—企業(yè)經(jīng)營決策—企業(yè)績效”這一邏輯展開。但是，筆者通過調(diào)查走訪部分新三板掛牌企業(yè)和閱讀統(tǒng)計(jì)掛牌企業(yè)股權(quán)質(zhì)押信息披露中關(guān)于股權(quán)質(zhì)押目的的披露發(fā)現(xiàn)，新三板市場股權(quán)質(zhì)押的目的是為企業(yè)融資作擔(dān)保。因此，筆者認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押這一變量在新三板市場具有融資方式和控股股東行為兩種屬性。因此，本文沿著控股股東股權(quán)質(zhì)押的雙重屬性展開：控股股東股權(quán)質(zhì)押作為一種融資方式對企業(yè)投資決策（技術(shù)創(chuàng)新投入）可能會產(chǎn)生影響，這種影響稱之為直接影響;作為一種個(gè)人行為，控股股東股權(quán)質(zhì)押可能誘發(fā)其控制的企業(yè)進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而影響到企業(yè)投資決策（技術(shù)創(chuàng)新投入），這種影響稱之為間接影響。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系及其影響機(jī)制錯(cuò)綜復(fù)雜，所謂直接影響和間接影響僅僅是理論上相對而言的。

綜上所述，與以往研究相比，本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在：第一，就研究對象而言，以往相關(guān)研究均以A股上市公司為研究對象，本文以新三板企業(yè)為研究對象。第二，就研究內(nèi)容而言，以往研究僅從控股股東行為視角進(jìn)行研究，本文從融資方式和控股股東行為的雙重視角探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響。第三，就研究方法而言，以往研究直接采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，本文采用中介效應(yīng)模型，其優(yōu)點(diǎn)在于不僅可以定量研究中介效應(yīng)是否存在以及影響大小，而且可以將間接效應(yīng)與直接效應(yīng)區(qū)別開來，從而便于區(qū)分直接效應(yīng)和間接效應(yīng)兩種影響機(jī)制。在中介效應(yīng)模型中，用估計(jì)的總效應(yīng)減去中介效應(yīng)（即間接影響），以此得到直接影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文采用以盈余管理為中介的中介效應(yīng)模型研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響路徑，根據(jù)逐步回歸法，中介效應(yīng)成立的條件為：第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押對盈余管理有顯著影響。第二，盈余管理對技術(shù)創(chuàng)新投入有顯著影響。第三，控股股東股權(quán)質(zhì)押對技術(shù)創(chuàng)新投入有顯著影響。因此，理論分析和研究假設(shè)擬從以上三方面展開。

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押對盈余管理的影響

控股股東股權(quán)質(zhì)押會惡化代理問題，即控股股東可能會通過盈余管理來損害小股東的利益，具體的影響機(jī)制可能包括以下兩方面：一方面是股價(jià)機(jī)制?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押之后，如果股價(jià)下跌到平倉線以下將面臨股票被賣出和控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。因此，股權(quán)質(zhì)押之后，控股股東具有較強(qiáng)的激勵(lì)去維持股價(jià)，其方法之一就是進(jìn)行盈余管理，即通過增加企業(yè)應(yīng)計(jì)操控性利潤的方法來粉飾報(bào)表[7]。另一方面是掏空機(jī)制。Yeh等[4]與郝項(xiàng)超和梁琪[5]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押會加劇大股東對企業(yè)的掏空，為了掩蓋掏空后的財(cái)務(wù)漏洞，企業(yè)可能會通過盈余管理來逃避監(jiān)管和中小股東的監(jiān)督[8-9]?；诖耍P者提出如下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理顯著正相關(guān)。

（二）盈余管理對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

盈余信息是證券市場投資者所關(guān)注的重要信息，因而公司控股股東和管理層都有較強(qiáng)的動機(jī)去進(jìn)行盈余管理。Bange和Bondt[10]與Cheng[11]研究表明，削減創(chuàng)新投入是企業(yè)進(jìn)行盈余管理的重要手段。究其原因：第一，代理人的短視。就控股股東而言，技術(shù)創(chuàng)新投入雖然有利于企業(yè)未來的發(fā)展，但具有周期長和收益不確定等特征。相比之下，盈余管理能使其在當(dāng)前獲得確定的收益，如通過股票減持進(jìn)行套現(xiàn)或通過股權(quán)質(zhì)押獲得更多貸款。因此，控股股東有可能為了當(dāng)前的確定收益而放棄未來的不確定收益。第二，規(guī)避技術(shù)創(chuàng)新投入風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)創(chuàng)新投入風(fēng)險(xiǎn)較大，大規(guī)模技術(shù)創(chuàng)新投入一旦失敗會給企業(yè)帶來致命打擊，股價(jià)也會隨之大跌，到時(shí)控股股東將遭受巨大損失，因而企業(yè)在進(jìn)行盈余管理的同時(shí)可能會減少技術(shù)創(chuàng)新投入。第三，技術(shù)創(chuàng)新投入便于操縱。技術(shù)創(chuàng)新投入往往支出頻繁且項(xiàng)目較多，具有短期經(jīng)營性支出和長期資本性支出的特征，對其預(yù)算的執(zhí)行難以約束和監(jiān)督，為進(jìn)行會計(jì)操縱提供了便利[12]?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

（三）模型設(shè)定

本文參照羅付巖和沈中華[23]與李常青等[6]，建立模型（1）、模型（2）和模型（3）對上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。為了降低內(nèi)生性影響，本文參照李常青等[6]，使用了解釋變量和控制變量的滯后一期項(xiàng)。

innit=β0+β1plei，t-1+βm∑controli，t-1+indusi+yeart+εit（1）

ctait=γ0+γ1plei，t-1+γm∑controli，t-1+indusi+yeart+μit（2）

innit=λ0+λ1ctait+λ2plei，t-1+λm∑controli，t-1+indusi+yeart+υit（3）

其中，control表示一系列控制變量;ε、μ和υ均為隨機(jī)誤差項(xiàng);其他變量含義同上。需要說明的是，模型（1）、模型（2）和模型（3）構(gòu)成了中介效應(yīng)模型。檢驗(yàn)中介效應(yīng)的思路為：第一步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中系數(shù)β1的顯著性。如果β1顯著，繼續(xù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），如果β1不顯著，停止檢驗(yàn)。第二步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中系數(shù)γ1的顯著性。如果γ1顯著，繼續(xù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），如果不顯著，停止檢驗(yàn)。第三步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中系數(shù)λ1的顯著性，如果λ1顯著，認(rèn)為存在中介效應(yīng)，如果λ1不顯著，認(rèn)為不存在中介效應(yīng)。當(dāng)λ1顯著而λ2不顯著時(shí)為完全中介效應(yīng)，當(dāng)λ1顯著而λ2同樣顯著時(shí)為部分中介效應(yīng)。此外，如果為部分中介效應(yīng)，總效應(yīng)的系數(shù)為β1，中介效應(yīng)的系數(shù)為γ1×λ1，中介效應(yīng)的比重為（γ1×λ1）/β1，直接效應(yīng)的比重為1-（γ1×λ1）/β1。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，所有連續(xù)變量均進(jìn)行了1%的縮尾處理。

從表1可以看出，全樣本數(shù)量為6 235個(gè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本數(shù)量為1 367個(gè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本的占比約為22%。從財(cái)務(wù)指標(biāo)均值來看，全樣本企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新投入、負(fù)債水平、現(xiàn)金流量和營運(yùn)能力等多方面的指標(biāo)均優(yōu)于控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本，而在企業(yè)規(guī)模和盈利能力等方面與股權(quán)質(zhì)押企業(yè)接近，說明股權(quán)質(zhì)押企業(yè)平均經(jīng)營情況落后于新三板市場總體平均水平，這一點(diǎn)值得引起關(guān)注，同時(shí)印證了股權(quán)質(zhì)押企業(yè)面臨融資約束的推斷。此外，在股權(quán)質(zhì)押方面，控股股東是否股權(quán)質(zhì)押和控股股東股權(quán)質(zhì)押占持股比率均明顯高于全樣本，這符合筆者的預(yù)期。

（二）回歸結(jié)果分析

Hausman檢驗(yàn)表明模型（1）、模型（2）和模型（3）均應(yīng)采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，表2是控股股東股權(quán)質(zhì)押對技術(shù)創(chuàng)新投入的全樣本回歸結(jié)果。

從表2可以看出，總體上，控股股東股權(quán)質(zhì)押與技術(shù)創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)。具體而言，控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押與技術(shù)創(chuàng)新投入之間存在顯著負(fù)向關(guān)系，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制了企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新;控股股東股權(quán)質(zhì)押占持股比率與技術(shù)創(chuàng)新投入之間存在顯著負(fù)向關(guān)系，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押占持股比率越高的企業(yè)，其技術(shù)創(chuàng)新投入越少;控股股東股權(quán)質(zhì)押占總股本比率與技術(shù)創(chuàng)新投入之間存在顯著負(fù)向關(guān)系，說明股權(quán)質(zhì)押占總股本比率越高的企業(yè)，其技術(shù)創(chuàng)新投入越少。因此，H3得以驗(yàn)證。此外，控制變量方面，盈利能力、現(xiàn)金流量、營運(yùn)能力與技術(shù)創(chuàng)新投入之間均存在顯著負(fù)向關(guān)系，這與對上市成熟企業(yè)的研究結(jié)論正好相反。由此可見，新三板企業(yè)普遍盈利能力較差，內(nèi)源性資金不足以支撐企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，需要尋求外部資金來支持技術(shù)創(chuàng)新。

由于在模型（1）的回歸中，所有解釋變量都顯著，因而按照中介效應(yīng)的檢驗(yàn)思路，對所有解釋變量繼續(xù)用模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)，表3是控股股東股權(quán)質(zhì)押對盈余管理的全樣本回歸結(jié)果。

從表3可以看出，只有控股股東股權(quán)質(zhì)押占持股比率與盈余管理之間存在顯著正向關(guān)系，說明只有當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押占持股比率較高時(shí)，由于擔(dān)心股價(jià)下跌引發(fā)自身的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，控股股東才會對企業(yè)進(jìn)行盈余管理。此外，控股股東股權(quán)質(zhì)押占持股比率越高，可能會引發(fā)掏空，為了逃避監(jiān)管部門的監(jiān)管和外部投資者的監(jiān)督，會通過盈余管理來掩人耳目。因此，H1得以驗(yàn)證。

根據(jù)中介效應(yīng)模型，本文僅對控股股東股權(quán)質(zhì)押占持股比率變量應(yīng)用模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)，表4是盈余管理和控股股東股權(quán)質(zhì)押對技術(shù)創(chuàng)新投入的全樣本回歸結(jié)果。

從表4可以看出，盈余管理和控股股東股權(quán)質(zhì)押占持股比率與技術(shù)創(chuàng)新投入之間均存在顯著負(fù)向關(guān)系，說明“控股股東股權(quán)質(zhì)押—盈余管理—技術(shù)創(chuàng)新投入”三者的因果關(guān)系之間存在顯著的部分中介效應(yīng)。因此，H2和H4得以驗(yàn)證。

表5是控股股東股權(quán)質(zhì)押對技術(shù)創(chuàng)新投入影響的效應(yīng)分解。

從表5可以看出，從回歸系數(shù)大小來看，控股股東是否股權(quán)質(zhì)押對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響最大，其次是控股股東股權(quán)質(zhì)押占總股本比率，而控股股東股權(quán)質(zhì)押占持股比率的回歸系數(shù)最小。從效應(yīng)分解來看，盈余管理的間接效應(yīng)占比僅為620%，通過融資方式所產(chǎn)生的直接效應(yīng)占比為9380%。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1樣本匹配

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性， 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌?。本文將有股?quán)質(zhì)押的1 367個(gè)樣本，在同一行業(yè)內(nèi)按照年均資產(chǎn)最接近的原則進(jìn)行手工配對，得到包含2 734個(gè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)，然后對模型重新進(jìn)行回歸。最終結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果基本一致。此外，對控股股東股權(quán)質(zhì)押占持股比率的回歸系數(shù)進(jìn)行效應(yīng)分解后發(fā)現(xiàn)，在總效應(yīng)中直接效應(yīng)占比8834%，而間接效應(yīng)占比1166%，直接效應(yīng)遠(yuǎn)大于間接效應(yīng)。

2內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了應(yīng)對全樣本回歸中可能存在的內(nèi)生性問題，即控股股東股權(quán)質(zhì)押與技術(shù)創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)，既可能是控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制了技術(shù)創(chuàng)新，也可能是在技術(shù)創(chuàng)新投入少的企業(yè)中控股股東更可能進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，本文采用工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參照李常青等[6]，使用企業(yè)所屬地區(qū)（省份）樣本企業(yè)的平均股權(quán)質(zhì)押情況（ple2和ple3的均值）作為工具變量。其中，第一階段回歸中F統(tǒng)計(jì)量均大于10，表明不存在弱工具變量問題。最終回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果基本一致。

3變量替換

參照唐躍軍和左晶晶[24]，用研發(fā)支出/總資產(chǎn)作為技術(shù)創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)重新進(jìn)行回歸，最終回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果完全一致。

4選擇信息技術(shù)行業(yè)回歸

與其他行業(yè)相比，信息技術(shù)行業(yè)更為重視技術(shù)創(chuàng)新投入。因此，本文選取包含了1 256家企業(yè)的信息技術(shù)行業(yè)對模型重新進(jìn)行回歸，其中股權(quán)質(zhì)押樣本占比為20%。最終回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果基本一致，但略有不同的是，其模型（2）的回歸系數(shù)均不顯著，即股權(quán)質(zhì)押雖然顯著抑制了信息技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新投入，但融資方式下的直接影響是其唯一影響路徑。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文基于2014—2017年新三板企業(yè)的年度數(shù)據(jù)，采用中介效應(yīng)模型，從融資方式和控股股東行為的雙重視角，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著抑制了技術(shù)創(chuàng)新投入，其影響機(jī)制包括融資方式視角下的直接效應(yīng)和控股股東行為視角下的間接效應(yīng);直接效應(yīng)為主要影響路徑，即作為新三板企業(yè)的一種融資方式，控股股東股權(quán)質(zhì)押具有成本高、風(fēng)險(xiǎn)大和期限短等特征，從而抑制企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投入;間接效應(yīng)為次要影響路徑，即控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會誘發(fā)企業(yè)進(jìn)行盈余管理，從而減少技術(shù)創(chuàng)新投入。

基于以上研究結(jié)論，筆者提出以下政策建議：第一，作為一種融資方式，控股股東股權(quán)質(zhì)押不利于企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新投入，而且會助長實(shí)際控制人的代理人行為，如掏空和盈余管理。因此，監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)對股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，包括加強(qiáng)對相關(guān)信息披露的監(jiān)管以及對投資者進(jìn)行及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)提示和預(yù)警。第二，新三板企業(yè)多數(shù)為民營中小企業(yè)，普遍盈利能力較差，技術(shù)創(chuàng)新投入成為企業(yè)的沉重負(fù)擔(dān)，增加技術(shù)創(chuàng)新投入可能近期就會破產(chǎn)，不增加技術(shù)創(chuàng)新投入企業(yè)無法長久發(fā)展。因此，應(yīng)采取提高中小企業(yè)存活期和盈利能力的措施，鼓勵(lì)企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新投入。政府應(yīng)大力扶植民營中小企業(yè)的發(fā)展，為其提供良好的營商環(huán)境，通過政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等鼓勵(lì)企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新投入。

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（責(zé)任編輯：孫艷）

[DOI]1019654/jcnkicjwtyj202005008

[引用格式]謝雪燕，朱曉陽新三板企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與技術(shù)創(chuàng)新投入——基于融資方式和控股股東行為的雙重視角[J]財(cái)經(jīng)問題研究，2020，（5）：66-73

收稿日期：20200122

基金項(xiàng)目：北京市教委社會科學(xué)一般項(xiàng)目“京津冀市場化債轉(zhuǎn)股模式的比較研究”（SM201810011004）;北京市社會科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“京津冀地區(qū)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞及預(yù)警研究”（17YJA003）

作者簡介：謝雪燕（1984-），女，山西陽泉人，講師，博士，主要從事資本市場和公司治理研究。Email：xxyhello@126com

朱曉陽（1989-），男，安徽宿州人，博士，主要從事計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。Email： zhux@ostatemailokstateedu