陳凌云　朱佳楠　鄒萌

摘要：本文選取2007年至2017年間我國發(fā)行的中長期信用債為樣本，研究信用評級遷移對發(fā)債公司融資租賃利用情況的影響。研究結(jié)果表明：債券信用評級上升和下降都與融資租賃的使用存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即發(fā)債企業(yè)在評級發(fā)生變化時，傾向于減少融資租賃的使用。

關(guān)鍵詞：信用評級遷移 追蹤評級 融資租賃

一、理論與假設(shè)

2014年國內(nèi)發(fā)生了首例上海超日太陽能科技股份債券違約事件，其后隨著中國債券市場規(guī)模的不斷擴大，債券的違約數(shù)量也顯著增加。2018年，債市違約率大幅上行，中國債券市場共有120支債券發(fā)生違約，違約的債券中不乏高評級債券，普遍虛高的信用評級和不及時的評級遷移對國內(nèi)債券信用評級提示違約風(fēng)險的能力提出了質(zhì)疑。徐道宣、石璋銘（2008）通過分析制度經(jīng)濟學(xué)理論，指出不完善的制度是限制我國債券市場發(fā)展的重要因素，同時強調(diào)了信用評級對中國債券市場的關(guān)鍵作用，突出了信用評級作為風(fēng)險評估手段具有較大的經(jīng)濟影響[1]。債券信用評級的代表第三方評級機構(gòu)衡量的債券發(fā)行主體信用風(fēng)險水平，因而債券信用評級的上升或下降也反映了債券發(fā)行主體信用風(fēng)險的高低，信用風(fēng)險的水平則會直接或間接地從各方面影響公司的融資行為。

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于債券信用評級和融資行為理論關(guān)系的研究處于初步階段，表現(xiàn)在國內(nèi)關(guān)于債券信用評級及其遷移和融資行為關(guān)系的研究較少，且較多研究集中在單獨討論信用評級對長期資本結(jié)構(gòu)的影響，并未對企業(yè)的其他各類融資行為進(jìn)行分析和研究。融資租賃作為最普遍的非銀行金融形式，具有融資方式靈活、還款壓力小的優(yōu)點和融資成本相對較高的缺點，因此在信用評級上調(diào)，信用風(fēng)險下降時，融資租賃的邊際利益大于邊際成本，企業(yè)更容易采取融資租賃的方式拓寬融資渠道，而信用評級下調(diào)時，上升的信用風(fēng)險使得融資租賃的邊際成本大于邊際利益，企業(yè)傾向于減少融資租賃的比例。本文將融資租賃的利用納入融資行為的分析范圍，研究發(fā)債公司信用評級遷移結(jié)果對公司融資租賃的利用情況的影響，并提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1a：信用評級上調(diào)的公司將增加融資租賃。

假設(shè)H1b：信用評級下調(diào)的公司將減少融資租賃。

二、數(shù)據(jù)來源、變量設(shè)計與實證模型

（一）數(shù)據(jù)來源

本文篩選了2007年至2017年間發(fā)行的企業(yè)債券、公司債券和中期票據(jù)為樣本進(jìn)行研究，剔除了ST和*ST公司以及金融類企業(yè)發(fā)行的債券。公司的財務(wù)數(shù)據(jù)及債券的評級遷移信息來自萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計

被解釋變量：融資租賃（FL），由于在新租賃準(zhǔn)則的應(yīng)用與推廣還尚未達(dá)到成熟階段，目前所能搜集到的融資租入固定資產(chǎn)信息披露并不足夠完整準(zhǔn)確，因此本文設(shè)計FL被解釋變量，采用0-1變量表示公司是否運用融資租賃作為融資手段。公司涉及使用融資租賃的則賦值FL變量值為1，不涉及使用融資租賃則賦值FL變量值為0。

解釋變量：解釋變量設(shè)計為Upgrade虛擬變量和Downgrade虛擬變量。對于信用評級上調(diào)的債券，Upgrade賦值為1，其余為0;而對于信用評級下調(diào)的債券，Downgrade賦值為1，其余為0。

控制變量（K）：本文控制的變量包括：1.資產(chǎn)收益率，為凈利潤除以期末總資產(chǎn)余額;2.折舊費用，為折舊支出除以期末總資產(chǎn)余額;3.市值賬面價值之比，用負(fù)債的賬面價值與權(quán)益的市場價值之和除以總資產(chǎn)的賬面價值表示;4.總資產(chǎn)，為期末總資產(chǎn)余額的對數(shù)值;5.研發(fā)支出，為研發(fā)支出除以期末資產(chǎn)總額。

（三）假設(shè)與實證模型

為了驗證假設(shè)H1a與H1b，參照kisgen（2006）的研究，分別建立模型（1）和（2）[2]。預(yù)計在信用評級上調(diào)時，出于利用融資優(yōu)勢和拓寬融資渠道，公司將增加融資租賃的使用，因此Upgrade的系數(shù)大于0，在信用評級下調(diào)時，公司較難利用融資租賃進(jìn)行多形式的融資，所以Downgrade的系數(shù)應(yīng)小于0。

FL_i，t=α+Φ₁Upgrade_i，_t-1+β₁Κ_i，_t-1+ε_1i，_t（1）

FL_i，_t=α+Φ₂Downgrade_i，_t-1+β₂Κ_i，_t-1+ε_2i，_t（2）

三、實證結(jié)果分析

回歸分析結(jié)果顯示債券信用評級上升（Upgrade）的系數(shù)為-0.0149且在99%的水平上顯著;評級下降（Downgrade）的系數(shù)為-0.0191且在99%的水平上顯著，兩者都與融資租賃的使用存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)H1a不成立，假設(shè)H1b成立。針對假設(shè)H1a，融資租賃作為較為特殊的融資方式，具有靈活性較高、風(fēng)險較低但融資成本可能較

高的特點，常常利用于資金募集受限的情況。因此在債券信用評級上調(diào)時，公司更傾向于利用其他資金成本較低的融資方式以達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致減少對融資租賃的使用。針對假設(shè)H1b，信用評級的下調(diào)顯著導(dǎo)致了企業(yè)主觀上減少融資租賃的使用以恢復(fù)或維持較好的信用評級水平或企業(yè)客觀上較難利用融資租賃進(jìn)行融資，因而債券信用評級下調(diào)與融資租賃的使用表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。實證結(jié)果表明融資租賃作為公司融資的一種方式，其利用程度顯著受到評級遷移的影響，當(dāng)發(fā)債公司的評級發(fā)生變化時（無論是向上還是向下遷移），公司都會顯著減少融資租賃的利用。

本文進(jìn)一步按所有權(quán)是否為國有對樣本進(jìn)行分組回歸檢驗，以檢驗所有權(quán)的性質(zhì)是否會影響信用評級遷移與公司具體融資行為之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明國有企業(yè)與非國有企業(yè)表現(xiàn)出較大差異。在國有企業(yè)的檢驗結(jié)果中，評級上升（Upgrade）的系數(shù)為-0.0212、評級下降（Downgrade）的系數(shù)為-0.0382，兩者都在99%的水平上顯著?？梢妼τ趪衅髽I(yè)而言，融資租賃作為資金成本較高的融資形式，不論評級上調(diào)或下調(diào)，公司都傾向于在信用評級發(fā)生變化時減少融資租賃使用，這與整體樣本的回歸結(jié)果一致。在非國有企業(yè)的檢驗結(jié)果中，評級上升（Upgrade）和評級下降（Downgrade）的系數(shù)均為正但不顯著?？梢妼τ诜菄衅髽I(yè)而言，評級上調(diào)時其把握優(yōu)勢拓寬多種融資渠道，評級下調(diào)時，由于受到影響后更為局限的融資渠道，非國有企業(yè)尋求融資租賃這一融資手段，以獲得額外的資金，因而傾向于增加融資租賃，這與整體的回歸結(jié)果完全相反。

四、結(jié)論

本文研究結(jié)果顯示債券信用評級上升和下降都與融資租賃的使用存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其主要原因在于融資租賃常用于資金受限情況下，信用評級的上升給公司帶來了融資優(yōu)勢導(dǎo)致公司不需要以融資租賃的方式籌集資金，而信用評級下降的公司出于主觀上恢復(fù)評級的動機和客觀上融資租賃達(dá)成的難度，因而也表現(xiàn)為減少融資租賃的利用。同時區(qū)分國有企業(yè)與非國有企業(yè)的回歸分析表明，國有企業(yè)由于其融資限制較小，相比于非國有企業(yè)更傾向于減少利用融資租賃進(jìn)行融資。

因此，在信用評級制度不斷完善的大背景下，信用評級上調(diào)的公司應(yīng)當(dāng)充分利用這一積極信號，抓住融資優(yōu)勢、拓寬融資渠道，以緩解企業(yè)的融資優(yōu)勢，從而多樣化資金來源，以達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的財務(wù)運作效率。而信用評級下調(diào)或處于較低水平的公司應(yīng)該正視信用評級所帶來的消極影響，適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整以降低目前較高的信用風(fēng)險，根據(jù)自身以及外部環(huán)境的變化及時作出融資行為的調(diào)整。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐道宣，石璋銘.完善企業(yè)債券信用評級制度的探討[J].財會月刊，2008（30）：10-11.

[2] Kisgen D J.Credit Ratings and Capital Structure[J].Journal of Finance，2006，61（3）：1035-1072.

陳凌云系東華大學(xué)副教授，為本文通訊作者;朱佳楠單位：東華大學(xué);鄒萌單位：上海財經(jīng)大學(xué)