馬煜倩；劉芙君；孔雯；張鵬月

摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，上市成為很多企業(yè)的目標(biāo)。而借殼上市作為一種資本輸血模式，能在有效控制成本情況下加快企業(yè)融資進(jìn)程，解決資金缺口，備受企業(yè)青睞。下面以中公教育上市為例，簡(jiǎn)要分析企業(yè)是如何通過(guò)股權(quán)控制和運(yùn)作成功上市，達(dá)到雙贏的。

關(guān)鍵詞：借殼上市? 績(jī)效分析? 雙贏

2019年10月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的決定，在簡(jiǎn)化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)方面取消了“凈利潤(rùn)”指標(biāo)，同時(shí)，將“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個(gè)月，降低條件支持上市公司資源整合，這將有利于支持上市公司資源整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

一、借殼上市含義

上市公司具備的上市資格被視為“殼”，也被資本市場(chǎng)看作稀有資源。而作為上市途徑之一，借殼無(wú)疑是一種重要的資源配置引導(dǎo)，更大限度發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的作用。通過(guò)對(duì)上市公司收購(gòu)、資產(chǎn)置換等方式下，取得那些由于公司經(jīng)營(yíng)不善，業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不佳，甚至被警退市的已上市公司的控股權(quán)，來(lái)取得所謂的“殼”，這家公司就能以上市公司身份募股集資，從而實(shí)現(xiàn)上市的目的。

二、公司背景及案例概況

早在2018年1月，亞夏汽車(chē)就因籌劃資產(chǎn)收購(gòu)重大事項(xiàng)，向深交所申請(qǐng)停牌，并持續(xù)發(fā)布進(jìn)展公告;3月亞夏汽車(chē)擬收購(gòu)中公教育;5月擬進(jìn)行重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、股份轉(zhuǎn)讓交易用以擬收購(gòu)評(píng)估值為185億元的中公教育100%的股份;于在2019年2月，完成收購(gòu)。

（一）殼公司——亞夏汽車(chē)

亞夏汽車(chē)以汽車(chē)服務(wù)業(yè)為主要業(yè)務(wù)，包括汽車(chē)銷(xiāo)售、汽車(chē)商業(yè)地產(chǎn)、汽車(chē)金融和汽車(chē)教育。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于由高速到中高速增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)換背景下，汽車(chē)保有量不斷上升。且受到的汽車(chē)購(gòu)置稅優(yōu)惠政策影響大，一旦補(bǔ)助退出，就會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)巨大沖擊。而公司業(yè)務(wù)規(guī)模在整個(gè)汽車(chē)行業(yè)排名也靠后，盈利成長(zhǎng)性一般，前景不夠樂(lè)觀。眾多因素下，亞夏汽車(chē)表示：需引入符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、具有持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力、行業(yè)發(fā)展前景廣闊的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高上市公司的持續(xù)盈利能力，實(shí)現(xiàn)上市公司股東利益的最大化。

（二）借殼公司——中公教育

中公教育是以公務(wù)員，事業(yè)單位及教師招錄考試培訓(xùn)為核心業(yè)務(wù)的，近年積極進(jìn)軍財(cái)會(huì)考研和IT等多個(gè)職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)新領(lǐng)域。截至2019年上，已在31個(gè)省市、319個(gè)地級(jí)市建立880家直營(yíng)分布和學(xué)習(xí)中心，是國(guó)內(nèi)最早從事非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)的民營(yíng)企業(yè)之一，行業(yè)內(nèi)積累了深厚的影響力，服務(wù)范圍覆蓋全國(guó)。

2019年2月13日，《國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》指出：要發(fā)揮企業(yè)重要辦學(xué)主體作用，鼓勵(lì)有條件的企業(yè)特別是大企業(yè)舉辦高質(zhì)量職業(yè)教育，各級(jí)人民政府按規(guī)定給予支持。

中公教育近年的營(yíng)收分別是25.8億、40.3億及60.4億元，凈利分別是3.3億、5.2億及11.5億元，呈逐年高速增長(zhǎng)模式。做為國(guó)內(nèi)職業(yè)教育龍頭企業(yè)，中公教育著眼于行業(yè)機(jī)遇，迫切希望能夠通過(guò)資本市場(chǎng)平臺(tái)更好的實(shí)現(xiàn)融資并購(gòu)整合能力，擴(kuò)大其在整個(gè)行業(yè)的影響力，為謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

三、上市流程及方案

（一）亞夏汽車(chē)披露了中公教育借殼上市的具體方案

2018年，亞夏汽車(chē)作價(jià)13.51億元置出除保留資產(chǎn)外的全部資產(chǎn)與負(fù)債，同時(shí)收購(gòu)李永新等11名交易對(duì)方持有的中公教育100%股權(quán)，置入資產(chǎn)總價(jià)達(dá)185億元，另外李永新以10億元現(xiàn)金受讓相應(yīng)亞夏汽車(chē)股份。該借殼方案最終獲得證監(jiān)會(huì)有條件通過(guò)，11月底獲得重組上市批文。2019年2月，亞夏汽車(chē)證券簡(jiǎn)稱(chēng)變更為中公教育，成為在A股中上市的第一家公考培訓(xùn)企業(yè)。

（二）根據(jù)披露公司重大資產(chǎn)重組方案共包括以下三部分

1.資產(chǎn)置換。亞夏汽車(chē)把價(jià)值13.35億的資產(chǎn)置出并與中公教育的魯忠芳、李永新等11名交易對(duì)方持有的中公教育100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換。

2.發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。擬置入資產(chǎn)與擬置出資產(chǎn)交易作價(jià)的差額部分，由公司以發(fā)行股份的方式自中公教育全體股東購(gòu)買(mǎi)。

3.股份轉(zhuǎn)讓。亞夏實(shí)業(yè)股份有限公司中公合伙和李永新分別轉(zhuǎn)讓其持有的80000000股和72696561股亞夏汽車(chē)股票。中公教育全體股東同意將與其進(jìn)行資產(chǎn)置換取得的擬置出資產(chǎn)由亞夏實(shí)業(yè)或其指定第三方承接，作為中公合伙受讓股份的支付對(duì)價(jià)，李永新以10億現(xiàn)金作為其受讓72，696，561股亞夏汽車(chē)股票的交易對(duì)價(jià)。

四、績(jī)效分析

（一）殼前業(yè)績(jī)分析

亞夏汽車(chē)自上市以來(lái)凈利潤(rùn)前期有緩慢上升，但總體盈利較差，尤其2014年凈利潤(rùn)將近達(dá)到-5928萬(wàn)元，虧損巨大，其增速后期由快速增長(zhǎng)到迅速下降。公司績(jī)效波蕩起伏，盈利的不平穩(wěn)性及對(duì)汽車(chē)行業(yè)未來(lái)的不確定性長(zhǎng)期存在，最終導(dǎo)致公司賣(mài)殼決定，走上改型之路。雖然亞夏汽車(chē)公司盈利能力下降，但因負(fù)債率及市值較低，運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)，實(shí)控人品行良好等因素，使其成為一個(gè)良好的殼股，與中公教育的借殼計(jì)劃相契合。

（二）殼后業(yè)績(jī)分析

2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62.37億元，同比增長(zhǎng)54.72%，歸母凈利潤(rùn)11.53億元，同比增長(zhǎng)119.67%，超額完成業(yè)績(jī)承諾。2019年7月，中公教育發(fā)布2019年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.9億元，上年同期2.5億元，同比增長(zhǎng)一倍多。這也是其自今年2月借殼亞夏汽車(chē)登陸A股以來(lái)的首份半年報(bào)成績(jī)單。其營(yíng)收凈利都呈上漲趨勢(shì)，市值達(dá)到千億，取得了令人矚目的成績(jī)。

五、實(shí)現(xiàn)雙贏經(jīng)驗(yàn)及建議

（一）合理選擇殼資源

亞夏汽車(chē)作為殼，其價(jià)值在市場(chǎng)中較低，盈利能力弱且對(duì)于公司的前景改善困難，其特點(diǎn)如下：

1.市值。亞夏汽車(chē)停牌市值為33.31億元，市值較低。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)。周夏耘家族之外的第二大股東持股比例4%，股權(quán)較為分散。

3.貨幣資金比例。借殼標(biāo)的公司業(yè)績(jī)相對(duì)較差，截至2017年底賬上貨幣資為8.2億元，占總資產(chǎn)比例為17.77%。

4.企業(yè)類(lèi)型。民營(yíng)企業(yè)發(fā)生借殼重組的概率更大，國(guó)企手續(xù)流程復(fù)雜。

（二）借殼方實(shí)力

中公教育始終專(zhuān)注教研一線，帶領(lǐng)研發(fā)組持續(xù)鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力，利用優(yōu)質(zhì)內(nèi)容打造卓越口碑。借助自身教研渠道等優(yōu)勢(shì)，橫向延展產(chǎn)品線，縱向滲透低維城市，實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速成長(zhǎng)。隨著核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提升，中公教育已經(jīng)形成了全行業(yè)遙遙領(lǐng)先的全國(guó)直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模，滲透率遠(yuǎn)高于教育行業(yè)其他公司，且公司的平臺(tái)價(jià)值與綜合運(yùn)營(yíng)能力不斷提升并在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

（三）提高業(yè)務(wù)能力和創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式

中公教育的戰(zhàn)略隨降低公考比例政策變化而調(diào)整，降低公考在整體業(yè)務(wù)中的占比，利用自身平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，將其他幾條較大的賽道快速擴(kuò)張，涉及會(huì)計(jì)、醫(yī)療衛(wèi)生、金融、IT等。而在技術(shù)手段，采取雙師模式大大降低對(duì)名師的依賴(lài)，形成了多樣化、全品類(lèi)的職業(yè)教育產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)要在外界環(huán)境的不斷變化發(fā)展中，提高自身的業(yè)務(wù)能力，創(chuàng)新新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)才能獲得持久發(fā)展。

總之，本借殼交易極大地降低了借殼中的稀釋和攤薄，通過(guò)優(yōu)質(zhì)殼資源實(shí)現(xiàn)了中公教育的上市夢(mèng)，于其是有利的;原實(shí)際控制人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)置換和通過(guò)轉(zhuǎn)讓老股獲得現(xiàn)金，將獲利鎖定，實(shí)現(xiàn)了對(duì)股東的利益最大化，同時(shí)也將風(fēng)險(xiǎn)鎖定，也是較為有利的，因此對(duì)于雙方此次借殼上市而言實(shí)現(xiàn)了雙贏。

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[2]劉艷芳.企業(yè)上市過(guò)程中的檔案管理研究[J].中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)化，2019（2）：249-250.

馬煜倩、劉芙君、 張鵬月單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué);孔雯單位：山東建筑大學(xué)