邵宇　陳達飛

從美聯(lián)儲6月10日的最新預(yù)測來看，截至2020年底，聯(lián)邦基金利率下限都將維持在零。雖然鮑威爾并沒有將負利率視為可選項，但形勢總比人強。在一個自然利率跌至零以下的環(huán)境中，維持零利率就要承擔經(jīng)濟損失，這反過來又會壓縮維持零利率的政策空間。利率下行意味著什么？低利率/負利率環(huán)境是否還將持續(xù)？

700年利率史：特征事實及原因

對于任何經(jīng)濟問題的探討都應(yīng)該從認識問題本身入手，而要想認識問題，盡量增加樣本（橫截面和時間序列）是必要的。結(jié)合英國央行經(jīng)濟學家施梅林（Schmelzing，2020）提供的數(shù)據(jù)庫和霍默等的《利率史》，可以得到以下四個特征事實：

特征事實一：利率下行是大趨勢。從1317年至今，全球?qū)嶋H利率呈階梯狀下行趨勢，第一階段為11.36%，近百年平均為2.95%;全球名義利率也遵循長期下行的趨勢，18世紀之前呈現(xiàn)線性下降趨勢，之后出現(xiàn)明顯的周期特征，周期長度約半個世紀，至今共出現(xiàn)四個周期。從18世紀末到2008年金融危機之前，全球名義利率基本保持在3%以上。分國家來看，名義與實際利率下行的趨勢依然成立。

特征事實二：全球?qū)嶋H利率的波動性（標準差）也呈現(xiàn)下降趨勢，目前已經(jīng)降至700年來的最低點。戰(zhàn)爭和經(jīng)濟周期仍然是引發(fā)高波動的兩大主要因素，兩次世界大戰(zhàn)（包括大蕭條）期間的波動性甚至超過了15世紀。由于實際利率的長期下行趨勢與名義利率基本一致，實際利率的波動性主要由物價水平的波動決定，兩者呈鏡像關(guān)系。二戰(zhàn)以來利率波動性的快速下降與和平的國際環(huán)境及貨幣當局的逆周期政策有顯著關(guān)系。

特征事實三：不同國家實際利率的聯(lián)動性不斷增強，這反映的是全球化帶來的“一價定律”的力量。特別是20世紀以來，相關(guān)系數(shù)顯著提升，表明世界經(jīng)濟相互依賴程度加深。結(jié)合特征事實二來看，高波動性與高相關(guān)性是一種“孿生現(xiàn)象”，兩次世界大戰(zhàn)期間和1970年-1980年的滯脹期，相關(guān)系數(shù)基本在0.9以上。

特征事實四：實際利率出現(xiàn)負值并不罕見。過去700年，在8個樣本國家中，出現(xiàn)負利率的國家的GDP占比不斷上升，從14世紀初的約15%提升到2008年金融危機后的約30%。比較顯著的是20世紀以來，尤其是兩次世界大戰(zhàn)期間。

一戰(zhàn)和二戰(zhàn)的峰值分別為66%和85%，石油危機期間的峰值為40%。2008年金融危機之后，該比例顯著上行，目前正好位于趨勢線上。當前，美聯(lián)儲為應(yīng)對新冠肺炎疫情的沖擊將聯(lián)邦基金利率降至零，會進一步推升該比例。

中世紀到二戰(zhàn)結(jié)束以前的較長時期內(nèi)，頻繁的戰(zhàn)爭和商品貨幣制度下的蕭條是兩個主要因素。戰(zhàn)爭時期，融資需求增加，名義利率上升。反之，和平時期，利率則會下降。

實證證據(jù)也顯示，在同一個時期內(nèi)（朝代更替），利率往往呈現(xiàn)出先降后升的“U型”特征。又由于鑄幣制度天然有通縮的傾向，所以在戰(zhàn)爭時期，實際利率往往也會上升。所以，百年戰(zhàn)爭、黑死病和“黃金大饑荒”（The Great Bullion Famine）是15世紀實際利率高企的主要原因。

從第一次工業(yè)革命開始，經(jīng)濟就成為塑造現(xiàn)代社會的重要力量。所以，我們將更多地從經(jīng)濟和金融層面——實體經(jīng)濟層面的供給與需求，金融市場上的投資者偏好、債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，全球資本流動等，以及貨幣與政策的逆周期調(diào)節(jié)（和協(xié)同）等——對二戰(zhàn)后的利率走勢進行解釋（二戰(zhàn)后西方國家利率走勢有較高的一致性，僅以美國為例）。

美國哥倫比亞的石油鉆井。很多國家的通貨膨脹率、利率等向來與國際原油價格息息相關(guān)。圖/IC

二戰(zhàn)后美國利率長周期與原因分析

南北戰(zhàn)爭以來的150多年歷史，美國經(jīng)歷了兩輪債券熊市：第一輪為1899年-1920年，第二輪為1946年-1981年。比較而言，第二輪熊市的深度堪稱債市“大蕭條”。如果1946年的債券價格指數(shù)是100，到1981年，基本跌至20以下，跌幅超過80%。而在第一次債券熊市中，債券指數(shù)的跌幅約為35%。債券指數(shù)80%的跌幅是在兩個階段，分7個步驟實現(xiàn)的，其間還有6次反彈。

債券熊市的第一階段（1945年-1973年）是供給側(cè)與需求側(cè)雙擴張的結(jié)果，它對應(yīng)的是勞動生產(chǎn)率、勞動工資和資本回報率和人均GDP同步增長的黃金時期?？萍歼M步帶來的真實繁榮與實體經(jīng)濟的需求形成正反饋循環(huán)，在凱恩斯主義的指導下，西方國家普遍采用積極的需求管理政策追求低失業(yè)率，1965年開始越戰(zhàn)帶來軍事開支的膨脹，共同導致60年代中后期通貨膨脹不斷攀升。

經(jīng)濟繁榮刺激了信貸需求，但在金匯兌本位制的約束下，需求的膨脹和供給缺乏彈性的結(jié)果就是利率的上升。而美聯(lián)儲加息既是供給側(cè)決定的中性利率提高的反應(yīng)，也是對經(jīng)濟過熱的一種擔心。

從結(jié)果來看，經(jīng)濟增長+物價上行+工資增長+低失業(yè)率+收入差距縮小的組合，在總需求-總供給模型（AD-AS）中，對應(yīng)的是總需求擴張超過總供給的均衡。

債券熊市的第二階段（1973年-1981年），石油價格沖擊和科技革命動能的衰減，使得供給曲線由第一階段的右移轉(zhuǎn)變?yōu)樽笠?新自由主義代替凱恩斯主義成為主流，金融自由化消除了利率上限約束;1979年沃爾克上任之后，美聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)而盯住貨幣供應(yīng)量，任由利率在平衡市場供求關(guān)系中決定。

一個值得注意的變化出現(xiàn)在勞動力市場。

1971年可被視為美國勞動者工資從增長到停滯，以及收入分配惡化的起點，即由之前的共同富裕轉(zhuǎn)變?yōu)橹蟮氖杖敕只?。收入最低?0%的家庭的工資上限在1971年之后就增速放緩，最高的5%的勞動者工資與最低的20%的工資差距越拉越大。

辜朝明（Koo，2018）認為這表明一個經(jīng)濟體進入了“被追趕階段”，這是由全球化和美國制造業(yè)外遷導致的。勞動工資的停滯限制了私人部門需求的擴張。本階段宏觀經(jīng)濟運行的特征是：經(jīng)濟停滯+工資停滯+失業(yè)率上升+通貨膨脹，這是典型的供給曲線左移占主導的結(jié)果（需求曲線小幅左移或右移）。通貨膨脹率在1981年-1982年的經(jīng)濟衰退中達到峰值，政策利率和債券名義利率隨著被動抬升，20年期政府債券的收益率達到15.78%的水平，為美利堅合眾國建國以來的最高水平。

1981年以來的債券長牛行情也經(jīng)歷了多輪中短期的熊市，其軌跡基本可以看作是牛市的鏡像，而其形成的邏輯也基本可以看作是熊市邏輯的扭轉(zhuǎn)。

整體而言，全要素生產(chǎn)率和資本回報率下降導致的經(jīng)濟潛在增長率下行、人口老齡化和貧富分化加劇、通脹預(yù)期和期限溢價下降、通脹目標制的貨幣政策框架的確立和債務(wù)的積累等因素從供給側(cè)和需求側(cè)兩方面共同導致了1981年以來的利率下行的趨勢。

供給側(cè)，首先是要素價格——原油與工資——回落或增速放緩。原油價格在1979年11月突破40美元/桶之后便進入下降區(qū)間，1985年12月，歐佩克（OPEC）內(nèi)部分裂，原油價格暴跌，至1986年7月，WTI原油價格已跌至9美元，8個月間跌幅達69%，低于第一次石油危機的峰值。受此影響，美國1986年的通貨膨脹率快速下行，到年底，已跌至1.1%的低位。另一方面，勞動工資的停滯也是通脹下行的重要原因，1980年，包括美國在內(nèi)的主要西方國家實際工資指數(shù)的增長都出現(xiàn)了放緩的跡象，而工資的下降又是勞動生產(chǎn)率下降的直接結(jié)果。

其次，作為全球經(jīng)濟火車頭的發(fā)達國家的人口結(jié)構(gòu)在1985年前后出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，勞動年齡人口占比到2008年金融危機期間的20多年出現(xiàn)了停滯，之后快速下降，其結(jié)果便是人口撫養(yǎng)比在上世紀80年代中期觸底，2008年之后反彈。在發(fā)達國家，相比于北美，歐盟地區(qū)的人口老齡化挑戰(zhàn)更為艱巨。一方面，勞動年齡人口中，老員工與年輕員工的比重在提升。另一方面，老齡化的趨勢還將繼續(xù)，據(jù)歐盟委員會預(yù)測，到本世紀中葉，歐盟地區(qū)的老年撫養(yǎng)比率將上升到50%以上。

勞動年齡人口下降、人口撫養(yǎng)比的提升和預(yù)期壽命的延長意味著：第一，資本存量相對于勞動力的豐裕程度——資本有機構(gòu)成提升了，這很可能會超過最優(yōu)要素配置，從而壓抑對資本性開支的需求和資本回報率;第二，老齡化會降低潛在產(chǎn)出增速，減少投資機會，進一步抑制資本回報率;第三，更高的儲蓄率，這意味著將會有更多的資本追逐更少的投資機會;總的來說，實際儲蓄超過合意的投資機會的結(jié)果就是自然（均衡）利率的降低。而且，由于人口結(jié)構(gòu)和預(yù)期壽命變化的趨勢難以扭轉(zhuǎn)，這一要素會持續(xù)對自然利率施加向下的壓力。

第三，20世紀80年代初以來，TFP增速持續(xù)下降，進入21世紀之后，部分發(fā)達國家（如意大利）開始經(jīng)常性地出現(xiàn)負增長。TFP增長的主要來源是科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)集聚等等，其中，尤其重要的是科技創(chuàng)新，它也是經(jīng)濟持續(xù)增長的最重要的動力源。經(jīng)濟增長的80%都是來源于技術(shù)進步（索洛模型）。

80年代開啟的微電子革命加速了互聯(lián)網(wǎng)和個人計算機產(chǎn)業(yè)的擴散，也使得西方國家擺脫了經(jīng)濟滯脹，并進入到90年代的大緩和時期。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，信息與通信技術(shù)（ICT）革命繼續(xù)演化，引領(lǐng)人類進入移動互聯(lián)網(wǎng)時代，谷歌、臉書和蘋果等脫穎而出。很顯然，其推動力并不能與第三、四次科技革命時期的汽車、煉鋼、石油化工和電器等制造業(yè)領(lǐng)域的革命媲美。至今，互聯(lián)網(wǎng)紅利已經(jīng)接近尾聲了。

需求方面，整體特征是對勞動的壓抑，具體表現(xiàn)為勞動報酬在GDP分配中的份額不斷下行，以及收入的分化。這個趨勢至少從80年代初期就開始了，美國、韓國和加拿大等可追溯到70年代初期。在蛋糕越分越小的同時，勞動者內(nèi)部的分配越來越分化，富者越富、窮者越窮的趨勢在不斷強化。原因是：第一，技術(shù)進步帶來的創(chuàng)造性毀滅力量——技能勞動者收入占比提升，非技能勞動者收入占比下降，這又集中體現(xiàn)為高新技術(shù)行業(yè)份額的提升和傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)出的份額的下降;第二，資本成本降低產(chǎn)生對勞動的替代效應(yīng);第三，全球化和頻繁發(fā)生的金融危機引發(fā)財富轉(zhuǎn)移和財富再分配。

另一個常被忽視的財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)是金融危機帶來的，而資本跨境流動又顯著提高了危機發(fā)生的頻率。實證數(shù)據(jù)顯示，布雷頓森林體系瓦解以來，各種類型的金融危機（債務(wù)危機、銀行危機、貨幣危機）發(fā)生的頻率顯著提升，其中，銀行危機發(fā)生的頻率與資本跨境流動規(guī)模呈顯著的正相關(guān)性（萊恩哈特和羅格夫，2016）。富裕階層與貧窮階層資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的差異以及危機前后不同類型資產(chǎn)價格的表現(xiàn)決定了，大多數(shù)金融危機都會使得財富向富裕階層集中。

供給側(cè)和需求側(cè)共同決定了潛在增長路徑（不認為只有供給側(cè)）。與潛在GDP走勢保持一致的是長期中性利率。GDP相當于實體經(jīng)濟每年提供的現(xiàn)金流，是所有投入要素的總回報，直接決定了勞動生產(chǎn)率和資本回報率，從而也將構(gòu)成作為融資成本的利率的上限，一旦融資成本高于資本回報率，對資本的需求就會下降。融資成本與回報率的對比也直接決定了全社會的杠桿率走勢，更高的融資成本對應(yīng)的是杠桿的提升，反之則是杠桿的下降。所以，過去40年的利率下行，與勞動生產(chǎn)率下行是一致的。

雙重儲蓄過剩與利率下行

盈余國-赤字國的結(jié)構(gòu)性失衡最先是在1973年第一次石油危機之后出現(xiàn)的，由于石油價格暴漲，中東地區(qū)這些“資源國”的原油出口收入開始增加，各國都積累了大量貿(mào)易盈余，賺取的外匯悉數(shù)通過購買發(fā)達國家的金融資產(chǎn)（國債或銀行存款）的形式回流發(fā)達國家?！笆唾Y本”的第一目的地是拉丁美洲，這一方面支撐了拉美國家的投資，另一方面，政府財政赤字和經(jīng)常賬戶赤字也隨之擴張。隨著違約風險的提升，資本開始流出，引發(fā)了拉美債務(wù)危機和貨幣危機。

危機第二波來到了亞洲（包括俄羅斯），1997年亞洲金融危機和1998年俄羅斯國債違約都是代表性事件。稍不一樣的地方是，以對沖基金為代表的私人資本在亞洲金融危機中扮演著重要角色，尤以索羅斯的量子基金做空泰銖和港幣為代表。受亞洲金融危機的影響，1990年房地產(chǎn)泡沫破裂之后被掩蓋的金融風險和僵尸企業(yè)問題開始在日本蔓延，典型的“流動性沖擊綜合征”開始在日本紛紛上演。也正是從這個階段開始，才真正進入到辜朝明所說的“資產(chǎn)負債表衰退”階段，銀行信用不僅僅是收縮，而是出現(xiàn)了負增長。

經(jīng)過兩輪比較大的新興市場危機，外匯儲備的重要性開始凸顯，發(fā)展中國家開始大量積累主要國際貨幣發(fā)行國的金融資產(chǎn)，包括貨幣。這又進一步加深了全球失衡的程度。2003年-2007年，跨境資本流動一路狂飆突進，占全球GDP的規(guī)模從15%升至42%。但2008年金融危機之后，跨境資本流動再也沒有恢復到危機之前的水平，目前的規(guī)模與1997年亞洲金融危機之前相近（僅從國際收支賬戶而言）。

跨境資本流動引發(fā)金融泡沫，推動利率下行的機制是：由于發(fā)達國家的金融市場更加成熟，金融產(chǎn)品更加豐富，這吸引了欠發(fā)達國家的投資者。資本的流入推動發(fā)達國家利率下行，又通過估值效應(yīng)和投機行為推動資產(chǎn)泡沫的形成，又吸引了更多資本流入。如此，資本流動和全球失衡形成正反饋循環(huán)，泡沫不斷自我強化，直到?jīng)]有足夠的資金入場，泡沫破裂，反向循環(huán)開始。至少過去40多年，類似的故事不停地循環(huán)著。如果逆全球化進程持續(xù)推進，美國從能源入超國變?yōu)槌龀瑖?，全球失衡的狀況或?qū)⒂兴徑?，但要想消除，可能得回到前大航海時代。

實際上，除了全球儲蓄過剩，美國國內(nèi)不斷加劇的收入不平等和富人的儲蓄過剩也是美國居民和政府部門杠桿率上升、需求收縮和利率下行的重要解釋。從趨勢上來看，全球儲蓄過剩與富裕階層儲蓄過剩的規(guī)模較為一致，從規(guī)模上來看，至少2008年金融危機之后，富人的儲蓄過剩似乎是更為重要的解釋。

上文關(guān)于貿(mào)易失衡、儲蓄過剩和利率下行的闡述只是第一個層次，實際上還存在一個溢出效應(yīng)，可以用“木桶原理”來理解過去40年的利率下行趨勢。對于資本賬戶開放的國家（或地區(qū)）來說，尤其是實施貨幣局和貨幣聯(lián)盟制度的國家（或地區(qū)），一國（或地區(qū)）的利率政策會對另一國（或地區(qū)）宏觀經(jīng)濟形成沖擊，尤其是經(jīng)濟體量較大的國家，外溢效應(yīng)更加明顯。

如果美國降息，歐洲國家不跟隨降息，那么，其貨幣匯率可能就會升值，從而不利于出口，還會產(chǎn)生通縮壓力。所以，美國降息會對其他國家（或地區(qū)）的利率形成一種向下的引力。

所以，二戰(zhàn)結(jié)束以來，市場化和開放度較高的經(jīng)濟體的利率走勢較為同步，貨幣當局在加息與降息的選擇上，也有一定的聯(lián)動性。

低利率與負利率會成為“新范式”？

前文以美國為代表，分析了二戰(zhàn)后全球利率（債市）長周期，及其形成的原因，對于過去40年利率為什么持續(xù)下行，我們從供給側(cè)——要素價格（能源和勞動力）、要素供給（資本和勞動力）和全要素生產(chǎn)率，需求側(cè)和全球資本流動和儲蓄過剩等金融層面作了分析。

除此之外的原因包括：第一，通脹預(yù)期下行;第二，通脹波動率下行，導致期限溢價下降，從而對長端利率形成向下的壓力;第三，上世紀90年代末開始，債券與權(quán)益資產(chǎn)收益的相關(guān)性由正轉(zhuǎn)負，導致債券風險對沖的價值上升，價格上升，利率下行，加劇了“安全資產(chǎn)荒”，2008年以來，各國美聯(lián)儲購買國債的行為，進一步減少了市場上的安全資產(chǎn)規(guī)模;第四，債務(wù)，尤其是政府債務(wù)杠桿率的提升，也對利率形成向下的壓力，因為政府需要廉價資金進行逆周期調(diào)節(jié)，否則包括美國聯(lián)邦政府在內(nèi)的主要發(fā)達國家，都會陷入技術(shù)上破產(chǎn)的境地;第五，安全資產(chǎn)短缺導致無風險收益率下行。

那么，我們是會進入負利率時代，還是當前正處于利率的底部，將會迎來反彈，債券市場也會隨之進入一輪類似于二戰(zhàn)后那樣的熊市？回答這個問題的關(guān)鍵，就是按照前文所列的原因清單，逐個分析。需要說明的是，前文的分析是長周期框架，故后文的判斷也是一個中長期的判斷。

供給側(cè)的第一層面，是要素數(shù)量，分勞動和資本。與馬爾薩斯的寓言相反，不是人口擠占稀缺的自然資源，而是人口成為越來越稀缺的要素，尤其是勞動年齡人口。總量上，聯(lián)合國等預(yù)測基本認為，本世紀中葉前，全球人就達到峰值;結(jié)構(gòu)上，老齡化趨勢還將持續(xù)，勞動年齡人（15歲-65歲）口在10年-20年內(nèi)出現(xiàn)峰值（蘭德斯，《2052》）。出生率持續(xù)下降是觀念轉(zhuǎn)變和自我選擇的結(jié)果，壽命延長和死亡率下降則是文明進步的結(jié)果。這些趨勢還將繼續(xù)，總?cè)藬?shù)出現(xiàn)高位拐點后，就會持續(xù)下行。當然，故事的另一面是，隨著數(shù)字化和人工智能等技術(shù)的進步，機器人替代人類勞動的時代已經(jīng)到來，這可以很大程度上彌補勞動力不足的問題，而且，我們認為，人工智能機器人替代人與工業(yè)革命時期機器替代人的性質(zhì)是不一樣的，前者是從腦力到體力的全面替代。因此，資本有機構(gòu)成——資本/勞動比提高的趨勢還將持續(xù)，這也意味著“勞動抑制”的環(huán)境還將繼續(xù)。當然，主要是對非技能勞動的壓抑。

第二個層面是要素的價格。4月21日，原油期貨價格跌至負值。這是由交易層面直接導致的，但重要的是主要原油生產(chǎn)國之間的博弈?！癘PEC+”限產(chǎn)協(xié)議達成后，短期內(nèi)油價反彈是必然的。能源戰(zhàn)略是特朗普執(zhí)政議程中的重要內(nèi)容，2020年是美國原油從凈進口國轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹趪闹匾?jié)點。所以，價格是限產(chǎn)的一個重要參考指標。美國頁巖油的完全成本位于30美元-60美元不等，這或許可以作為價格下限的一個參照。但是否會重演上世紀70年代的石油危機，這一點不具有可預(yù)測性。相比于OPEC，美國、俄羅斯和OPEC組成的“OPEC+”協(xié)議更容易陷入囚徒困境。油價暴漲符合能源生產(chǎn)國的利益，但利益越大，不遵守協(xié)議的動機也會越大，所以，我們傾向于認為，中期以內(nèi)，原油價格大概率仍處于50-100之間波動，故不會成為引發(fā)通脹的主因。

第三個層面是技術(shù)進步。技術(shù)進步是無止境的，但技術(shù)革命拉動經(jīng)濟增長的動量或趨弱。從康波的軌跡看，我們正處在第六輪康波的起點上，這也意味著，會有新的產(chǎn)業(yè)革命。但是，每一輪科技革命的能量不同，這既取決于科技革命本身的屬性（重或輕），也取決于有多少國家能夠擼起袖子一起干。至今的五次產(chǎn)業(yè)革命，峰值是二戰(zhàn)后的第四次革命，基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)是石油化工、汽車（始于第三次）、電腦等。這些都是“重”產(chǎn)業(yè)，但兩次世界大戰(zhàn)帶來的毀滅性也是戰(zhàn)后報復性增長的原因，中國除外的東亞經(jīng)濟體的復興，做出了重要貢獻。一定程度上，二戰(zhàn)后的黃金時代，集聚了人類四次工業(yè)革命的成果，新興經(jīng)濟體的工業(yè)化又增強了科技革命的創(chuàng)造性力量。中國在1978年改革開放后，至今也基本吸收了五次科技革命的成果。我們對于康波研究的一個體會是，后發(fā)國家崛起的過程中，實現(xiàn)持續(xù)20年-30年的高增長的機會只有一次，因為這一次是集聚了歷史上所有的科技革命的成果。發(fā)達國家和中國都可能回不到持續(xù)高增長的狀態(tài)了，除非重新再工業(yè)化，但這大概率是以一場大悲劇為先導的，或者是來一場全人類的大遷徙。

需求方面，財富集中和貧富分化的趨勢還將繼續(xù)，無論是新一輪科技革命，還是新的金融危機，都將加速這一過程。所以，有效需求不足或成為常態(tài)，總需求曲線（AD）還將持續(xù)向左移動。貧富分化無疑會加劇社會動蕩，政府在調(diào)節(jié)收入分配上的角色會越來越重要，應(yīng)對新冠肺炎疫情中向居民部門補貼的部分措施，也將成為常態(tài)，當然會更加精準。一個可參考的模式是全民基本收入（UBI）。另外，在鼓勵生育上的補貼措施（如日本和韓國案例），可能也會受到更多國家的關(guān)注。受財政收支的約束，財稅制度也將需要做調(diào)整，以適應(yīng)轉(zhuǎn)移支付的需要，同時，財政貨幣政策協(xié)調(diào)進行逆周期調(diào)節(jié)可能也是不可逆的（MP3）。這些措施也只能緩解貧富分化對需求的壓抑，較難改變趨勢。

全球化和資本流動方面，從目前的趨勢看，中期內(nèi)，2008年金融危機之前，或許可以看作是一個頂點。全球產(chǎn)業(yè)鏈會向區(qū)域（或國家）內(nèi)部集中，中國、美國和德國會是北美、亞洲和歐洲產(chǎn)業(yè)鏈的中心國。實際上，美國發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)提供了很好的壓力測試的場景，過去兩年（或近幾年）產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的方向未來會進一步加固。與此同時，國際貨幣體系的轉(zhuǎn)變也處在關(guān)鍵節(jié)點，這不僅是因為當前貨幣體系的弊端在布雷頓森林體系瓦解后暴露無遺，還因為數(shù)字貨幣和交易效率的提升提供了更多的可能性。這些因素對貿(mào)易關(guān)系、國際收支結(jié)構(gòu)和全球資本流動都有重要含義。產(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易向區(qū)域內(nèi)部收縮的結(jié)果就是，貿(mào)易赤字敞口也會向區(qū)域內(nèi)轉(zhuǎn)移。問題在于，直接投資可能會隨著產(chǎn)業(yè)鏈的重新布局而轉(zhuǎn)移，但證券投資和其他投資等方面的資本流動可能會在全球范圍內(nèi)尋找“安全資產(chǎn)”和“避風港”?！叭騼π钸^?！睜顟B(tài)或難有改觀，仍將對利率形成壓力。

綜合來說，總需求曲線左移幅度大于供給曲線右移將使得中性利率保持低位;全球儲蓄過剩的狀況短期內(nèi)難有改善，會繼續(xù)壓抑核心資產(chǎn)提供過的利率，并對全球形成反饋效應(yīng);風險厭惡加劇安全資產(chǎn)荒，安全資產(chǎn)收益率難有提升;通脹預(yù)期、通脹波動率和期限溢價在“長和平”時代或?qū)⒊掷m(xù)保持低位;資本過剩和安全資產(chǎn)荒似乎是一對孿生現(xiàn)象;政府債務(wù)的積累和融資需求的增加對利率上行形成硬約束。數(shù)字技術(shù)和無現(xiàn)金社會的到來為名義利率突破零下界增加安全邊際。

所以，我們的看法是，中期內(nèi)，低利率或零利率或?qū)⒊蔀槌B(tài)。任何經(jīng)濟預(yù)測都不是無條件的，其條件就是前文所分析的這些因素不會因為某些難以預(yù)測的外生沖擊而改變。這個條件的關(guān)鍵詞是“外生”，因為我們不認為內(nèi)生的力量會改變趨勢。

（編輯：蘇琦）

（本文系國家社科基金重大項目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）的階段性成果）