張欣培　郭楠

本次創(chuàng)業(yè)板改革最大的特點(diǎn)也是最大的難點(diǎn)在于增量與存量市場(chǎng)改革同步推進(jìn)。圖/IC

2020年政府工作報(bào)告關(guān)于資本市場(chǎng)改革劃定了重點(diǎn)，“改革創(chuàng)業(yè)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”，這11個(gè)字再次明確，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革將是2020年資本市場(chǎng)改革的重頭戲。

實(shí)際上，自4月27日，中央深改委審議通過(guò)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板改革就在加速全面推進(jìn)。同日，證監(jiān)會(huì)與深交所就發(fā)布了多項(xiàng)創(chuàng)業(yè)板改革系統(tǒng)配套制度并征求意見(jiàn)。深交所的征求意見(jiàn)已經(jīng)截止。證監(jiān)會(huì)有關(guān)細(xì)則的征求意見(jiàn)截止于6月6日。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推進(jìn)的速度遠(yuǎn)超預(yù)期。瑞銀證券全球投資銀行部聯(lián)席主管孫利軍表示，預(yù)計(jì)在七八月份可能會(huì)正式實(shí)施或者收受材料。資深投行人士王驥躍表示，按照新規(guī)上市的首批企業(yè)，或于7月正式亮相，如果是按照新規(guī)首次申請(qǐng)，預(yù)計(jì)最快10月底。

實(shí)際上，不同于科創(chuàng)板增量市場(chǎng)改革，作為存量市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板改革面臨著較大的挑戰(zhàn)與難題。可以說(shuō)，本次創(chuàng)業(yè)板改革最大的特點(diǎn)也是最大的難點(diǎn)在于增量與存量市場(chǎng)改革同步推進(jìn)。

“創(chuàng)業(yè)板有超過(guò)800家存量公司，因此創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制是在IPO、再融資、并購(gòu)重組等領(lǐng)域同步實(shí)施注冊(cè)制，同時(shí)配套完善交易、信批、退市等基礎(chǔ)制度，要實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡，既要優(yōu)增量，又要穩(wěn)存量?！迸d業(yè)證券投行人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

創(chuàng)業(yè)板作為存量板塊注冊(cè)制改革的先行者，它將為后續(xù)中小板、主板的注冊(cè)制改革提供更多的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。因此，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，堪稱(chēng)是中國(guó)資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革關(guān)鍵的一環(huán)，起到承前啟后的關(guān)鍵作用。

為此，中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海建議，改革一定要積極穩(wěn)妥有序推進(jìn)，不能一哄而上，采取小步快跑政策?！跋葟膭?chuàng)業(yè)板，再到中小板，然后向主板市場(chǎng)推廣?！眲⒖『Ｏ颉敦?cái)經(jīng)》記者表示，改革過(guò)程中一定要堅(jiān)持市場(chǎng)化與法治化，不可過(guò)多行政干預(yù)，更要提高注冊(cè)制整個(gè)過(guò)程的透明度。

華興證券宏觀及策略研究主管龐溟表示，創(chuàng)業(yè)板“增量加存量”式的改革，將成為資本市場(chǎng)改革堅(jiān)定進(jìn)入和平穩(wěn)駛過(guò)“深水區(qū)”的標(biāo)桿，配合構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)、擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放、健全投資者保護(hù)機(jī)制等配套措施，最終有利于促使市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展、投資者結(jié)構(gòu)不斷改善。

創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟注冊(cè)制

創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制已經(jīng)成為當(dāng)下金融改革的重點(diǎn)。

5月27日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（下稱(chēng)“金融委”）給出了任務(wù)清單，共有11項(xiàng)金融改革舉措，其中明確，將出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》等四部規(guī)章，發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等八項(xiàng)主要規(guī)則，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，建立健全對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的注冊(cè)制安排、持續(xù)監(jiān)管、發(fā)行保薦等配套制度。

一個(gè)月之前，國(guó)家主席習(xí)近平主持召開(kāi)中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議，《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》正式通過(guò)會(huì)議審議，創(chuàng)業(yè)板改革的大幕正式拉開(kāi)，注冊(cè)制試點(diǎn)由增量發(fā)展至存量板塊。

“創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革是在科創(chuàng)板的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大注冊(cè)制試點(diǎn)范圍，為其他存量板塊推廣注冊(cè)制積累經(jīng)驗(yàn)，將進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的包容性，同時(shí)推進(jìn)基礎(chǔ)制度的改革，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的功能和作用。”證監(jiān)會(huì)副主席李超表示。

4月27日深交所發(fā)布的8項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則已于5月11日完成意見(jiàn)反饋，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的4項(xiàng)部門(mén)規(guī)章也于5月27日截止意見(jiàn)反饋，預(yù)計(jì)將在近期正式發(fā)布。參照科創(chuàng)板注冊(cè)制推出的時(shí)間表，從科創(chuàng)板總體實(shí)施方案出臺(tái)到科創(chuàng)板開(kāi)市只用了180天時(shí)間，而在創(chuàng)業(yè)板這一存量板塊，安信證券預(yù)計(jì)，9月-10月創(chuàng)業(yè)板將迎來(lái)注冊(cè)制下的首家公司上市。

深交所5月29日在答記者問(wèn)中表示，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制實(shí)施之日起10個(gè)工作日后，深交所開(kāi)始受理新申報(bào)企業(yè)的申請(qǐng)，自受理之日起20個(gè)工作日內(nèi)發(fā)出首輪審核問(wèn)詢(xún)。

“隨著注冊(cè)制從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板的推廣，將來(lái)會(huì)看到更多的板塊采取市場(chǎng)化的股票發(fā)行、上市、定價(jià)、退市制度，我們的多層次資本市場(chǎng)將迎來(lái)一輪新的發(fā)展?！睎|方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

邵宇認(rèn)為，從擁有獨(dú)角獸企業(yè)的數(shù)量上來(lái)看，中國(guó)僅次于美國(guó)，但在資本市場(chǎng)上明顯落后很多，投資人沒(méi)有辦法享受到新經(jīng)濟(jì)估值上升帶來(lái)的收益，另外，隨著海外市場(chǎng)對(duì)中概股監(jiān)管收緊，也會(huì)促使中國(guó)獨(dú)角獸回歸本土上市，此時(shí)注冊(cè)制改革也為容納獨(dú)角獸回歸增大了空間。

深交所在兩會(huì)后明確表示，要高質(zhì)量完成創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，發(fā)布實(shí)施配套規(guī)則制度，平穩(wěn)有序做好在審企業(yè)平移、擬上市企業(yè)申報(bào)工作，穩(wěn)步推進(jìn)全市場(chǎng)技術(shù)準(zhǔn)備，認(rèn)真做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估應(yīng)對(duì)，同步推進(jìn)廉政體系建設(shè)，確保改革平穩(wěn)落地。

券商作為企業(yè)上市最重要的中介機(jī)構(gòu)，將迎來(lái)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制帶來(lái)的發(fā)展良機(jī)。項(xiàng)目?jī)?chǔ)備多的券商必然受益，同時(shí)會(huì)進(jìn)一步加速券商市場(chǎng)分化，未來(lái)馬太效應(yīng)更加明顯，有利于催生航母級(jí)投行。

資本市場(chǎng)獲得重新定位，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，券商等中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)進(jìn)入了緊張的籌備階段。興業(yè)證券表示，基于科創(chuàng)板積累的成功經(jīng)驗(yàn)，圍繞注冊(cè)制業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)、分工協(xié)同、體制機(jī)制及人才和技術(shù)準(zhǔn)備等已經(jīng)比較完善。創(chuàng)業(yè)板作為存量市場(chǎng)，投行已有在會(huì)排隊(duì)審核和擬申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的儲(chǔ)備項(xiàng)目，相關(guān)項(xiàng)目均在正常推進(jìn)中，將按照創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制要求平穩(wěn)過(guò)渡。

國(guó)金證券投行人士表示：“年初對(duì)儲(chǔ)備項(xiàng)目進(jìn)行了初步的篩選，并選出多家儲(chǔ)備項(xiàng)目準(zhǔn)備注冊(cè)制實(shí)施后就申報(bào)?！?/p>

“此前創(chuàng)業(yè)板的門(mén)檻其實(shí)也不高，但一些隱形紅線還是限制了很多企業(yè)上市，希望這次注冊(cè)制改革能夠真正實(shí)現(xiàn)寬進(jìn)寬出?！币晃粍?chuàng)投機(jī)構(gòu)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。他還提到，有一個(gè)項(xiàng)目在創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)，由于注冊(cè)制改革出臺(tái)，目前需要補(bǔ)最新的財(cái)報(bào)。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革將使創(chuàng)投退出渠道更為順暢。這將吸引更多長(zhǎng)期資金進(jìn)入PE/VC市場(chǎng)，投資中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)等。既有利于解決私募基金“退出難”問(wèn)題，也有利于解決中小企業(yè)“融資難”問(wèn)題。

一位一級(jí)市場(chǎng)資深人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革對(duì)一級(jí)市場(chǎng)影響非常大，隨著退出效率的提升，投資周期一定會(huì)縮短，過(guò)去的投資邏輯也將改變，買(mǎi)低賣(mài)高才是本事，買(mǎi)高賣(mài)高可能會(huì)面臨不小的挑戰(zhàn)?！?h3>兩個(gè)板塊的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)

科創(chuàng)板注冊(cè)制改革開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)全面改革的序幕，作為緊隨其后的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，在充分借鑒科創(chuàng)板改革基礎(chǔ)上，又有新的突破與安排。

監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行、上市、交易、再融資及并購(gòu)重組、信息披露等制度進(jìn)行了全方位的變革。在審核注冊(cè)程序、發(fā)行承銷(xiāo)、信息披露等多方面與科創(chuàng)板基本保持一致，但是在發(fā)行條件、投資者門(mén)檻、退市安排上做了差異化設(shè)計(jì)。

業(yè)內(nèi)人士指出，相比科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革包容性與多元化更明顯。綜合考慮企業(yè)預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤(rùn)等因素，設(shè)置了三檔上市標(biāo)準(zhǔn)，且取消了“最近一期不存在未彌補(bǔ)虧損”的要求。創(chuàng)業(yè)板改革后，將支持特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和紅籌結(jié)構(gòu)企業(yè)上市，并為未盈利企業(yè)上市預(yù)留空間。

“尤其創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制擬定了負(fù)面清單，更凸顯了包容性，更具有想象空間。我非常認(rèn)同?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新教授表示。

在跟投制度上也不再做強(qiáng)制要求，僅對(duì)未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價(jià)發(fā)行的四類(lèi)公司采取強(qiáng)制性跟投。退市制度在借鑒科創(chuàng)板基礎(chǔ)上，更加健全了退市機(jī)制，提高了退市效率。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革在科創(chuàng)板改革的基礎(chǔ)上有借鑒也有創(chuàng)新。實(shí)際上，因二者所支持企業(yè)均與科技有關(guān)，如何形成差異化競(jìng)爭(zhēng)一直是外界關(guān)注的焦點(diǎn)。本次改革中，監(jiān)管層也著重在定位上進(jìn)行了區(qū)分。

創(chuàng)業(yè)板定義是，“主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”，更加強(qiáng)調(diào)推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級(jí)。而科創(chuàng)板主要“服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”。

監(jiān)管層也多次強(qiáng)調(diào)差異化。證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人就曾介紹，科創(chuàng)板要突出“硬科技”特色，相關(guān)機(jī)構(gòu)依據(jù)科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引，引導(dǎo)企業(yè)合理選擇上市板塊;深交所也規(guī)定，發(fā)行人在申請(qǐng)IPO時(shí)，在符合發(fā)行條件的基礎(chǔ)上還需評(píng)估是否符合創(chuàng)業(yè)板定位，同時(shí)保薦人還需出具專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明，確保實(shí)現(xiàn)與科創(chuàng)板的差異化錯(cuò)位發(fā)展。

盡管創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板已經(jīng)被多次強(qiáng)調(diào)彼此的錯(cuò)位發(fā)展，但在上市資源吸納上仍不可避免存在一定競(jìng)爭(zhēng)。

“綜合考慮，我更推薦科技類(lèi)企業(yè)去科創(chuàng)板?！鄙鲜鰟?chuàng)投人士表示。他認(rèn)為，從科創(chuàng)板目前運(yùn)行情況來(lái)看，審核速度快，50萬(wàn)元投資門(mén)檻的設(shè)置，機(jī)構(gòu)投資者占比更大，二級(jí)市場(chǎng)也更理性。參考此前科創(chuàng)板股票的股價(jià)走勢(shì)，他同時(shí)提醒，散戶(hù)更多的創(chuàng)業(yè)板，在試點(diǎn)注冊(cè)制之后股價(jià)的波動(dòng)或許會(huì)更大。

資深投行人士王驥躍認(rèn)為，從發(fā)行條件來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板以及新三板更像是包含關(guān)系而不是錯(cuò)位發(fā)展。“如果只從發(fā)行條件角度看，科創(chuàng)板所處的競(jìng)爭(zhēng)地位是最不利的。我更看好創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)活躍度，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展空間和潛力可能會(huì)大于科創(chuàng)板?！蓖躞K躍表示。

不過(guò)，王驥躍也指出，科創(chuàng)板更具有特色，對(duì)尚未盈利甚至沒(méi)有收入的創(chuàng)新企業(yè)也給予包容。“科創(chuàng)板更偏重科技創(chuàng)新類(lèi)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)公司有較高接受度?？傮w上科創(chuàng)板體量會(huì)更大，可能會(huì)走出幾家偉大的公司。”

“從資本市場(chǎng)角度看，有競(jìng)爭(zhēng)是好事，各個(gè)板塊都要正面競(jìng)爭(zhēng)而不能懼怕競(jìng)爭(zhēng)?！蓖躞K躍認(rèn)為，各個(gè)板塊的定位和特色，最終要在競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果中體現(xiàn)?！安蝗藶閯澐址秶?，讓市場(chǎng)選擇，讓各板塊適度競(jìng)爭(zhēng)。錯(cuò)位發(fā)展要經(jīng)過(guò)多年后才能見(jiàn)到結(jié)果，要相信市場(chǎng)配置資源的有效性?！蓖躞K躍指出。

華泰證券在研究報(bào)告中指出，頂層設(shè)計(jì)明確將堅(jiān)持創(chuàng)業(yè)板和其他板塊錯(cuò)位發(fā)展。中央深改委和證監(jiān)會(huì)明確將堅(jiān)持創(chuàng)業(yè)板和其他板塊錯(cuò)位發(fā)展，找準(zhǔn)各自定位，辦出各自特色，推動(dòng)形成各有側(cè)重、相互補(bǔ)充的適度競(jìng)爭(zhēng)格局。

興業(yè)證券王德倫表示，競(jìng)爭(zhēng)是好事，為了吸納優(yōu)質(zhì)上市公司，有利于交易所通過(guò)不斷完善交易制度等去促進(jìn)自身的進(jìn)步，也有助于上市公司對(duì)自身價(jià)值的發(fā)展?！斑@是雙贏，有利于資本市場(chǎng)通過(guò)良性競(jìng)爭(zhēng)去實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的上市公司配置，從而達(dá)到金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最佳狀態(tài)。”王德倫向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

星石投資亦向《財(cái)經(jīng)》記者表示，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板有差異，但也會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)。不過(guò)即使存在競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)保持在合理范圍內(nèi)。而且，適當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)對(duì)于構(gòu)建更加成熟、健康、完善的資本市場(chǎng)也十分有利。

“影響企業(yè)最終上市地的因素是多方面的，如果兩個(gè)板塊都符合，交易所的服務(wù)、距離等都會(huì)影響最終選擇?！蹦戏揭患胰掏缎腥耸勘硎?，在競(jìng)爭(zhēng)下交易所會(huì)不斷改進(jìn)服務(wù)，利好優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市。

此外，一位香港資本市場(chǎng)人士表示，美股、港股、A股三者比較，目前港股和A股是更好的選擇。她認(rèn)為，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，目前是A股上市前無(wú)古人、后無(wú)來(lái)者的絕好機(jī)會(huì)，創(chuàng)業(yè)板改革后會(huì)迎來(lái)上市小高峰，同時(shí)，2019年香港仍是全球募資最多的交易所，而且更加A股化，中國(guó)機(jī)構(gòu)的話語(yǔ)權(quán)在變大，企業(yè)需要從股東訴求、規(guī)范化要求、未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略等方面進(jìn)行考量。

改革的難題與挑戰(zhàn)

作為存量市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革面臨著全新的上市制度、投資者管理、如何處理存量市場(chǎng)等諸多挑戰(zhàn)。中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷就表示，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制作為存量改革，難度要比增量大。

從2009年創(chuàng)業(yè)板成立至今，有807家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市交易，約占滬深全市場(chǎng)的 21%。總市值 6.8 萬(wàn)億元，占全市場(chǎng)的 10.82%，累計(jì)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資 8000億元。

因此，創(chuàng)業(yè)板改革最大的難點(diǎn)就在于如何安排存量，實(shí)現(xiàn)增量與存量的有效銜接。存量問(wèn)題主要來(lái)自存量企業(yè)與存量投資者。

針對(duì)注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)企業(yè)以及通過(guò)審核尚未拿到批文的企業(yè)如何平穩(wěn)過(guò)渡？監(jiān)管層也予以明確。深交所透露，此前已向證監(jiān)會(huì)申報(bào)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)不適用負(fù)面清單，排隊(duì)企業(yè)將由證監(jiān)會(huì)移交至深交所，由深交所按照創(chuàng)業(yè)板改革試點(diǎn)注冊(cè)制的規(guī)則進(jìn)行審核。

已通過(guò)發(fā)審委審核并取得核準(zhǔn)批文的創(chuàng)業(yè)板擬IPO企業(yè)，發(fā)行承銷(xiāo)工作照舊;針對(duì)已過(guò)發(fā)審會(huì)審核、但尚未拿到證監(jiān)會(huì)批文的創(chuàng)業(yè)板存量企業(yè)，證監(jiān)會(huì)給出了兩種過(guò)渡期安排選擇：一是在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)制度正式發(fā)布前推進(jìn)行政許可程序，并按照現(xiàn)行規(guī)定啟動(dòng)發(fā)行承銷(xiāo)工作;二是主動(dòng)暫停審核，等待注冊(cè)制制度落地后，向深交所申報(bào)，履行發(fā)行上市審核、注冊(cè)程序后，按照改革后的制度啟動(dòng)發(fā)行承銷(xiāo)工作。

5月29日，深交所進(jìn)一步明確，按照“新老劃斷”原則，在審企業(yè)無(wú)需適用相關(guān)負(fù)面清單的規(guī)定。在審企業(yè)在報(bào)送申請(qǐng)文件時(shí)，不需提交有關(guān)符合創(chuàng)業(yè)板定位要求的專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明。

此外，創(chuàng)業(yè)板改革中也進(jìn)一步優(yōu)化退市制度，對(duì)存量公司可能出現(xiàn)的退市，設(shè)置過(guò)渡期，以利于平穩(wěn)銜接。

創(chuàng)業(yè)板的存量企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)過(guò)渡，與此同時(shí)，針對(duì)存量投資者監(jiān)管層也進(jìn)行了適當(dāng)性管理的調(diào)整。根據(jù)《實(shí)施辦法》，創(chuàng)業(yè)板存量投資者可以繼續(xù)參與交易，但在交易前應(yīng)充分知曉改革后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征和變化，認(rèn)真閱讀并簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)。

不過(guò)，針對(duì)存量投資者的處理方式市場(chǎng)上存在一些分歧?！拔覀€(gè)人覺(jué)得對(duì)存量投資者解決還是比較激進(jìn)。全盤(pán)接受現(xiàn)有投資者，而不再重新考慮風(fēng)險(xiǎn)承受度，也沒(méi)有要求進(jìn)行面對(duì)面風(fēng)險(xiǎn)提示，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)還是比較大。”王驥躍向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

“創(chuàng)業(yè)板改革的難點(diǎn)在于存量改革可能存在風(fēng)險(xiǎn)。改革后交易風(fēng)險(xiǎn)加大，存量投資者是否可以承受，同時(shí)，對(duì)于整個(gè)板塊的上市公司來(lái)說(shuō)也會(huì)加速分化?！蓖躞K躍向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

市場(chǎng)改革從來(lái)不是一蹴而就，成功的改革需要各方面的努力?！坝行└母锍踔院芎?，最后有點(diǎn)虎頭蛇尾。這方面是需要更多市場(chǎng)參與者擔(dān)負(fù)起責(zé)任，包括律師、會(huì)計(jì)師、投行等。難度確實(shí)比較大，因?yàn)榇媪扛母锒际莿?dòng)利益的東西?！崩钛咐妆硎?。

毫無(wú)疑問(wèn)，作為存量市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板改革面臨著諸多難題。但難題的解決也將為全面存量注冊(cè)制改革積累經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)改革的意義不言而喻。

華泰證券研究員沈娟表示，創(chuàng)業(yè)板存量市場(chǎng)改革通過(guò)差異化制度設(shè)計(jì)，平衡有新舊投融資者利益，將成為資本市場(chǎng)全面深化改革承前啟后的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

“希望在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革下，深交所要大膽改革，在交易規(guī)則上做出有益的探索和大膽改革，比如先取消大市值股和藍(lán)籌股漲跌幅制度，再逐步取消其他個(gè)股漲跌幅限制，同時(shí)推出T+0可轉(zhuǎn)交易。還可以將交易時(shí)間進(jìn)行延長(zhǎng)?！倍切卤硎?。

激發(fā)二級(jí)市場(chǎng)活力

從長(zhǎng)期來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)揮著十分重要的作用。即便從短期來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革也將極大增加二級(jí)市場(chǎng)的活力。

孫利軍預(yù)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后，二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)比較活躍，會(huì)給投資人帶來(lái)比較好的投資機(jī)會(huì)。國(guó)盛證券也表示，此時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，既是長(zhǎng)期資本市場(chǎng)改革的延續(xù)，同時(shí)也將對(duì)短期市場(chǎng)注入強(qiáng)心針。

以科創(chuàng)板企業(yè)上市初期為例，由于不限漲跌幅，股價(jià)出現(xiàn)了劇烈震蕩。財(cái)信證券策略分析師羅琨認(rèn)為，在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地的初期階段，新股首日漲跌幅或可能也將出現(xiàn)類(lèi)似情況。但隨著市場(chǎng)逐步機(jī)構(gòu)化提升、注冊(cè)制逐步鋪開(kāi)，新股的供求將逐步達(dá)到平衡，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的波動(dòng)率將逐步下降。

創(chuàng)業(yè)板改革對(duì)退市制度的嚴(yán)格要求，使得退市更加常態(tài)化。星石投資向《財(cái)經(jīng)》記者指出，此次創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，對(duì)退市制度也進(jìn)行了完善。這樣的制度安排，能夠使得資源不斷地向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，加快尾部企業(yè)的淘汰和出清。

“IPO門(mén)檻降低、再融資更方便、漲跌幅擴(kuò)大到20%、退市門(mén)檻大幅下降，意味著創(chuàng)業(yè)板上市公司會(huì)加速分化，一些公司會(huì)得到市場(chǎng)青睞而更快速成長(zhǎng)，一些公司會(huì)邊緣化到無(wú)人問(wèn)津甚至退市?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士指出。

資本市場(chǎng)留下來(lái)的更多是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，因此，二級(jí)市場(chǎng)的投資收益也將更大。

星石投資指出，隨著發(fā)審效率提升，IPO“堰塞湖”有望被疏通，殼資源可能會(huì)大幅貶值。殼公司的價(jià)值來(lái)源于縮短上市周期的時(shí)間優(yōu)勢(shì)和審核獲批的確定性?xún)?yōu)勢(shì)，而注冊(cè)制改革之后，新股發(fā)行上市的審核時(shí)間大幅縮短

不過(guò)，值得注意的是，未來(lái)隨著新股供應(yīng)的大幅增加，未來(lái)打新或許將不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。“目前已經(jīng)上市的科創(chuàng)板企業(yè)當(dāng)中，已經(jīng)有企業(yè)上市當(dāng)日就跌破發(fā)行價(jià);另外還有多家在上市10日內(nèi)跌破發(fā)行價(jià);未來(lái)隨著注冊(cè)制在A股全面推行，破發(fā)可能會(huì)越來(lái)越普遍?！毙鞘顿Y向記者表示。

“隨著注冊(cè)制的實(shí)施，殼資源貶值，退市力度加大，股票的分化也將加劇，打新收益下降，新股破發(fā)常態(tài)化，大市值的科技公司將不斷涌現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者比重會(huì)隨之上升，市場(chǎng)也將形成良性互動(dòng)。對(duì)科技公司的估值能力，也將成為資管機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力?！鄙塾畋硎尽?/p>

邵宇特別指出，漲跌停幅度調(diào)整至20%，將改變過(guò)去二級(jí)市場(chǎng)“割韭菜”的玩法，也就是利用資金或者信息優(yōu)勢(shì)的動(dòng)量交易策略失效，“當(dāng)你不知道誰(shuí)是韭菜的時(shí)候，你一定就是韭菜。”

對(duì)于交易制度變革是否會(huì)帶來(lái)二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)，華安基金總經(jīng)理助理、指數(shù)投資部總經(jīng)理許之彥對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)有一批市值規(guī)模較大的公司，80%的公司進(jìn)入中證800指數(shù)，即使改為20%漲跌幅，二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)不見(jiàn)得會(huì)加大，存量市場(chǎng)會(huì)相對(duì)穩(wěn)定?！?/p>

機(jī)構(gòu)的資金正在通過(guò)各種方式為創(chuàng)業(yè)板增添活力。在注冊(cè)制落地之前，2月14日，上市公司再融資規(guī)則做出調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行條件得到實(shí)質(zhì)性降低，同時(shí)定價(jià)最低可至8折，六個(gè)月后可退出?！叭绻潜緛?lái)就看好的標(biāo)的，隨著再融資新規(guī)落地，通過(guò)定增進(jìn)入成為性?xún)r(jià)比很高的投資方式，我們最近正在增加這方面的投資?！币晃淮笮退侥蓟鹑耸繉?duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。