吳周恒

摘要：現(xiàn)階段中國匯率制度改革向更加具有彈性和靈活性的方向穩(wěn)步推進，人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，但人民幣匯率制度發(fā)展尚需不斷健全完善，本文分析了人民幣匯率制度發(fā)展的關(guān)鍵政策性問題，以及人民幣外匯市場與匯率波動存在特殊風(fēng)險，具體包括：潛在資本外流、投資者羊群效應(yīng)與負面外部溢出效應(yīng)等，并就人民幣浮動匯率制度的進一步完善提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率制度;浮動恐懼;資本賬戶管制;外部溢出效應(yīng)

一、引言

2005年7月，中國人民幣匯率制度從固定匯率制度向浮動匯率制度進行調(diào)整?？傮w來看，我國匯率制度改革朝著更加具有彈性和靈活性的方向穩(wěn)步推進，達到了保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。新人民幣匯率制度平穩(wěn)實施充分證明了“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”符合我國匯率制度改革主動性、可控性、漸進性的要求。即便如此，現(xiàn)階段我國外匯市場發(fā)展與人民幣匯率制度仍處于不斷探索改進的進程中，因此本文對中國人民幣外匯市場現(xiàn)狀、人民幣匯率制度的關(guān)鍵政策性問題以及人民幣外匯市場與匯率波動存在特殊風(fēng)險進行分析探討，并提出相應(yīng)的政策建議，本文研究對人民幣匯率制度發(fā)展具有理論借鑒意義。

二、人民幣匯率制度的關(guān)鍵政策性問題

（一）人民幣外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀

人民幣外匯市場是需要繼續(xù)健全和完善的市場?，F(xiàn)階段仍存在以下現(xiàn)實制約：第一，雖然人民幣對美元匯率短期仍然在一個較窄的范圍內(nèi)浮動，但對于一籃子貨幣的匯率彈性顯著上升。第二，相比其他浮動匯率貨幣，人民幣匯率的浮動仍然相對較小。第三，中國自1996年實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換后，由于種種因素的制約，人民幣資本項目仍不可兌換，在外匯市場上人民幣尚未實現(xiàn)真正的自由兌換，這是與我國的經(jīng)濟實力所不吻合的。第四，雖然匯率的長期波動較符合宏觀經(jīng)濟和市場因素，但中國人民銀行對于匯率短期波動的管理仍然較強。問題在于嚴格的短期控制和長期浮動是否是可持續(xù)的，是否會引起擾動調(diào)整匯率風(fēng)險，以及未來如何逐步增強短期浮動。

（二）人民幣匯率制度發(fā)展的關(guān)鍵政策性問題

第一，中國的中長期匯率制度選擇。Zhang（2016）指出中國選擇浮動匯率制度作為中長期匯率制度的必要性。首先，浮動匯率制度使得匯率能夠發(fā)揮匯率自動穩(wěn)定器的作用，能夠吸收外生沖擊的影響，且能夠促進外部需求的再平衡。其次，根據(jù)蒙代爾的不可能三角理論，選擇浮動匯率制度能夠在資本賬戶開放的情況下保持央行貨幣政策自主性。最后，資本賬戶逐漸開放后，當(dāng)國內(nèi)利率上升帶來國際資本流入時，如果缺失浮動匯率自動穩(wěn)定器功能會放大經(jīng)濟周期波動。中國人民銀行行長易綱在2018年亦指出更加浮動的人民幣匯率對于保持長期宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的必要性。

第二，Calvo和Reinhart（2002）指出由于允許匯率浮動可能引起匯率均衡偏離問題（外部不平衡）和高額外債問題，許多經(jīng)濟體存在“浮動恐懼”。那么，中國的匯率制度轉(zhuǎn)變過程中是否存在“浮動恐懼”問題？

首先，關(guān)于匯率均衡偏離（Misalignment）問題?，F(xiàn)階段，中國實際有效匯率基本與基本面一致，中國并未進行匯率操控以保持出口的競爭力，但并不排除在缺失匯率管理的情況下，未來可能存在匯率均衡偏離的可能性。

其次，關(guān)于外幣債務(wù)風(fēng)險問題?，F(xiàn)階段，中國外幣債務(wù)處于可控狀態(tài)。（1）雖然公司部門的杠桿率較高，公司債務(wù)占GDP的比例為160%，但其中僅有6% 為外幣債務(wù)。（2）銀行金融機構(gòu)亦持有部分外匯資產(chǎn)，但由于銀行金融部門由于受到外匯頭寸的管制，銀行金融部門的外匯風(fēng)險也相對較小。（3）由于數(shù)據(jù)的可得性，非銀行金融機構(gòu)的外匯風(fēng)險較難衡量，但非銀行金融機構(gòu)的外匯風(fēng)險亦通常較小。（4）政府債務(wù)中的外幣債務(wù)比例亦相對較小，但政府資產(chǎn)中外幣資產(chǎn)份額非常高。因此，對于中國來說，傳統(tǒng)“浮動恐懼”理論中的相關(guān)風(fēng)險并不顯著。

（三）人民幣外匯市場與匯率波動的特殊風(fēng)險

中國存在一些浮動匯率制度情況下的特殊風(fēng)險，主要來自以下幾個方面：

第一，中國大量的人民幣儲蓄資金存在較高的國際多樣化投資和風(fēng)險分散需求。中國居民部門持有大量的人民幣儲蓄資金，M2/GDP比例達到200%，但國內(nèi)資產(chǎn)種類較少，無法滿足多樣化投資需求?，F(xiàn)階段，國內(nèi)居民部門對外幣資產(chǎn)的需求受到資本帳戶管制的制約，如果極小比例的放開對居民的資金流動的管制，都可能造成極大規(guī)模的資金外流。Bayoumi和Ohnsorge（2013）指出中國資本帳戶開放將形成極大規(guī)模的凈資產(chǎn)組合流出。家庭部門對于外匯的需求亦在持續(xù)增長。例如，在2015年8月人民幣持續(xù)升值的階段，中國出口商將其外匯收入兌換為人民幣的比例并無顯著的上升。

第二，居民在面對外部沖擊時存在羊群效應(yīng)。在中國絕大多數(shù)的金融市場上均存在羊群效應(yīng)行為。在經(jīng)歷了2005年之后的長時間逐漸的人民幣升值，中國居民尚未習(xí)慣于雙向的匯率波動，但居民的匯率預(yù)期對外匯市場信號非常敏感。以上因素會增加居民資本外流對人民幣匯率變動的敏感性。如果資本帳戶開放，可能引起居民和公司部門的資本外流，會對本國金融中介機構(gòu)形成極大的資金來源沖擊，甚至可能引起低價出售資產(chǎn)或引起理財產(chǎn)品等短期投資的大規(guī)模贖回，從而造成信用風(fēng)險或償付風(fēng)險。證券市場亦可能產(chǎn)生大幅下跌的壓力。

作為一個國際市場的系統(tǒng)性重要經(jīng)濟體，人民幣匯率波動的負面效應(yīng)可能具有強烈的外部溢出效益，可能引起區(qū)域內(nèi)金融市場混亂。Tovar和Mohd Nor（2018）的研究指出人民幣與美元、歐元是三種能夠影響世界匯率波動的三大貨幣。人民幣匯率波動影響的經(jīng)濟體的GDP規(guī)模占世界GDP總額的30%，影響的主要途徑是通過對新興市場金磚國家（BRICS）的影響。然而，該研究發(fā)現(xiàn)人民幣在亞洲區(qū)域并非影響最大的貨幣，在亞洲區(qū)域影響最大的貨幣仍然是美元。雖然，人民幣在全球支付中使用的比例逐年上升，但所占比例仍然較低，在2017年的比例約為1.5%，位列第7位。McCauley和Shu（2018）使用2015年8月以后的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)人民幣與其他貨幣之間的協(xié)動取決于人民幣匯率的有效管理。

三、結(jié)論與政策建議

根據(jù)以上人民幣外匯市場與人民幣匯率制度現(xiàn)狀與特殊風(fēng)險的分析，我們對人民幣浮動匯率制度的進一步完善提出下列政策建議：第一，允許匯率形成的逐漸市場化，具體包括：（1）確定透明化的中間價形成機制和日間浮動區(qū)間管理;（2）使用外匯市場干預(yù)來穩(wěn)定匯率波動;（3）避免使用資本流動管理進行匯率管理。第二，加強外匯市場深度，具體包括：（1）減少外匯市場活動的約束性管制，例如，外匯遠期的保證金要求;（2）增加可使用的外匯風(fēng)險對沖工具（hedge instrument）;（3）進一步放寬匯率浮動區(qū)間。第三，改善外匯風(fēng)險管理，具體包括：（1）增加市場對于雙向波動的風(fēng)險意識;（2）對市場參與者進行外匯風(fēng)險管理的普及教育;（3）鼓勵通過對沖進行風(fēng)險管理。第四，改變貨幣政策錨定目標，具體包括：（1）增加央行關(guān)于貨幣政策和外匯干預(yù)的獨立性;（2）增加貨幣政策溝通的明確性和溝通頻度;（3）逐漸形成一個顯性的政策利率，加強利率（價格型）貨幣政策框架，并且根據(jù)政府的長期貨幣政策目標進行利率調(diào)整;（4）不再將國際收支平衡作為匯率政策目標。

參考文獻：

[1]Bayoumi T.，Ohnsorge F..Do Inflows or Outflows Dominate？Global Implication of Capital Account Liberalization in China[J].2013.IMF Working Paper 13189.

[2]Calvo G.Reinhart C..Fear of Floating[J].The Quarterly Journal of Economics，2002，117（2）：379-408.

[3]Tovar C.，Nohd T..Reserve Currency Blocs：A Changing International Monetary System？[J].2018.IMF Working Paper 18020.

[4]Zhang L..Rebalancing in China-progress and Prospects[J].2016.IMF Working Paper 16183.

基金項目：本文受到廣東省基礎(chǔ)與應(yīng)用基礎(chǔ)研究基金（2019A1515011008）、國家自然科學(xué)基金項目（71703029）的資助。

作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)