【摘要】觀察長期以來全球金融體系的變化，有助于對下一步全球經(jīng)濟(jì)走勢作出更準(zhǔn)確判斷。全球主要金融市場已在較長時(shí)間居于一種預(yù)期背離的狀態(tài)，一方面金融市場對全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退充滿擔(dān)憂，而另一方面金融市場又對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存有偏好。全球經(jīng)濟(jì)已處于長周期的下行期，資本邊際收益不斷下降的趨勢無法回避。而次貸危機(jī)以來，發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局的寬松政策一直未能真正得以退出，全球經(jīng)濟(jì)對于流動性的極度依賴使得當(dāng)前金融體系處在一種高總量水平下的緊平衡狀態(tài)。下一步需要重點(diǎn)關(guān)注以下金融風(fēng)險(xiǎn)對全球經(jīng)濟(jì)的影響：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的信用風(fēng)險(xiǎn)抬頭、低利率環(huán)境下的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)、新興經(jīng)濟(jì)體的外部融資風(fēng)險(xiǎn)和海外美元流動性變化。近來新冠肺炎疫情全球大流行對中國經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，未來疫情擴(kuò)散態(tài)勢尚不可測，但世界經(jīng)濟(jì)固有的結(jié)構(gòu)性矛盾客觀存在，一旦遭遇外部負(fù)面沖擊，導(dǎo)致衰退的因素便會迅速發(fā)酵，最終令全球經(jīng)濟(jì)不堪重負(fù)。

【關(guān)鍵詞】預(yù)期背離 ?長周期 ?流動性 ?信用風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號】F831 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.08.003

被譽(yù)為20世紀(jì)金融史上最成功的投資者之一的德國著名金融投資家科斯托拉尼（Andre Kostolany），將經(jīng)濟(jì)與金融市場比喻成散步中的主人與狗，雖然狗不會始終保持與主人同步，但它離開主人一段距離之后又會跑回來找主人。這意味著，觀察金融市場一時(shí)的變化并不能準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢，必須對金融市場和金融體系進(jìn)行更長時(shí)間和更廣視角的觀察，才能有助于更好地理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢。

全球主要金融市場已較長時(shí)間處于預(yù)期背離的狀態(tài)

如果用一句話來概括當(dāng)前全球金融市場最主要的特征，應(yīng)該是：全球主要金融市場已較長時(shí)間處于一種預(yù)期背離的狀態(tài)。這種背離體現(xiàn)在，一方面市場對全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退充滿擔(dān)憂，而另一方面市場又對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存有偏好。

市場對于衰退的預(yù)期直接體現(xiàn)在國債收益率的大幅下降，甚至一度出現(xiàn)長短期利率水平倒掛。美國十年期國債的收益率從2018年11月高點(diǎn)3.24%降低至2019年最低點(diǎn)1.47%，并且在2019年6月至10月期間國債收益率曲線一度出現(xiàn)倒掛。隨著美聯(lián)儲壓低短期利率，收益率倒掛的現(xiàn)象短暫消失，但2020年1月，國債收益率期限利差再次出現(xiàn)倒掛（見圖1）。長期收益率低于短期收益率表明市場對經(jīng)濟(jì)衰退存有較強(qiáng)的預(yù)期，前兩次美國國債收益率期限倒掛分別是2000年和2007年，而當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)都處于危機(jī)的前夜。

市場存在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的同時(shí)，卻沒有降低對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好，這種偏好既表現(xiàn)在價(jià)格不斷走高的權(quán)益資產(chǎn)，也表現(xiàn)為低水平的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國標(biāo)普500指數(shù)從2009年一季度低位666點(diǎn)持續(xù)攀升至2020年2月初的3340附近。從圖2可以看出，2019年末標(biāo)普500的平均市盈率已處于近十年來的高點(diǎn)，大約在21.6倍左右，遠(yuǎn)高于同期滬深300平均市盈率14.5倍。導(dǎo)致美國股市估值高企的因素很多，但其中一個(gè)重要原因就是美聯(lián)儲長期的寬松貨幣政策持續(xù)抑制了風(fēng)險(xiǎn)的暴露，從而提振了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。2019年四季度，市場對于全球經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇的預(yù)期有所增強(qiáng)，VIX（Volatility Index）期貨凈空頭持倉不斷創(chuàng)下新高，而這卻很可能意味著權(quán)益市場已經(jīng)過度透支了經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇的預(yù)期。

對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好的另一表現(xiàn)就是信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)保持在一個(gè)較低水平。信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指商業(yè)債券收益率與國債收益率的價(jià)差，價(jià)差越低表明市場整體的信用風(fēng)險(xiǎn)越低，相應(yīng)的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好也就越高。從圖3可以看到，本世紀(jì)初出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)和次貸危機(jī)時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，信用溢價(jià)迅速攀升。但次貸危機(jī)以后，市場的信用風(fēng)險(xiǎn)總體得到較好控制，尤其是AAA級債券（投資級）的信用溢價(jià)基本維持在1%左右。其中一個(gè)重要因素還是美國貨幣當(dāng)局長期維持的寬松貨幣政策，促使投資者持續(xù)追逐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

金融市場出現(xiàn)背離并非鮮見之事，但市場總體格局在較長時(shí)期處于背離狀態(tài)，則意味著背后一定存在相互分化的巨大力量在進(jìn)行激烈的角力。要撥開這層迷霧見明月，首先需要從經(jīng)濟(jì)的基本面入手。

全球經(jīng)濟(jì)正處于長周期的下行階段

實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于什么狀態(tài)，可以從周期運(yùn)行的階段來看。分析經(jīng)濟(jì)周期有多種視角，按周期的時(shí)間跨度而言，可以分為長中短三類周期。其中有一種重要經(jīng)濟(jì)變量呈現(xiàn)出以40～60年為周期重復(fù)波動的現(xiàn)象，被稱之為長周期，又被俄國經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫簡稱為康波周期。并且研究發(fā)現(xiàn)，長波周期已不再是一個(gè)單純的經(jīng)濟(jì)增長問題，它還涉及到經(jīng)濟(jì)、社會結(jié)構(gòu)等諸多范式的調(diào)整。長周期中一般嵌套了4～5個(gè)投資周期（又稱為朱格拉周期）和15個(gè)左右的存貨周期（又稱為基欽周期）。

當(dāng)前關(guān)于長周期的研究總體認(rèn)為，全球產(chǎn)業(yè)革命以來的第五波長周期由20世紀(jì)80年代開始，美國次貸危機(jī)的爆發(fā)標(biāo)志著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第五波長周期的下行期（見表1）。從通用技術(shù)理論看，長周期中具有廣泛應(yīng)用且能夠推動其他部門技術(shù)進(jìn)步的重大技術(shù)進(jìn)步則是GPT（General Purpose Technology），一般GPT理論認(rèn)為，第五波長周期的主導(dǎo)性技術(shù)是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，長周期進(jìn)入下行期意味著推動第五輪經(jīng)濟(jì)長波上升和繁榮的核心技術(shù)創(chuàng)新已經(jīng)開始進(jìn)入飽和期。雖然長周期的下行期還會存在大量通用技術(shù)的擴(kuò)展運(yùn)用，但核心技術(shù)創(chuàng)新趨于飽和，意味著經(jīng)濟(jì)社會已經(jīng)開始醞釀推動下一輪長周期的核心技術(shù)。并且，長周期的下行期中，積累的社會結(jié)構(gòu)（Social ?Structure of Accumulation Theory， SSA）將遭遇重大沖擊，原有的國際政治經(jīng)濟(jì)秩序都將發(fā)生深刻變革。其中，有學(xué)者認(rèn)為長波是積累的社會結(jié)構(gòu)在促進(jìn)資本積累上成功或失敗的產(chǎn)物。也有學(xué)者指出SSA是一系列支持資本積累的制度，不僅包括國家內(nèi)部制度還包括國際制度，一個(gè)SSA促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長與穩(wěn)定，造就了長波的上升期;SSA衰退之后，長波進(jìn)入下降階段，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)停滯與不穩(wěn)定;直到新的SSA出現(xiàn)，長波將再一次進(jìn)入上升期。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)能夠更加清晰地勾勒出第五輪長周期以來的全球經(jīng)濟(jì)格局變化。如果從增長的角度來看，全球經(jīng)濟(jì)自20世紀(jì)80年代以來并沒有呈現(xiàn)長周期特征，但如果將發(fā)達(dá)國家的增長曲線單列出來看，就能夠明顯觀察到次貸危機(jī)之后的增速顯示趨勢性下降（見圖4），這其實(shí)就是長周期進(jìn)入下行期的直接表現(xiàn)。

發(fā)達(dá)國家仍然是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的重要引擎，但新興國家的崛起，尤其是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的崛起使得世界經(jīng)濟(jì)在這一輪長周期中并未呈現(xiàn)明顯的下行特征。第五次長周期以來，發(fā)達(dá)國家一直到次貸危機(jī)爆發(fā)之前，大約占據(jù)全球GDP份額80%左右，而新興國家GDP占比僅為20%左右。2005年開始，這一格局開始出現(xiàn)趨勢性變化，新興國家產(chǎn)出占比持續(xù)上升，到2013年，這一占比上升到40%左右，并且近年來一直穩(wěn)定在此水平。雖然近六年來全球產(chǎn)出的總格局穩(wěn)定在發(fā)達(dá)國家與新興經(jīng)濟(jì)體六四開的比例，但其中亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的重要性卻在繼續(xù)攀升，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體占所有新興經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出比重由2014年的48.6%持續(xù)上升到2018年的56.8%（見圖5）。

中國融入全球經(jīng)濟(jì)并實(shí)現(xiàn)高速增長，是徹底改變新興經(jīng)濟(jì)體的全球地位、甚至改變?nèi)蜷L周期表現(xiàn)特征的關(guān)鍵原因。中國全球經(jīng)濟(jì)占比從1994年開始出現(xiàn)趨勢性變化，占比值由1994年的2%上升到2004年的4.5%。隨后，中國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步提速，次貸危機(jī)促使中國經(jīng)濟(jì)占比實(shí)現(xiàn)了跨越式的提升，到2018年中國經(jīng)濟(jì)占全球產(chǎn)出已達(dá)到15.8%（見圖6）。中國經(jīng)濟(jì)的高速增長在改變自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力的同時(shí)，也對全球經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定起到了支撐作用，從而使得這輪長周期的下行期迄今并未出現(xiàn)趨勢性的增長減速。

但長周期的規(guī)律如果存在，則必然會在現(xiàn)實(shí)中有所體現(xiàn)，目前看，全球經(jīng)濟(jì)接下來可能遭遇一個(gè)明顯的減速期。主要的原因有三點(diǎn)：第一，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已明顯進(jìn)入下行期的同時(shí)，中國也進(jìn)入“三期”（經(jīng)濟(jì)增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期政策刺激消化期）疊加的階段，而這時(shí)并不會再有其他經(jīng)濟(jì)體能夠挑起拉升全球增長的大梁;第二，包括人口老齡化、社會積累結(jié)構(gòu)和國際經(jīng)濟(jì)秩序重構(gòu)在內(nèi)的諸多結(jié)構(gòu)性問題將極大地制約全球經(jīng)濟(jì)的活力;第三，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體次貸危機(jī)以來的朱格拉周期也趨于末端（美國失業(yè)率已長達(dá)一年以上處于均衡失業(yè)率之下），失業(yè)率低于均衡失業(yè)率，表明勞動力市場過于緊張，勞動力供小于求，往往持續(xù)一段時(shí)間后就會面臨轉(zhuǎn)折，失業(yè)率將重新回升到均衡失業(yè)率之上。綜上所述，長周期的下行期再疊加中周期的下行，勢必會帶來較大的共振效應(yīng)，而這些因素都將引發(fā)金融市場出現(xiàn)衰退預(yù)期。

后危機(jī)時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)始終未能擺脫對于流動性的極度依賴

市場存在衰退預(yù)期但又持續(xù)追逐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的另一個(gè)原因是主要經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局長期維持寬松貨幣環(huán)境，并且這一格局使得后危機(jī)時(shí)代的全球經(jīng)濟(jì)難以擺脫對流動性的極度依賴。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲僅用一年多的時(shí)間就將聯(lián)邦基金利率降至0左右，并且這一狀況一直保持到2015年的三季度。除了快速降息以外，美聯(lián)儲還于2008年三季度啟動了QE政策（Quantitative Easing，量化寬松），美聯(lián)儲總資產(chǎn)從危機(jī)前的不到9000億美元持續(xù)上升到2014年四季度的4.5萬億美元左右。2015年三季度開始，隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲開啟了艱難的貨幣政策常態(tài)化回歸之路，緩慢提升聯(lián)邦基金利率，并于2018年一季度開始逐步退出QE。但金融市場的動蕩以及隨之引發(fā)的衰退預(yù)期，使得美聯(lián)儲于2019年三季度重啟降息，并且停止縮表轉(zhuǎn)而再次實(shí)行QE，美聯(lián)儲總資產(chǎn)在2019年四季度重新回到4萬億美元以上（圖7）。

綜合來看發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的收益率曲線，更加清楚地表明，次貸危機(jī)以來全球主要經(jīng)濟(jì)體甚至沒有經(jīng)歷過一個(gè)像模像樣的復(fù)蘇階段。日本和歐元的國債收益率水平一路持續(xù)下降，并于2015年前后進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，美國經(jīng)歷了大約兩年的升息周期之后也轉(zhuǎn)入降息通道（見圖8）。另一個(gè)反映市場預(yù)期的指標(biāo)是國債收益率曲線的斜率，此斜率刻畫了收益率曲線的傾斜程度，用長期國債收益率減去短期國債收益率的差值來衡量，收益率曲線倒掛則意味著斜率為負(fù)。從圖9中看到，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體次貸危機(jī)以來的收益率斜率呈逐級下降趨勢，2019年下半年開始，美日歐的國債收益率曲線都處于極度平坦甚至是倒掛的狀態(tài)。以上現(xiàn)象表明，危機(jī)之后主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局一直在盡力推動金融體系提供廉價(jià)資金，但不斷平坦的收益率曲線卻預(yù)示著市場對未來增長缺乏信心，貨幣當(dāng)局不斷降息，長期利率不僅跟隨下降，甚至還會快于短期利率的下降，最終導(dǎo)致收益率出現(xiàn)倒掛。這其實(shí)已經(jīng)揭示出貨幣政策早已無力改變市場對于經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。

雖然寬松的貨幣政策不能改變大家對于經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，但針對寬松貨幣環(huán)境的調(diào)整卻會對金融市場形成巨大沖擊，龐大的金融體系已經(jīng)對寬松的貨幣環(huán)境形成了極大的依賴。2019年9月17日，美國隔夜回購市場利率突然暴漲，前期美聯(lián)儲縮表和收益率曲線倒掛導(dǎo)致影子銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張受到限制，美國資金市場突然出現(xiàn)流動性壓力。在美聯(lián)儲宣布購買短期國債重啟擴(kuò)表后，10月份國債收益率曲線恢復(fù)正常，然而十年期國債收益率水平依然沒有趨勢反轉(zhuǎn)的跡象，這也反映出市場對經(jīng)濟(jì)增長的悲觀情緒依然存在。2019年12月16日，美聯(lián)儲宣布在一個(gè)月之內(nèi)購買5000億美元的短期國債，暫時(shí)使得短期美國國內(nèi)和海外美元流動性緊張狀況得以緩解。

美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策不僅會影響資金市場，同時(shí)對于權(quán)益市場也形成了巨大沖擊。觀察VIX指數(shù)（標(biāo)普500的隱含波動率指數(shù)）可以看到，次貸危機(jī)以后的美國股市預(yù)期波動已大為降低，VIX指數(shù)的均值和方差僅為17.18和5.72，低于1990年至2007年之前的另外兩個(gè)非危機(jī)時(shí)期。但2009年7月以后的VIX異常值仍多次出現(xiàn)，每當(dāng)市場預(yù)期金融形勢即將惡化，或者貨幣當(dāng)局貨幣寬松不及預(yù)期時(shí)，股市的隱含波動率都會急劇攀升（見圖10）?？呻S后美聯(lián)儲迅速補(bǔ)充流動性又快速地平抑了市場的預(yù)期波動，從而使得市場出現(xiàn)波動率異常值較多但均值和方差卻均不斷下降的局面。

全球金融體系的另一個(gè)重要特征是債務(wù)水平的不斷擴(kuò)張。全球非金融債務(wù)與GDP之比由本世紀(jì)初的192%上升到2019年的242%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同期由211%上升到272%，新興經(jīng)濟(jì)體同期則由114%上升到194%，可見發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)也快速增長（見圖11）。高債務(wù)對應(yīng)的是高償債壓力，其中利息支出需要占據(jù)GDP的份額，如果利息支出過高，勢必會擠占勞動者報(bào)酬和利潤，而面對不斷增加的債務(wù)總量，控制利息支出的唯一手段只能是不斷壓低利率水平。同時(shí)，不斷下降的資本邊際收益，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)很難形成有效的資本積累來消化存量債務(wù)，債務(wù)本金到期必將產(chǎn)生大量的續(xù)貸需求，金融體系只有繼續(xù)擴(kuò)大信用供給才能確保信用鏈條不至于斷裂。這就使得全球金融體系面臨的是一個(gè)信用總量巨大、但流動性卻始終處于一種緊平衡的狀態(tài)，任何動搖信用創(chuàng)造的預(yù)期都會對金融體系形成巨大沖擊。

金融市場也意識到了這種貨幣當(dāng)局對信用鏈條保護(hù)的無奈，反過來又刺激了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)收益率水平不斷下降時(shí)，市場會積極追逐高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以獲取更高收益，從而形成了衰退預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好并存的背離。后危機(jī)時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)已無法擺脫對于流動性的極度依賴，但這種失衡的狀況無法永久持續(xù)，并且該狀態(tài)延續(xù)的時(shí)間越久，其中隱含的逆轉(zhuǎn)勢能也就越大。

全球金融體系接下來可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)

如果當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)金融狀態(tài)難以持續(xù)，那預(yù)判接下來可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)就顯得尤為重要。通過觀察發(fā)現(xiàn)，以下四個(gè)方面最可能引發(fā)全球金融市場的動蕩：美國信用風(fēng)險(xiǎn)的抬頭、低利率環(huán)境下的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)、EME國家的外部融資風(fēng)險(xiǎn)和海外美元流動性變化帶來的沖擊。

警惕發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的信用風(fēng)險(xiǎn)抬頭。美國高收益?zhèn)捌湎嚓P(guān)貸款抵押債券（Collateralized Loan Obligations， CLO）產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為全球金融市場最大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。目前，以高收益?zhèn)鳛榈讓淤Y產(chǎn)的CLO產(chǎn)品的規(guī)模已經(jīng)超過高收益?zhèn)旧?。目前，美國非金融企業(yè)債券市值再次創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到6.5萬億美元，同時(shí)債務(wù)增速自2018年第四季度觸底之后開始回升，其回升速度已超過同期美國企業(yè)的稅前利潤增速。而當(dāng)前美國企業(yè)稅前利潤同比增速和稅前利潤總額均低于2014年的峰值（見圖12）。

全球經(jīng)濟(jì)增長放緩和貿(mào)易沖突對非金融企業(yè)的影響十分明顯，這對信用風(fēng)險(xiǎn)始終形成巨大壓力。根據(jù)日本銀行年度報(bào)告的數(shù)據(jù)，從2016年起，發(fā)達(dá)國家信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升——特別值得注意的是非銀行信貸的快速上升。在歐洲，非銀行的杠桿貸款市場迅速增長，而貸款標(biāo)準(zhǔn)卻在不斷下降。IMF的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)合約便利貸款（Covenant-Lite，放寬了放款條件的貸款）的占比從2017年的78%上升至2019年98%。在美國，對企業(yè)的信貸供給，尤其是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信貸供給，更多地由非銀行部門提供，但信貸質(zhì)量卻越來越低。全球杠桿貸款的總規(guī)模已經(jīng)超過次貸危機(jī)前的水平，當(dāng)前私人信貸基金持有了最多的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)，對高收益資產(chǎn)的追逐導(dǎo)致了放貸標(biāo)準(zhǔn)的下降。

在企業(yè)稅前利潤增速低于債務(wù)增速且利潤總額還不斷下降的情況下，債務(wù)增長意味著企業(yè)的債務(wù)融資更多地將被用于債務(wù)展期。要維持這樣的局面需要滿足兩個(gè)條件——第一是經(jīng)濟(jì)增長不出現(xiàn)大幅的下滑，第二是大規(guī)模信用寬松?？紤]到持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)基本面、持續(xù)升高的企業(yè)杠桿率、經(jīng)濟(jì)政策和政治環(huán)境的不確定性這三個(gè)因素，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)維持在如此低的水平已經(jīng)越來越難。

低利率環(huán)境下的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)之后各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)購買計(jì)劃壓低了長債收益率，全球普遍的低利率迫使金融機(jī)構(gòu)不得不追逐高收益資產(chǎn)，這就致使金融市場出現(xiàn)如下配置特征：首先，流動性較差的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合中的比重上升，IMF的數(shù)據(jù)顯示，垃圾債券（CCC級債券以下）在高收益?zhèn)餐鸷虴TF（Exchange Traded Fund，交易型開放式指數(shù)基金）中的占比由2015年的2.5%上升到2019年的20%左右;其次，長債收益率下降使得很多保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)出現(xiàn)久期錯(cuò)配，日本和歐洲相對比較嚴(yán)重，德國保險(xiǎn)業(yè)平均收益率缺口約3.3%，日本為2.3%，保險(xiǎn)基金不得不通過配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以滿足未來的償付需求;最后，對高收益資產(chǎn)的需求壓低了信用溢價(jià)，進(jìn)而刺激這些通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)籌集資金的企業(yè)提升了杠桿率，進(jìn)一步增大了經(jīng)濟(jì)體的潛在風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在上述過程中金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)定價(jià)模型和風(fēng)控模型趨于一致，進(jìn)而提升了組合中資產(chǎn)收益率的相關(guān)性，甚至使一些原本資產(chǎn)收益率由負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)。因此，一旦市場預(yù)期出現(xiàn)變化，金融機(jī)構(gòu)的頭寸調(diào)整會放大金融市場的波動率。

低利率環(huán)境下，高收益資產(chǎn)調(diào)整帶來的風(fēng)險(xiǎn)最值得關(guān)注，尤其是以CLO為主的高收益結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品。在目前跨境資產(chǎn)配資中，日本金融機(jī)構(gòu)的海外資產(chǎn)頭寸規(guī)模最大，其中日本銀行機(jī)構(gòu)就是美國CLO產(chǎn)品最大的邊際買家。國際清算銀行（Bank for International Settlements， BIS）的數(shù)據(jù)顯示日本銀行機(jī)構(gòu)持有2019年發(fā)行的CLO產(chǎn)品總規(guī)模的33%，因此美國信用市場將明顯受到日本銀行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合變化的影響。

需要重點(diǎn)關(guān)注以下三類驅(qū)動因素帶來的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)變化：第一，高收益國家資產(chǎn)收益率的變化。假設(shè)匯率對沖成本不變，如果美國資產(chǎn)收益率持續(xù)下降甚至低于日本國內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)率，則日本投資者將不得不調(diào)整資產(chǎn)組合，拋售CLO產(chǎn)品進(jìn)而導(dǎo)致信用利差的上升。第二，匯率對沖成本的沖擊。日元兌美元的貨幣基差互換波動率極不穩(wěn)定。日元作為國際貨幣市場的主要融資貨幣之一，其對沖成本的變化會導(dǎo)致以日元為融資貨幣的交易在短期出現(xiàn)償債壓力（相同的機(jī)制也體現(xiàn)在以歐元或瑞郎為融資貨幣的國家，G7國家的基差互換傾向于同步運(yùn)動）。日元對沖成本過高會影響日本銀行資產(chǎn)組合的最終收益率，而因此產(chǎn)生的資產(chǎn)組合調(diào)整同樣也會帶來美國信用利差的上升。第三，日本貨幣政策的轉(zhuǎn)向。日本的負(fù)利率政策，不僅未能提升通脹，反而傷害了銀行的信貸擴(kuò)張能力。美國Markus K. Brunnermeier教授提出，如果利率過度降低，銀行的存貸息差將被急劇壓縮，銀行被迫追逐高收益資產(chǎn)，但當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益無法覆蓋銀行的資本和流動性約束時(shí)，不管央行如何實(shí)施貨幣寬松，銀行都不愿再進(jìn)行信用創(chuàng)造，金融的中介功能從而陷入停滯。而造成這一格局的利率臨界點(diǎn)就是逆轉(zhuǎn)利率（Reversal Interest Rate）。日本央行已提及逆轉(zhuǎn)利率問題，這與瑞典央行首先退出負(fù)利率政策有相似之處。如果日本退出負(fù)利率政策，則很可能促使日元的套利方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致國際資本流動的劇烈變化從而引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)。

新興經(jīng)濟(jì)體的外部融資風(fēng)險(xiǎn)。2019年，全球低利率環(huán)境和對新興經(jīng)濟(jì)體（Emerging Market Economies， EME）增長的正面預(yù)期支撐了EME國家資產(chǎn)價(jià)格走高和資金的流入。經(jīng)歷2018年年底全球資產(chǎn)的“股債雙殺”之后，風(fēng)險(xiǎn)偏好反彈提高了投資者對EME債券的需求（見圖13），2019年前三季度通過共同基金和ETF流入EME債券市場資金累計(jì)約250億美元。長期美債利率的大幅度下降壓低了EME國家的國債尾部風(fēng)險(xiǎn)。有研究表明，在1%的顯著性水平下，EME的國債收益率變動與美國十年期國債收益率變動相關(guān)性最高（而其他因素，如通脹預(yù)期、期限溢價(jià)和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等在1%置信水平下均不顯著），美國十年期國債收益率每變化1%，EME國債收益率變化0.575%。

外部資金大規(guī)模流入EME國家主要是以套利交易（Carry Trade）的形式，對于EME國家而言，短期內(nèi)套利交易會是一種刺激，但長期而言則是慢性毒藥。隨著更多的資金流入，EME國家資產(chǎn)負(fù)債迅速增加，這會使EME國家更容易受到美元流動性溢價(jià)變化帶來的沖擊。尤其近年來開展套利交易的多為非銀行投資機(jī)構(gòu)，它們并沒有銀行那樣龐大的資產(chǎn)負(fù)債表與補(bǔ)充資金的能力，從而在風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)無法用資產(chǎn)負(fù)債表吸收風(fēng)險(xiǎn)。加上EME國家的金融市場深度普遍不足，缺乏相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，一旦EME國家出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露，上述投資機(jī)構(gòu)只能以拋售止損的形式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而這種交易的趨同性又會進(jìn)一步增大波動，對EME國家形成更大的沖擊。

關(guān)注海外美元流動性的變化。美元在全球經(jīng)濟(jì)中具有明顯的主導(dǎo)地位，市場普遍以美元作為計(jì)價(jià)和融資貨幣，兩者之間的相互作用也將美元的周轉(zhuǎn)與國際金融市場波動緊密聯(lián)系在一起。美元的主導(dǎo)地位和跨境債權(quán)的美元化意味著美國的貨幣政策沖擊會通過國際金融市場迅速傳導(dǎo)到美國境外。美國貨幣政策的跨國傳導(dǎo)主要通過資產(chǎn)價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、信貸創(chuàng)造、信貸流動以及金融杠桿來發(fā)生作用。美元的海外擴(kuò)張機(jī)制本質(zhì)上相當(dāng)于美國在國內(nèi)創(chuàng)造安全資產(chǎn)并同時(shí)置換成海外的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而其他國家特別是新興市場則成為美國國債這一安全資產(chǎn)的持有方。由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與安全資產(chǎn)流動性之間的不對稱性，美國相當(dāng)于在正常時(shí)期對世界其他國家收取保費(fèi)，而在危機(jī)時(shí)期提供保障，其性質(zhì)類似于美國通過向全球提供流動性而對全球金融市場進(jìn)行做空伽馬（Short Gamma）和做空波動率（Short Volatility）操作。全球?qū)τ诎踩Y產(chǎn)的持續(xù)需求也助推美國不斷創(chuàng)造美元資產(chǎn)，這包括美國國債以及其他私人部門的證券（例如次級貸款的CDO和杠桿貸款的CLO）。但長期來看，美國經(jīng)濟(jì)體量與其債務(wù)規(guī)模的背離最終可能會令投資者失去對于美元安全資產(chǎn)的信心，這就產(chǎn)生了全球金融體系中的“特里芬難題”，該理論認(rèn)為布雷頓森林體系下美元與黃金掛鉤，世界其他國家通過貿(mào)易順差獲取美元作為結(jié)算和儲備貨幣，但美元要保持幣值穩(wěn)定又需要實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差，這就使得世界對美元的需求和美元幣值穩(wěn)定之間存在不可調(diào)和的矛盾。當(dāng)前全球金融體系也存在著類似的矛盾，一方面世界其他國家需要大量的美元資產(chǎn)作為安全資產(chǎn)，但另一方面美元資產(chǎn)的過度擴(kuò)張又無法保證其內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定。

次貸危機(jī)之后，離岸美元市場的結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致了美元融資成本上升，包括美國更為嚴(yán)格的流動性監(jiān)管規(guī)定以及大量非銀行金融機(jī)構(gòu)參與到海外美元市場，這些都抑制了美元的套利交易活動，從而導(dǎo)致了套補(bǔ)利率平價(jià)（covered interest parity， CIP）準(zhǔn)則的失效，最明顯的結(jié)果是2008年以來貨幣互換基差長期為負(fù)值。雖然近年來美國國內(nèi)美元的供應(yīng)充足，然而離岸美元融資市場的壓力仍然頻現(xiàn)。離岸美元融資成本上升可能會提高非美銀行的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而增加這些銀行所在國的金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，非美銀行可能會被迫通過減少跨境信貸來縮減資產(chǎn)負(fù)債表，而這一信用緊縮行為又會使得金融風(fēng)險(xiǎn)形成外溢。作為跨境貸款借入方的EME國家，特別是那些高度依賴外部融資的國家來說（例如印度），當(dāng)美元流動性緊縮時(shí)，它們很難找到替代的融資渠道繼續(xù)吸引跨境貸款。而如果這些EME國家此時(shí)相應(yīng)提高國內(nèi)收益率，則會進(jìn)一步加劇國內(nèi)的緊縮程度，不利于國內(nèi)金融的穩(wěn)定。

近年來，美元供給始終是影響海外美元流動性的最主要因素。美國貨幣政策與美國國內(nèi)貨幣市場狀況直接影響到海外美元的供給，2019年9月美國國債逆回購市場的資金短缺造成了全球金融市場的波動，美聯(lián)儲被迫重新開始擴(kuò)表。目前來看，美元流動性的穩(wěn)定只能通過聯(lián)儲擴(kuò)表來解決，希望讓市場尋找到其他替代性安全資產(chǎn)，短期內(nèi)根本無法實(shí)現(xiàn)。投資者需要密切關(guān)注國際市場上海外美元流動性變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語

前文已對全球金融市場處于預(yù)期背離的現(xiàn)狀和成因進(jìn)行了分析，并剖判了全球金融體系可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。就中國而言，外部風(fēng)險(xiǎn)帶來的挑戰(zhàn)主要來自兩個(gè)方面：第一，來自外部資產(chǎn)波動率的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。目前最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險(xiǎn)，波動率會通過跨國資本的資產(chǎn)組合調(diào)整形成各個(gè)不同國家市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)聚集效應(yīng)。最直觀的表現(xiàn)是歐元、英鎊與人民幣波動率的收斂程度自2019年以來越來越高，這也體現(xiàn)了中國與全球金融市場的掛鉤程度持續(xù)加強(qiáng)。發(fā)達(dá)國家金融市場波動，會對中國的市場穩(wěn)定形成沖擊。第二，關(guān)注中國持有較大的EME國家的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。相關(guān)研究對中國的海外信貸地圖作出詳盡的描述：截至2018年，中國擁有約1.6萬億美元的海外放貸，而這些信貸都是以直接貸款和貿(mào)易信貸的形式發(fā)放，擁有最優(yōu)先償付權(quán)，且大部分都有抵押品。但背負(fù)此類債務(wù)最多的國家往往存在債務(wù)可持續(xù)問題，因此，中國對EME國家的風(fēng)險(xiǎn)暴露可能隱含較大風(fēng)險(xiǎn)，即相關(guān)數(shù)據(jù)不完整使得國內(nèi)放貸機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理比較困難，一旦發(fā)生違約，這部分的隱藏風(fēng)險(xiǎn)會給銀行的資產(chǎn)負(fù)債表管理帶來巨大壓力。

另外，近期新冠肺炎疫情全球大流行趨勢目前仍在持續(xù)，其對全球經(jīng)濟(jì)的影響程度仍有待觀察。如果疫情能在較短的時(shí)期內(nèi)得以控制，那么疫情對于全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊就尚屬有限;如果疫情持續(xù)時(shí)間較長，并在全球多個(gè)國家不斷擴(kuò)散，那前文提到的金融風(fēng)暴則可能更快到來。世界經(jīng)濟(jì)中固有的結(jié)構(gòu)性矛盾是客觀存在的，一旦遭遇外部負(fù)面沖擊，這些導(dǎo)致衰退的因素便會迅速發(fā)酵，最終令全球經(jīng)濟(jì)不堪重負(fù)。

（本文系中國社會科學(xué)院“未來十五年中國面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)研究”課題的階段性研究成果）

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責(zé) 編/郭 丹