文/胡前廣 胡晨威（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

一、引言

ESG區(qū)別于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，屬于非財(cái)務(wù)指標(biāo)，是從環(huán)境、社會(huì)、公司治理角度來評(píng)估企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性與社會(huì)價(jià)值觀的影響。

ESG整合是指將ESG非財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)地納入財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析過程，從而指導(dǎo)投資決策。ESG投資在疫情的沖擊下被捧上了風(fēng)口浪尖，本文以ESG整合策略為出發(fā)點(diǎn)，探討了A股市場ESG因子的收益特征，以及ESG整合策略指導(dǎo)下投資組合的收益特征。本文彌補(bǔ)了ESG整合策略收益特征方面的文獻(xiàn)空缺，為ESG整合策略在投資領(lǐng)域的應(yīng)用提供了理論基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從ESG與資金成本、企業(yè)價(jià)值、公司財(cái)務(wù)狀況等方面展開。ESG與資金成本方面，邱牧遠(yuǎn)和殷紅（2019）對A股上市公司實(shí)證發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與融資成本負(fù)相關(guān)；Konar和Cohen（2001）發(fā)現(xiàn)高污染、遭環(huán)境訴訟高的公司托賓Q值更低；Kim等（2012）發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)價(jià)高的公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量更高、進(jìn)行盈余管理的可能性更低。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章所有數(shù)據(jù)源于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫；ESG評(píng)級(jí)為商道綠融評(píng)級(jí)，選取截止至2018年12月31日有評(píng)級(jí)信息的A股上市公司，共901個(gè)樣本；個(gè)股收益率選取期間為2018年9月1日至2019年12月31日，共323個(gè)交易日；無風(fēng)險(xiǎn)收益率為3個(gè)月期的定期儲(chǔ)蓄利率所折算的日利率；市場收益率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報(bào)率。

（二）因子構(gòu)造

根據(jù)已有研究，選取主流因子構(gòu)造方法如表1。

表1 價(jià)值因子構(gòu)造

（三）研究方法與模型設(shè)定

1.研究思路

文章首先利用ESG策略選股，選取ESG績效排名高的前二分之一樣本構(gòu)成純ESG因子投資組合，利用三因子模型考察其收益特征。然后計(jì)算ESG得分與傳統(tǒng)因子得分的算術(shù)平均數(shù)，取排名前二分之一樣本構(gòu)成整合ESG因子的投資組合，然后利用三因子模型考察其收益特征。穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面，在構(gòu)造整合ESG投資組合時(shí)選取得分高的前三分之一，而非二分之一。

2.模型設(shè)定

利用Fama和French1992年建立的Fama-French三因子模型，其基本公式如下：

其中rit表示資產(chǎn)i在t時(shí)期的期望回報(bào)率，rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，是常數(shù)項(xiàng)，rmt為t時(shí)期市場期望收益率，rmtrf在下文中用mmf代替，SMBt為t時(shí)期規(guī)模因子的組合收益率，HMLt為t時(shí)期賬面市值比因子的組合收益率。其中是最值得我們關(guān)注的，它表示不能被市場因子、規(guī)模因子、賬面市值比因子所解釋的超額收益率，可以用來衡量投資經(jīng)理的選股能力。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）ESG單因子分析

在樣本中選擇ESG排名前二分之一的樣本，做三因子模型回歸，結(jié)果如表2所示?？梢钥吹酱藭r(shí)的超額收益率為0.000265，在5%顯著性水平上顯著，說明ESG因子能夠顯著地獲取超額收益率。

表2 ESG單因子策略三因子模型回歸結(jié)果

（二）ESG整合回歸分析

進(jìn)一步的，做ESG因子整合傳統(tǒng)因子的三因子回歸，回歸結(jié)果如表3所示?？梢钥吹剑藙?dòng)量型超額收益率為負(fù)，整合ESG因子的其他五種類型的超額收益率均為正，且均大于表2中ESG單因子的alpha（0.000265），表明ESG因子整合傳統(tǒng)價(jià)值、成長、質(zhì)量、規(guī)模、低波因子能顯著提高投資組合的超額收益率，而在動(dòng)量型策略中，則不顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文構(gòu)造投資組合時(shí)取前二分之一的樣本，在這里取前三分之一的樣本，重新進(jìn)行三因子模型檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果沒有改變。

六、結(jié)論與建議

因子構(gòu)造投資組合，能夠顯著地獲取超額收益；②在ESG因子策略中整合傳統(tǒng)投資經(jīng)理們要將ESG投資理念與傳統(tǒng)投資理念結(jié)合。

表3 不同因子策略整合ESG因子的FF三因子模型

通過對A股截至2018年12月31日，在WIND數(shù)據(jù)庫中有商道綠融ESG評(píng)級(jí)的901家上市公司，以2018年9月1日至2019年12月31日作為窗口期，使用三因子模型研究發(fā)現(xiàn)：①使用ESG因子策略中的價(jià)值型、成長型、質(zhì)量型、規(guī)模型、低波型，能夠顯著提高投資組合的超額收益率，但整合動(dòng)量因子超額收益率沒有明顯地提高?；谝陨辖Y(jié)論，揭示了ESG選股策略的重要性，這啟示