鄒 盼

(湖南工業(yè)大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院 湖南 株洲 412007)

一、引言

兩權(quán)分離所導致的委托人與代理人的沖突，是現(xiàn)代公司無法避免的公司治理問題。要解決委托代理問題，企業(yè)治理必須建立在有效的機制上。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理重要一環(huán)，對公司治理水平有著直接的影響。因此，企業(yè)需要合理安排公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，并發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的作用。

電力行業(yè)，是我國國民經(jīng)濟中基礎(chǔ)且重要的一環(huán)，屬于自然壟斷行業(yè)，有著資金密集和技術(shù)密集的特征。隨著國企和電力體制改革的推進，電力上市公司漸漸取代電力國有企業(yè)。大部分電力國有企業(yè)改制成為電力行業(yè)上市公司，體制的改變沒有影響其國民經(jīng)濟基礎(chǔ)和命脈的屬性，其治理水平對電力行業(yè)和國民經(jīng)濟的發(fā)展有深遠影響?；诖耍疚膶墓蓹?quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)屬性三方面，對電力行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效進行實證研究。

二、理論分析與研究假設

(一)股權(quán)集中度與公司績效

Berle和Means(1932)在《現(xiàn)代公司與私人財產(chǎn)》中指出，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會降低小股東對經(jīng)理人的監(jiān)管能力，放任經(jīng)理人肆意侵占股東權(quán)益，從而對公司績效產(chǎn)生負面影響。Jensen和Meckling(1976)通過研究，發(fā)現(xiàn)隨著公司股權(quán)集中度的提高，股東對管理者的監(jiān)督積極性得到提升，最終導致公司績效的提高。Morck與Shleifer以及Vishmy(1988)對371家公司進行分析后發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部持股比例和公司績效呈現(xiàn)出“U”型關(guān)系。吳淑琨(2002)發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)內(nèi)部持股比例的提高，企業(yè)績效先提高隨后降低，隨著第一大股東持股比例的提高，公司績效也提高。然而，還有許多學者研究后得出的結(jié)論與上述觀點截然相反。Johnson(1999)、LaPorta(2000)認為大股東和中小股東之間的矛盾突出，大股東會通過各種掏空行為攫取私利從而侵害中小股東和公司的利益，不利于公司績效。歐陽卓平(2012)對創(chuàng)業(yè)板公司的實證分析結(jié)果顯示，當控股股東持股比例增加、股權(quán)集中度提高時，公司績效會呈現(xiàn)下滑趨勢。

作為國家基礎(chǔ)且重要產(chǎn)業(yè)的電力行業(yè)“一股獨大”現(xiàn)象嚴重，具有較強的國有壟斷性質(zhì)。這些企業(yè)過于集中的股權(quán)，會放任大股東的私利攫取行為，對公司績效產(chǎn)生不利影響。但是，分散的股權(quán)也不利于公司股東對經(jīng)營者的監(jiān)督。基于此，本文提出以下假設：

假設1：電力行業(yè)上市公司股權(quán)集中度越高，公司績效越好，但達到一定程度，股權(quán)集中度的提高會使公司績效降低。

(二)股權(quán)制衡度與公司績效

Bloch和Hege(2001)發(fā)現(xiàn)制衡股權(quán)能夠顯著提高公司績效。Attig等(2013)研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度的提高，讓中小股東的利益得到了更好的保護，從而能夠有效提高公司績效。但，股權(quán)過于制衡也可能存在各方聯(lián)合做出不利于公司利益的行為，Cremers等(2007)指出，股權(quán)制衡度越高，股東有較大可能性聯(lián)合起來做出損害公司利益的行為，各自從其中獲得利益，這對公司績效有著負面的影響。

由于大小股東之間信息存在不對稱性，控股股東持股比例具有絕對優(yōu)勢的情況下，他們極有可能利用關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)金交易等掏空行為，做出侵占中小股東利益和公司利益的行為。股權(quán)相互制衡可以在各股東之間建立起相互制約的機制，不會因為股東力量的大小輕易影響治理手段方法，緩解了大股東對中小股東的利益侵害行為，對公司績效有著有益的影響?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O：

假設2:電力行業(yè)上市公司股權(quán)制衡度越高，公司績效越好。

三、實證研究設計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2009至2018年電力行業(yè)A股上市公司為樣本。數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，同時對樣本進行了篩選，剔除被ST*等被特別處理的上市公司、剔除數(shù)據(jù)缺失或未被披露的樣本。數(shù)據(jù)的處理以及實證的研究均通過并STATA15.0軟件進行。

(二)變量選取

借鑒已有文獻，本文選取了以下變量進行研究，文中涉及各變量定義具體描述見表1：

表1 各變量定義

(三)模型設計

為研究股權(quán)集中度對公司績效的影響，本文建立模型1和模型2:

Q=β1TOP1+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Mpay+∑Year+ε(1)

Q=β1Z+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Mpay+∑Year+ε(2)

為研究股權(quán)制衡度對公司績效的影響，建立模型3和4：

Q=β1S+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Mpay+∑Year+ε(3)

Q=β1ZH+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Mpay+∑Year+ε(4)

其中ε為殘差，Year為年份虛擬變量。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性分析

表2是各變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計

從表中我們可以看出，被解釋變量TBQ最小值為0.13，最大值為3.82，標準差為0.72，均值為0.92，這表明各公司之間績效差別較大。從股權(quán)集中度的兩個解釋變量上來看，第一大股東持股比例的標準差為17.63，最大值為83.43，最小值為5；第一與第二大股東之間持股比例的標準差為33.14，最大值為313.09，最小值為1，上述結(jié)果足以說明我國電力行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度很高，一股獨大現(xiàn)象較嚴重。反觀股權(quán)制衡度兩個解釋變量，標準差分別為0.76與0.65，最大值分別為2.97與2.39，最小值分別為0.03與0.02，結(jié)果顯示我國電力行業(yè)上市公司的股權(quán)制衡度較低。

(二)回歸結(jié)果及分析

1.股權(quán)集中度與公司績效

表3中，前兩列是以Top1為解釋變量進行回歸后得出的結(jié)果，后兩列是為檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性以Sec為解釋變量進行回歸后得出的結(jié)果。Top1與公司績效呈現(xiàn)顯著的負向相關(guān)關(guān)系，Top1平方則與公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果表明，隨著股權(quán)集中度的上升，公司績效先提高后降低，是一種倒U關(guān)系。過于集中的股權(quán)不利于公司績效的提高，過于分散的股權(quán)同樣如此，支持了假設1。Sec與公司績效呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，而Sec平方與公司績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。這同樣證明了上述觀點，過于集中的股權(quán)不利于公司績效的提高，同樣支持了假設1的觀點。

表3 股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的回歸結(jié)果

2.股權(quán)制衡度與公司績效

表4中，前兩列是以Ten為解釋變量進行的回歸，后兩列是為檢驗結(jié)果穩(wěn)健性以Fif為解釋變量進行的回歸。Ten的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度與公司績效之間有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，在(2)中加入控制變量后結(jié)果仍然不變。而Fif的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度與公司績效之間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在(4)中加入控制變量后結(jié)果仍然不變。上述結(jié)果說明股權(quán)制衡度越高，公司的績效越好，股權(quán)制衡度是有利于公司績效的，支持了假設2。

表4 股權(quán)制衡度和公司績效關(guān)系的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

本文以2009至2018年電力行業(yè)A股上市公司為樣本，實證研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在上述樣本公司中，隨著股權(quán)集中度的提高，公司績效先提升后降低，同時，隨著股權(quán)制衡度的提高，公司績效也隨之提高。上述結(jié)果說明，合理的股權(quán)集中度與較強的股權(quán)制衡度有利于企業(yè)績效的提升，會促進企業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展。電力行業(yè)上市公司應該重視一股獨大以及較弱的股權(quán)制衡度給公司績效帶來的消極影響，在對股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理安排下，形成相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以穩(wěn)步提升公司績效。