Inter-Temporal Equilibrium of Consumption and Financial Consumer Rights Protection

XU Hong-yu

【摘? 要】金融消費者權(quán)益保護體系應(yīng)建立在人們對金融市場自身運行機制及其失靈情況的客觀認(rèn)識基礎(chǔ)之上。通過對消費者跨期效用最大化決策過程中可能造成市場均衡定價扭曲的相關(guān)因素進行分析，論文提出目前我國的金融消費者保護應(yīng)著重從三方面入手：有針對性地開展金融普及教育、強化對于信息披露的監(jiān)管、規(guī)范和發(fā)展獨立的第三方理財顧問。

【Abstract】An financial consumer rights protection system should be based on people's objective understanding of the operation mechanism of financial market and its failure. By analyzing the factors that may cause market equilibrium price distortion during the decision making process of consumer to maximize inter-temporal efficiency， this paper puts forward that the protection of financial consumers in China should focus on three aspects： carry out targeted financial education， strengthen the supervision of information disclosure， standardize and develop independent third-party financial advisers.

【關(guān)鍵詞】金融消費者;市場定價;風(fēng)險評估;金融教育

【Keywords】financial consumer; asset pricing; risk assessment; financial education

【中圖分類號】F832? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2020）05-0086-05

1 引言

隨著近年來我國金融市場的快速發(fā)展，各類針對個人與家庭的金融產(chǎn)品，如理財、保險及個人信貸等在日常生活中已無處不在，隨之而來的金融消費者權(quán)益保護問題也愈發(fā)凸顯。人們通常認(rèn)為，市場發(fā)展歷史更為悠久的歐美經(jīng)驗可為借鑒。美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾宣稱：“不認(rèn)為應(yīng)對欺詐進行懲罰，因為市場自身在發(fā)現(xiàn)欺詐行為后會終止與欺詐者進行交易，并對其做出懲罰?！盵1]當(dāng)金融海嘯突襲而來，不僅股票、大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)瞬間貶值，連那些通常被認(rèn)為風(fēng)險極低的高信用等級債券也不能幸免，甚至歐美部分銀行也曾一度出現(xiàn)擠兌潮。面對如此景象，以格林斯潘為代表的技術(shù)官員是否太過固執(zhí)地相信市場的萬能？而我國國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)在面對諸如P2P暴雷、“原油寶”巨虧，或保險欺詐及理賠投訴等問題時，又應(yīng)如何處理？是通過行政力量強制干預(yù)，還是交予市場機制自行解決？

在完美的有效市場上，金融產(chǎn)品的供給方與需求方能夠通過市場自身運行機制實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。然而，現(xiàn)實世界中的金融市場并不完美，消費者在與金融產(chǎn)品提供商之間的交易關(guān)系中處于弱勢地位，因此，更容易成為市場失靈的受害者。監(jiān)管者既要堅持維護市場自身的運行機制，也可在一定程度上通過監(jiān)管干預(yù)從而對消費者實施必要保護，那么兩者之間的“度”應(yīng)如何把握？監(jiān)管方自身也存在代理成本、尋租及信息不完全等問題，若一味盲目地強調(diào)對消費者進行“保護”而致使不恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管介入，非但不能糾正市場失靈，反而會造成資源配置的進一步扭曲。本文認(rèn)為，探討監(jiān)管機構(gòu)如何對金融消費者進行有效保護，應(yīng)從市場自身運行機制出發(fā)對消費行為過程中的市場失靈情況進行分析。因此，本文的行文邏輯如下：首先基于經(jīng)典的跨期消費均衡理論刻畫出消費者在金融產(chǎn)品市場的決策機制，然后提煉出決定市場定價機制能否正常運行的三個關(guān)鍵因素，進而有針對性地給出監(jiān)管對策與建議。

2 金融市場運行機制與消費者跨期決策

無論是金融經(jīng)濟學(xué)主流的跨期均衡消費資產(chǎn)定價理論，還是與之一脈相承的宏觀經(jīng)濟跨期動態(tài)均衡理論（如DSGE模型），都認(rèn)為金融產(chǎn)品的首要價值在于其能夠幫助消費者將財富在當(dāng)前及未來不同時點上作分配，以實現(xiàn)跨期效用最大化。假定消費者的效用函數(shù)為u（ct），考慮兩個時間點t與t+1：消費者在t時刻的稟賦為yt，他將按照自身的流動性需求選擇某種金融產(chǎn)品的消費數(shù)量。若該金融產(chǎn)品在t時刻價格為pt，在t+1時刻價值為xt+1，消費者選擇購買數(shù)量？孜以實現(xiàn)跨期總效用最大化：

3.1 消費者自身財富的不確定性程度

消費者自身可支配財富的不確定性程度取決于年齡、身體狀況、生活及工作和社會環(huán)境等。例如，與收入穩(wěn)定的人群相比，從事臨時性工種及收入較不穩(wěn)定的人群在不同時間點上的可支配財富具有更大的不確定性。再如，與年輕人相比，中老年人更可能因為衰老或疾病而喪失勞動能力，因此，其當(dāng)前與未來可支配財富之差的變動幅度會更大。一個現(xiàn)實的應(yīng)用是養(yǎng)老投資基金可根據(jù)投資者年齡來進行資產(chǎn)配置。以美國401K養(yǎng)老保險基金為例，隨著投資者年齡的增長，基金經(jīng)理會將其投資轉(zhuǎn)入風(fēng)險更低的資產(chǎn)池，降低投資組合中高風(fēng)險的股票倉位，增加低風(fēng)險的債券倉位。

人們追求跨期消費效用最大化的決策過程決定了自身財富不確定性程度高的人群對于同一種給定價格下金融產(chǎn)品的需求較低。以投資性金融產(chǎn)品為例，較高的財富不確定性程度對應(yīng)于（3）式中更高的期望回報率，因此，財富不確定性程度高的人群只有在價格相對較低時購買才符合跨期消費效用最大化原則。類似地，如果是貸款類金融產(chǎn)品，此類人群須在利率更低時才應(yīng)選擇貸款。

3.2 消費者對風(fēng)險的厭惡程度

消費者的風(fēng)險厭惡是指在其明確自身的財富具有何種不確定性的前提下，對于此不確定性的態(tài)度。心理學(xué)實驗廣泛證明，當(dāng)人們確定可以獲得某種收益時，通常不愿參與期望收益值相同、但存在不確定性的賭博，證明人們是厭惡風(fēng)險的。關(guān)于消費者行為偏好的研究往往容易忽略消費者的風(fēng)險厭惡是與其預(yù)期未來財富不確定性共同作用于消費決策過程的。例如，孟辰星（2011）對股市中小個人投資者作問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)受訪者的風(fēng)險厭惡程度與實際投資股票類型沒有顯著關(guān)聯(lián)[4]。之所以得到這樣的結(jié)論，原因可能在于：受訪者在決定對某類股票的需求時，影響因素除了個人的風(fēng)險厭惡特征之外，還在于前文所述的其對自身未來財富不確定性的判斷。即使一個投資者風(fēng)險厭惡程度很低，但當(dāng)其預(yù)期未來財富的不確定性較大時，承擔(dān)風(fēng)險的意愿仍然不高，購買高風(fēng)險資產(chǎn)的可能性小。反過來，如果有較高風(fēng)險厭惡的投資者認(rèn)為自身未來可支配財富的不確定性小，也會愿意持有高風(fēng)險資產(chǎn)。

一些簡單的心理測試可幫助消費者認(rèn)清自己對于風(fēng)險的厭惡程度。然而，由于缺乏金融經(jīng)濟知識，消費者往往難以評估個人財富在未來的不確定性。例如，一位居民在經(jīng)濟周期上升階段的收入持續(xù)增長，可能使其低估未來收入大幅下降的風(fēng)險，從而決定利用信貸產(chǎn)品以高杠桿買房。一旦經(jīng)濟周期到達拐點，購房者可能面臨資金壓力甚至釀成悲劇。例如，香港的購房者普遍是以首付1～2成的高杠桿置業(yè)，只要樓價下跌10%以上，購房者就可能損失全部本金。在1997年金融危機中，香港樓價一度下跌超過60%，使得許多中產(chǎn)階層甚至演藝名人都經(jīng)歷了嚴(yán)重的財務(wù)危機。

3.3 金融產(chǎn)品與消費者預(yù)期財富不確定性之間的相關(guān)程度

在風(fēng)險厭惡和財富不確定性給定的前提下，金融產(chǎn)品的期望回報率與消費者預(yù)期自身財富變化率之間的相關(guān)程度將決定該產(chǎn)品對消費者的價值。對風(fēng)險厭惡的消費者來說，如因失業(yè)、意外或疾病而喪失工作能力導(dǎo)致其在未來能獲得的非金融收入銳減，而某一金融產(chǎn)品（如保險）卻能在此時帶來正的財富值，這樣的產(chǎn)品對消費者來說是有價值的。風(fēng)險厭惡的消費者在評估自身財富的不確定性情況之后認(rèn)為某種金融產(chǎn)品越能消除其未來財富的不確定性，則愿意出較高的價格來購買。相反，風(fēng)險偏好者需要的是能夠放大其財富不確定性的金融產(chǎn)品。例如，對于證券市場上的兩類投資者：風(fēng)險規(guī)避者可使用期貨或期權(quán)作為套期保值工具對沖風(fēng)險，而風(fēng)險偏好者則利用它們來增加杠桿，放大證券收益率的波動性;而他們認(rèn)為何種價格是合理的，還要取決于具體的風(fēng)險厭惡（或偏好）水平，及人們對自身財富不確定性大小的判斷。

在所有消費者根據(jù)上述三個因素對金融產(chǎn)品的價值進行權(quán)衡以決定消費數(shù)量并實現(xiàn)自身跨期效用最大化的過程中，就生成了對應(yīng)的市場需求函數(shù)，并最終決定該金融商品的均衡價格。從經(jīng)濟學(xué)的角度看，立法和其他監(jiān)管方的職能在于確保這一市場均衡定價過程的順利運行，并在市場失靈時作出糾正。

3.4 金融投機泡沫

以上的討論都是建立在市場參與者能評估未來現(xiàn)金流的概率分布這一假設(shè)下，此時市場總是能在均衡狀態(tài)下出清。然而，某些金融產(chǎn)品如股票基金，難以像債券那樣較為精確地估計未來現(xiàn)金流的概率分布，市場有時就無法達到均衡，資產(chǎn)價格泡沫在市場參與者的正/負(fù)反饋效應(yīng)中生成及破滅。Abreu和Brunnermeier（2003）對金融市場泡沫進行了一系列深入的分析，認(rèn)為投資者在意識到泡沫形成時就不參與投資也并非是最優(yōu)決策。以2000年科網(wǎng)股泡沫為例，他們發(fā)現(xiàn)一些基金管理者采取了跟隨泡沫的策略，并在其破裂之前成功退出，論文認(rèn)為以上做法是最為理性的決策[5]。但我們結(jié)合近20年的數(shù)次金融泡沫來看，并無證據(jù)證明有基金管理者總是能夠在泡沫破裂時全身而退，并持續(xù)從中獲利。因此，對于那些更易產(chǎn)生投機泡沫的金融產(chǎn)品，需要強化產(chǎn)品賣方的風(fēng)控措施，并且對產(chǎn)品買方的資產(chǎn)配置專業(yè)建議方面做出更高要求。

4 金融消費者權(quán)益保護

在現(xiàn)實中，妨礙金融市場定價機制順暢運行的主要問題在于：消費者不能對自身收入的不確定性和風(fēng)險承受能力作理性評估;消費者與金融產(chǎn)品提供方之間存在著信息不對稱從而導(dǎo)致消費者不能清楚識別風(fēng)險并進行合理定價;金融產(chǎn)品提供方競爭不充分及市場的不完全。

4.1 現(xiàn)行法規(guī)對于金融消費者的保護

2019年發(fā)布的《中國人民銀行金融消費者權(quán)益保護實施辦法（征求意見稿）》規(guī)定：金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)履行《中華人民共和國消費者權(quán)益保護法》規(guī)定的明示義務(wù)。而根據(jù)現(xiàn)行消費者權(quán)益保護法的規(guī)定，消費者享有知情權(quán)與公平交易權(quán)。知情權(quán)即消費者有權(quán)獲得與金融產(chǎn)品的運作原理、風(fēng)險狀況等相關(guān)的真實信息，公平交易權(quán)則是指消費者享有價格合理、質(zhì)量保障、計量正確等公平交易的條件。根據(jù)前文的分析，對消費者來說，金融產(chǎn)品的合理價值是由該產(chǎn)品本身特性、消費者財富不確定性及風(fēng)險厭惡程度三因素共同決定的。消費者在進行消費決策時，可能出現(xiàn)兩種情況：第一，金融產(chǎn)品或服務(wù)的提供商提供虛假信息，或沒有全面地提供與該金融產(chǎn)品相關(guān)的真實信息，例如，僅片面強調(diào)與產(chǎn)品潛在收益相關(guān)的信息而隱瞞與收益相伴的風(fēng)險;第二，即使供應(yīng)商完全客觀真實地向消費者提供了關(guān)于金融產(chǎn)品本身的信息，但在推銷和交易過程中試圖誤導(dǎo)、誘使消費者對自身財富不確定性的判斷產(chǎn)生偏差，或者使消費者無法正確評估自身財富不確定性與金融產(chǎn)品預(yù)期回報率之間的相關(guān)關(guān)系，從而扭曲消費者對產(chǎn)品的定價，此種情形下消費者要進行舉證會更加困難。

大量行為金融學(xué)的研究表明，人們并不總能充分估計到自身財富的不確定性。其中主要的問題包括過度自信與羊群行為。過度自信即過高估計自己對于未來判斷的準(zhǔn)確性，意味著消費者對自身可支配財富不確定性的估計不足;羊群行為則是消費決策并非建立在客觀評估自身需求的基礎(chǔ)上，而是簡單的受到周圍的人的行為帶動，盲目跟風(fēng)消費。假設(shè)消費者不能充分估計自身財富的不確定性，則會由此產(chǎn)生對高風(fēng)險金融產(chǎn)品的過度需求，從而推高實際均衡價格。消費者為此類金融產(chǎn)品付出的價格偏高，在承擔(dān)高風(fēng)險的同時得不到其所要求的與高風(fēng)險對應(yīng)的回報。因此，只有當(dāng)消費者能夠結(jié)合金融產(chǎn)品特性與自身風(fēng)險承受能力進行定價時，才能實現(xiàn)金融市場資源的優(yōu)化配置，這就要求消費者需要通過教育獲得相應(yīng)的知識與技能。消費者權(quán)益保護法規(guī)定消費者享有教育權(quán)，并要求消費者應(yīng)努力掌握所需商品或者服務(wù)的知識和使用技能。然而，教育的外部性將導(dǎo)致金融消費相關(guān)教育的不足。

4.2 金融教育的外部性

我國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)表明，受過相對完善金融教育的機構(gòu)投資者具有較低的風(fēng)險偏好[6]。本文認(rèn)為其中原因在于，受過金融教育的人群更有可能客觀地評估自身財富不確定性及其與金融產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)，從而做出符合跨期效用最大化的決策，因此，金融教育能夠改善社會福利。盡管如此，消費者自身往往不能充分意識到其中價值，從而導(dǎo)致金融教育的私人收益低于社會總收益，故僅靠社會機構(gòu)及市場自發(fā)性地對消費者提供教育的結(jié)果將會是教育供給不足，此時需要通過行政干預(yù)予以糾正。具體的措施可包括政府向消費者直接提供關(guān)于金融消費的公益教育，以及對提供金融教育的私人機構(gòu)提供補貼和支持。

縱觀國際經(jīng)驗，美國于2003年通過的《公平與準(zhǔn)確的信用交易法案》（Fair and Accurate Credit Transactions Act）中提出設(shè)立“金融掃盲和教育促進委員會”，其職能在于鼓勵私人機構(gòu)提供普及金融知識的教育服務(wù)，并建立了政府與私人機構(gòu)之間相互協(xié)作的全民金融教育體系。英國于2013年新修訂的國家課程大綱中規(guī)定需對11～16歲的中學(xué)生進行金融能力教育，此外還設(shè)有公共服務(wù)部門貨幣咨詢服務(wù)公司（Money Advice Service，MAS）向公眾提供金融相關(guān)教育材料及一般性、通用性的金融咨詢和建議。此外，澳大利亞政府也設(shè)立有金融教育委員會，旨在對國民進行理財目標(biāo)確定、預(yù)算方案擬定及儲蓄習(xí)慣等方面的基礎(chǔ)金融知識教育。我國目前尚未設(shè)立專門的公共部門普及金融教育，也沒有將相關(guān)內(nèi)容正式納入教育體系，在支持力度上與發(fā)達國家相比尚顯不足。

4.3 不完全的金融市場

在完全的市場環(huán)境下，存在唯一的均衡定價使得資源實現(xiàn)有效配置。而在不完全的市場中，消費者只可以在有限的范圍進行選擇，資源配置結(jié)果往往不是帕累托最優(yōu)的，因為消費者總能夠在市場提供更多的可選擇空間時實現(xiàn)效率的改進。由于較多的管制的存在，我國金融市場的不完全性尤為突出，與此相伴隨的是金融產(chǎn)品供應(yīng)商之間的競爭不夠充分。當(dāng)市場參與者實現(xiàn)充分競爭、 無法持續(xù)獲得壟斷利潤時，才能進一步激發(fā)對金融產(chǎn)品的創(chuàng)新動力，從而提高市場的完全性。在發(fā)行方披露真實可靠信息的前提之下，消費者要想對金融產(chǎn)品進行評估，仍須具備較強的信息搜集、處理與分析能力，而獨立的信息披露和分析評級機構(gòu)及相互之間的競爭有助于緩解信息不對稱問題。但對大多數(shù)不具備金融投資專業(yè)技能的消費者來說，理解這些機構(gòu)所提供的信息的成本仍然過高，因此，需要進一步依賴于獨立的第三方理財顧問或私人銀行家來幫助其進行決策。利益不與任何金融產(chǎn)品的發(fā)行和承銷掛鉤的獨立理財顧問能夠幫助不具備專業(yè)金融投資技能的消費者進行決策并維護市場定價機制的正常運行。一個以市場自身運作為主導(dǎo)的完善的金融消費保護體系應(yīng)建立在由金融產(chǎn)品發(fā)行方-信息披露、搜集、分析機構(gòu)-獨立的第三方理財顧問-金融產(chǎn)品消費者構(gòu)成的多層次市場結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上。

5 金融消費者保護體系的思路

5.1 普及并有針對性地提供金融教育

一般性的金融教育通常存在誤區(qū)，即教育者僅僅試圖幫助消費者理解金融工具的原理與特性，而忽略了消費者只有在對自身風(fēng)險承受能力做出基本判斷的基礎(chǔ)上結(jié)合對金融產(chǎn)品特性的認(rèn)識才可能合理定價與消費。金融教育應(yīng)首先令消費者能夠客觀評估自身可支配財富在未來的不確定性，再進一步通過理解金融產(chǎn)品與自身財富不確定性的關(guān)聯(lián)程度來對金融產(chǎn)品的價值做出判斷。消費者未來財富的不確定性除了取決于自身年齡、健康、工作性質(zhì)等微觀因素之外，還受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)景氣度、社會福利保障等多重影響。其中的復(fù)雜性決定了相應(yīng)的教育不可能一蹴而就，而應(yīng)該是一個持續(xù)的過程，因此，應(yīng)考慮在學(xué)校課程中開展對于金融知識的系統(tǒng)性教育。另外，應(yīng)成立專門的公共服務(wù)部門為金融消費者提供包括咨詢、一般性建議及金融產(chǎn)品提供商資質(zhì)查詢等信息服務(wù)，尤其應(yīng)有針對性地為容易遭受消費欺詐的人群提供幫助，例如，在我國人口趨于老齡化的同時，專門針對中老年人的推銷陷阱及詐騙時常發(fā)生，中老年人由于其教育程度及接受信息的能力有限，需要專門部門對此進行關(guān)注。

5.2 對信息披露的監(jiān)管

在消費者已經(jīng)具備金融教育知識技能的前提下，其與金融產(chǎn)品發(fā)行方之間的信息不對稱仍然會對定價造成障礙。盡管專門的信息分析機構(gòu)間的充分競爭能夠在一定程度上緩解信息不對稱，然而歷次金融危機的歷史經(jīng)驗證明，信息披露較之我國更為成熟的發(fā)達國家金融市場仍然無法僅依靠自身運行消除信息不對稱。金融產(chǎn)品持有者一旦意識到潛在的風(fēng)險與自身的風(fēng)險承受意愿不匹配，即刻引發(fā)的市場動蕩會進一步威脅整個經(jīng)濟系統(tǒng)的穩(wěn)定性。對信息披露方來說，由此導(dǎo)致的負(fù)外部性并未在其成本中得到充分體現(xiàn)。這就要求立法和監(jiān)管方根據(jù)市場具體的失靈情況介入，通過制定完整細(xì)致的披露規(guī)則，及對披露虛假或誤導(dǎo)性信息的機構(gòu)或個人進行懲處等手段維護消費者權(quán)益，并且，被監(jiān)管對象應(yīng)同時覆蓋金融產(chǎn)品初始發(fā)行方、承銷商與各類信息搜集、分析和評級機構(gòu)。

5.3 規(guī)范和發(fā)展獨立的第三方理財顧問

第三方理財顧問在國外已經(jīng)是一個較為成熟的行業(yè)，而在我國尚屬起步階段，服務(wù)對象更多針對高凈值客戶，而面向大部分居民的理財顧問（包括保險經(jīng)紀(jì)）通常不具備獨立性，僅是扮演著產(chǎn)品代銷商的角色，這使得相關(guān)從業(yè)人員在提供金融消費決策咨詢建議時，自身即成為直接面對個人及家庭消費者的金融產(chǎn)品供應(yīng)方，可能出現(xiàn)欺詐與誤導(dǎo)消費者的情況。在目前消費者不具備足夠的教育背景以對金融服務(wù)優(yōu)劣進行篩選甄別的前提下，需要監(jiān)管部門介入，協(xié)助建立第三方顧問市場的運行規(guī)范。

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