源臨

二季度，國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)3.2%，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度好于預(yù)期，投資、消費(fèi)、進(jìn)出口、就業(yè)、增加值、財(cái)政收支等指標(biāo)普遍向好，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，在疫情影響下總體表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性。但從投資、消費(fèi)和進(jìn)出口等方面來(lái)看，都存在一定的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式和可持續(xù)性仍有待觀察，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力依然較大，筆者預(yù)計(jì)宏觀刺激政策預(yù)計(jì)仍將保持一定力度。

投資主要依賴房地產(chǎn)和基建

房地產(chǎn)和基建投資仍然是投資的主要拉動(dòng)力。1-6月房地產(chǎn)投資由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng) 1.9%;基建投資降幅繼續(xù)縮窄，同比降低2.7%;制造業(yè)投資改善相對(duì)滯后，1-6月同比下降11.7%。

房地產(chǎn)投資方面，銷售、開(kāi)工恢復(fù)，房地產(chǎn)投資開(kāi)啟修復(fù)，將保持韌性。購(gòu)房、土地市場(chǎng)熱度回升，期房交付竣工對(duì)投資形成支撐。一方面，疫情壓制的購(gòu)房需求集中釋放，全國(guó)商品房銷售額累計(jì)同比增速迅速收窄。另一方面，各地明顯加大土地供應(yīng)力度，積壓的土地需求集體釋放，土拍溢價(jià)率提高，6月全國(guó)300城土拍溢價(jià)率約為17.2%，環(huán)比上漲1個(gè)百分點(diǎn)，土地購(gòu)置費(fèi)得到支撐。同時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)融資整體有所改善，房地產(chǎn)行業(yè)合理融資需求得到支持，行業(yè)境內(nèi)債券市場(chǎng)融資情況改善、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房貸款余額增速穩(wěn)定，融資壓力減緩。

基建投資方面，下半年有望延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。

一方面，專項(xiàng)債及特別國(guó)債保障基建投資資金來(lái)源。2020年專項(xiàng)債規(guī)模增加1.6萬(wàn)億至3.75萬(wàn)億元，加上用于基建的7000億元特別國(guó)債規(guī)模，二者新增規(guī)模達(dá)2.3萬(wàn)億元。

另一方面，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充足，投向支持“兩新一重”。3月開(kāi)始復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，全國(guó)基建項(xiàng)目當(dāng)月申報(bào)金額大幅上升至8.37萬(wàn)億元，投資儲(chǔ)備項(xiàng)目較為充足。投向上支持“兩新一重”（新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、交通水利等重大工程）投資，既有利于短期內(nèi)促進(jìn)消費(fèi)提高經(jīng)濟(jì)增速，又為長(zhǎng)期調(diào)整供給端結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

圖1：房地產(chǎn)企業(yè)債券融資情況好轉(zhuǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

制造業(yè)投資方面，產(chǎn)業(yè)鏈分化格局延續(xù)，內(nèi)外需修復(fù)力度決定制造業(yè)投資意愿有限，盈利能力整體偏弱制約投資能力。2019年以來(lái)，制造業(yè)投資增速低位運(yùn)行，上游及新興產(chǎn)業(yè)形成支撐，但下游行業(yè)拖累明顯，疫情影響下，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，下游消費(fèi)類產(chǎn)品制造業(yè)投資意愿依舊不足，終端消費(fèi)恢復(fù)情況將決定制造業(yè)投資改善力度。當(dāng)前，企業(yè)盈利能力整體偏弱制約投資能力。盈利指標(biāo)對(duì)制造業(yè)投資的前瞻性較強(qiáng)，雖然工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，但工業(yè)銷售增速有所放緩、利潤(rùn)轉(zhuǎn)好行業(yè)數(shù)量有所減少，利潤(rùn)回升的持續(xù)性還需進(jìn)一步觀察。

消費(fèi)逐步恢復(fù)，增長(zhǎng)可持續(xù)性有待觀察

消費(fèi)恢復(fù)趨勢(shì)明顯。6月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額 33526 億元，同比下降 1.8%，降幅比上月收窄1.0個(gè)百分點(diǎn)，但恢復(fù)速度繼續(xù)放緩。

分類別來(lái)看，必需品消費(fèi)維持高位，汽車(chē)、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)暖。6月限額以上單位商品零售中，商品零售食品類相關(guān)支撐消費(fèi)。一是必須品消費(fèi)逐步恢復(fù)至正常區(qū)間。糧油、食品、飲料、煙酒類等必需品消費(fèi)保持10%以上增速;二是汽車(chē)消費(fèi)持續(xù)好轉(zhuǎn)。隨著汽車(chē)消費(fèi)促進(jìn)政策相繼落地，居民購(gòu)車(chē)換車(chē)需求上漲，汽車(chē)類商品零售額累計(jì)同比進(jìn)一步收窄至-15.2%。

中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，6月份乘用車(chē)銷售量同比增長(zhǎng)11.6%，1-6月累計(jì)增長(zhǎng)-16.9%，降幅進(jìn)一步收窄，也印證了車(chē)市的逐步恢復(fù);三是房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)未來(lái)可期。房地產(chǎn)銷售有所恢復(fù)，促進(jìn)家電更新消費(fèi)政策發(fā)力，居住類商品零售額逐步由降轉(zhuǎn)升。6月份，限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類和建筑及裝潢材料類商品零售額同比分別增長(zhǎng)9.8%、-1.4%和2.2%，從1-6月累計(jì)情況來(lái)看，正逐步好轉(zhuǎn)。

圖2：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)但營(yíng)收增速放緩

盡管消費(fèi)從疫情沖擊下正逐步恢復(fù)，但回升的速度邊際放緩，后續(xù)增長(zhǎng)持續(xù)性仍有待觀察。當(dāng)前，居民收入和存款整體情況較為穩(wěn)定，邊際消費(fèi)傾向收緊是制約消費(fèi)回升的主要原因。隨著疫情防控成效顯現(xiàn)，更多行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，體育賽事和影院等恢復(fù)營(yíng)業(yè)，未來(lái)消費(fèi)或有望逐漸回暖。從消費(fèi)能力來(lái)看，衡量居民消費(fèi)能力的居民收入和存款未見(jiàn)下降。疫情以來(lái)，政府部門(mén)持續(xù)通過(guò)減稅降費(fèi)等措施向居民部門(mén)讓利，居民人均可支配收入未見(jiàn)明顯下降，1-6月，居民存款新增8.33萬(wàn)億元，同比多增1.52萬(wàn)億元，居民部門(mén)整體的消費(fèi)能力有所恢復(fù)。

消費(fèi)傾向上看，悲觀預(yù)期下的消費(fèi)傾向下降是制約消費(fèi)的主因。根據(jù)央行一季度調(diào)查，傾向于“更多消費(fèi)”的居民占22.0%，比上季下降6.0個(gè)百分點(diǎn)，一方面，疫情背景下，居民更傾向于儲(chǔ)蓄以抵抗風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，疫情防控的需要也限制了居民出行和線下消費(fèi)的增長(zhǎng)。但失業(yè)或降薪預(yù)期可能對(duì)消費(fèi)構(gòu)成長(zhǎng)期的不利影響。6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.7%，環(huán)比連續(xù)下降，但二季度平均失業(yè)率5.87%，仍明顯高于2019年同期，與此相對(duì)應(yīng)，央行公布的信用卡逾期數(shù)據(jù)也明顯提升，從側(cè)面印證疫情導(dǎo)致的失業(yè)率上升對(duì)居民收入的結(jié)構(gòu)化影響較大。

下半年，隨著穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)、保民生等政策的逐步落地，就業(yè)情況將逐步改善，居民消費(fèi)能力將進(jìn)一步增強(qiáng)，但居民消費(fèi)傾向的改善尚需時(shí)日，但隱含的消費(fèi)反彈空間較大。預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)將持續(xù)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，并將隨著疫情防控成效顯現(xiàn)逐步回歸到正常水平。

防疫物資支撐出口，國(guó)內(nèi)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)支持進(jìn)口回升

出口方面，1-6月包括口罩在內(nèi)的紡織品出口增長(zhǎng) 32.4%，醫(yī)藥材及藥品、醫(yī)療儀器及器械出口分別增長(zhǎng)23.6%、46.4%，線上消費(fèi)和社交需求帶動(dòng)筆記本電腦、手機(jī)出口分別增長(zhǎng) 9.1%、0.2%。出口表現(xiàn)呈現(xiàn)一定的滯后性，下半年或面臨壓力。3-5月海外疫情爆發(fā)后，外需回落幅度進(jìn)入到最大的時(shí)期，但由于國(guó)內(nèi)企業(yè)趕工交付前期積壓訂，海外企業(yè)因供應(yīng)鏈中斷而戰(zhàn)略性補(bǔ)庫(kù)存，以及防疫物資需求上升，因此中國(guó)出口反而有所改善。當(dāng)前，全球主要經(jīng)濟(jì)體仍受疫情困擾，IMF調(diào)降全球經(jīng)濟(jì)增速至-4.9%，外需或持續(xù)低迷，前期支撐出口的補(bǔ)庫(kù)存、防疫物資需求開(kāi)始回落，下半年出口可能出現(xiàn)滯后性的下滑。

圖3：失業(yè)率與信用卡違約率

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

進(jìn)口方面，大宗商品和重點(diǎn)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口量增加，進(jìn)口額負(fù)增長(zhǎng)。進(jìn)口鐵礦砂、原油、煤和天然氣分別增加 9.6%、9.9%、12.7%和 3.3%;進(jìn)口大豆、豬肉和牛肉分別增加 17.9%、140%和 42.9%。一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需時(shí)日，大宗商品價(jià)格保持低迷，可能繼續(xù)為進(jìn)口帶來(lái)負(fù)向拖累。從上半年逐月來(lái)看，原油、鐵礦砂、銅及銅材等大宗商品進(jìn)口數(shù)量增長(zhǎng)逐步回升，顯示國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步恢復(fù)下的需求增長(zhǎng)，但受大宗商品價(jià)格下跌影響，大宗商品進(jìn)口額持續(xù)走低。另一方面，中美貿(mào)易協(xié)議對(duì)農(nóng)產(chǎn)品等進(jìn)口構(gòu)成支撐。中美協(xié)議文本議定中國(guó)在未來(lái)兩年內(nèi)，進(jìn)口各種美國(guó)商品和服務(wù)總額將在2017年度進(jìn)口額基礎(chǔ)上增加不低于2000億美元，涵蓋食品、農(nóng)產(chǎn)品和海產(chǎn)品、能源產(chǎn)品和服務(wù)等，相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口增速或?qū)⒈３帧?/p>

整體看，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，主要指標(biāo)恢復(fù)性增長(zhǎng)，反映出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)步復(fù)蘇，總體好于市場(chǎng)預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際改善幅度收窄，按照此前政府工作報(bào)告的赤字率目標(biāo)反推，二季度GDP為 3.2% 的情況下，三四季度平均GDP增速需達(dá)到 8%才能達(dá)到目標(biāo)，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力依然較大。預(yù)計(jì)后續(xù)“六穩(wěn)”、“六?！备黜?xiàng)政策將會(huì)逐步落實(shí)，財(cái)政政策工作重心將由籌集資金到使用資金，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度將進(jìn)一步擴(kuò)大。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將從恢復(fù)性增長(zhǎng)向內(nèi)生性增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換，但均衡增長(zhǎng)水平可能明顯低于疫情前，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際政策支持或仍需持續(xù)。

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