雷玄

成立近24年的金輝集團(tuán)股份有限公司（下稱“金輝集團(tuán)”）正謀求登陸港交所，這距離其突破百億銷售額已過去了9年。

早于2016年1月，金輝集團(tuán)就在上交所披露了招股書，擬從內(nèi)地登陸資本市場(chǎng)。事實(shí)已經(jīng)證明，這一計(jì)劃已經(jīng)“流產(chǎn)”。

“鑒于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控和監(jiān)管環(huán)境收緊，及中國(guó)總體融資環(huán)境所面臨的挑戰(zhàn)日趨嚴(yán)峻，以及為獲得國(guó)際證券市場(chǎng)認(rèn)可”對(duì)于主動(dòng)撤回A股上市申請(qǐng)，金輝控股（集團(tuán)）有限公司（下稱“金輝控股”）在新版招股書中如是解釋。

值得注意的是，新版招股書披露前后，金輝控股還進(jìn)行過較為密集地融資，且成本一點(diǎn)也不低。

58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波告訴《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》，這表明金輝控股的確面臨著較大的資金壓力，且2020年其規(guī)模化的腳步還處于不斷加大中。

吊詭的是，金輝控股并未在其新近遞交的招股書中披露近年來(lái)的銷售額。但，據(jù)克爾瑞研究中心發(fā)布的《2019年1-12月，中國(guó)房企銷售榜TOP200》榜單，過去1年，金輝控股實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額888.6億元，位列40。其中，權(quán)益金額為661.6億元，位列37，較之2018年的708.1億元減少許多。

不過，據(jù)金輝控股于2019年6月在其官網(wǎng)發(fā)布的“上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司關(guān)于《金輝集團(tuán)股份有限公司及其發(fā)行的16金輝01、16金輝02與16金輝03跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告》”中卻顯示，2018年，其簽約銷售金額不過為364.11億元。

在張波看來(lái)，近幾年，不少平臺(tái)公布的房企銷售數(shù)據(jù)在市場(chǎng)上都存在一定的質(zhì)疑，不只是金輝。一般來(lái)說，需要根據(jù)房企真實(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)進(jìn)行相關(guān)驗(yàn)證，并去除掉部分非權(quán)益性銷量，才可得出更為真實(shí)的銷售數(shù)據(jù)。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜也表示，各家企業(yè)在資本市場(chǎng)公布的銷售額，是要經(jīng)過審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)。雖然也有跨年調(diào)節(jié)的成分在內(nèi)，但可信度要比克爾瑞公布的數(shù)據(jù)高一些。后者公布的各家企業(yè)銷售數(shù)據(jù)和排名，只可作為參考。

事實(shí)上，如若根據(jù)上述跟蹤評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，2016年-2017年，金輝控股簽約銷售金額也僅分別為181.98億元和233.76億元。

對(duì)于金輝控股為何未在招股書中披露近年來(lái)的銷售額，其2019年的真實(shí)簽約銷售金額又是多少？《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》已發(fā)函至該企業(yè)，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

重倉(cāng)西北和西南

對(duì)于金輝控股來(lái)說，2019年是“錢緊”的1年。

“錢緊”之下，在上交所披露招股書4余年后，金輝集團(tuán)于2020年3月果斷撤回A股上市申請(qǐng)。當(dāng)月25日，金輝控股在港交所披露了招股書。

其招股書顯示，過去1年，金輝控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)收259.63億元，實(shí)現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利25.08億元，按年分別增長(zhǎng)62.56%和24.91%。較之2018年，營(yíng)收增速大幅上升，業(yè)績(jī)也成功止跌。

從其營(yíng)收來(lái)源來(lái)看，物業(yè)開發(fā)及銷售是其主要來(lái)源。過去3個(gè)會(huì)計(jì)年度，該業(yè)務(wù)分別為其貢獻(xiàn)了112.86億元、151.5億元和250.37億元的收入，相應(yīng)在營(yíng)收中占比95.8%、94.9%和96.4%。其中，長(zhǎng)三角又是其物業(yè)開發(fā)收入第一大來(lái)源區(qū)域，且很是穩(wěn)固。單是2019年，該區(qū)域?qū)崿F(xiàn)收入73.66億元，占比29.4%。期內(nèi)，第二大收入來(lái)源的環(huán)渤海區(qū)域，與之還有著8.67億元的距離。

“預(yù)計(jì)我們位于長(zhǎng)三角的物業(yè)項(xiàng)目，在不久的將來(lái)會(huì)持續(xù)為我們的絕大部分收入作出貢獻(xiàn)”金輝控股在其招股書中表示?？梢钥吹?，長(zhǎng)三角區(qū)域?qū)ζ錉I(yíng)收的大比例貢獻(xiàn)在未來(lái)將會(huì)持續(xù)。

就其土儲(chǔ)分布來(lái)看，金輝控股在重倉(cāng)西北和西南兩大區(qū)域。截至2019年末，金輝控股持作未來(lái)開發(fā)的建筑面積約為1006.66萬(wàn)㎡。其中，西北、西南持作未來(lái)開發(fā)建筑面積為362.77萬(wàn)㎡和341.78萬(wàn)㎡，相應(yīng)占比36.04%和33.95%，為其第一和第二土儲(chǔ)區(qū)域。緊隨其后的是環(huán)渤海區(qū)域，數(shù)值為164.99萬(wàn)㎡，占比16.39%。

相應(yīng)地，金輝控股在長(zhǎng)三角和華南區(qū)域土儲(chǔ)則較少。期內(nèi)，兩區(qū)域持作未來(lái)開發(fā)建筑面積分別為73.62萬(wàn)㎡、63.5萬(wàn)㎡，相應(yīng)占比僅為7.31%和6.31%。

張波分析認(rèn)為，西部區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)有著一定機(jī)遇，尤其是西安、成都、重慶以及昆南等地區(qū)的商品房市場(chǎng)成交規(guī)模在近幾年有著不錯(cuò)的表現(xiàn)。這是受人才以及落戶政策的影響，部分西部區(qū)域外來(lái)人口不斷增加，也與國(guó)家大力噶站西部區(qū)域經(jīng)濟(jì)有著一定關(guān)聯(lián)性。

但，從頭部房企整體布局來(lái)看，長(zhǎng)三角和大灣區(qū)依然是兩個(gè)重點(diǎn)布局區(qū)域。整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)人口的帶動(dòng)因素對(duì)于人口吸引力明顯，也是未來(lái)人口重點(diǎn)流入的區(qū)域。

值得注意的是，在營(yíng)收和業(yè)績(jī)?nèi)〉么蠓鲩L(zhǎng)時(shí)，金輝控股銷售毛利率和銷售凈利率卻雙雙下滑，且這種趨勢(shì)還不是第一次出現(xiàn)。2019年，金輝控股銷售毛利率和銷售凈利率分別為21.81%和10.36%。要知道，2017年，金輝控股銷售毛利率可是高達(dá)32.2%，而其銷售凈利率也高至18.86%。

資金鏈緊了

金輝控股現(xiàn)金流狀況一點(diǎn)也不好。

據(jù)其披露，2019年，金輝控股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-56.97億元，而上年這一數(shù)值為14.34億元。如果再將時(shí)間推至2017年，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其現(xiàn)金流惡化前后只需1年。

更為糟糕的是，金輝控股資金鏈也緊了，且為時(shí)已久。

據(jù)choice數(shù)據(jù)，2019年，金輝控股現(xiàn)金及銀行結(jié)余為134億元，其中，可動(dòng)用的為92.19億元。期內(nèi)，其短期借款為139.79億元，前者與之還存有著5.79億元的缺口。如若僅相較可動(dòng)用的賬面資金，這一缺口將擴(kuò)大至47.6億元，且這樣的缺口在2017年就已出現(xiàn)，一直持續(xù)至今。

短期償債壓力之大，可想而知。金輝控股頻頻尋求“貴錢”，也就不難理解了。

據(jù)其招股書披露，2020年3月，金輝控股與五礦國(guó)際信托有限公司訂立一份信貸融資協(xié)議，本金總額為3.3億元，固定年利率為11%。期間，還與中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司訂立一份信托融資安排，本金總額為1.4億元，固定年利率為10.5%。只不過前者為1年期，后者為3年期。

此前的1月，金輝集團(tuán)間接全資附屬公司金輝資本投資還發(fā)行了一筆于2022年到期金額為3億美元的優(yōu)先票據(jù)，利率為10.5%。但，這絕非金輝資本投資第一次發(fā)行此類債券。招股書顯示，2019年10月，金輝資本投資就發(fā)行了一筆于2021年到期金額為2.5億美元的優(yōu)先票據(jù)，利率為11.75%。

正如張波分析表示，在當(dāng)下環(huán)境，金輝控股上述融資利率的確屬于明顯偏高。尤其是在全球整體利率下行，國(guó)內(nèi)融資成本不斷降低的背景下，超過10%的融資成本顯得尤為突出。

中國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)陳晟也認(rèn)為，金控控股融資利率整體相對(duì)偏高，特別是海外融資還處于一種高位狀態(tài)。不過也證明其在多渠道的籌措資金，不管是信托還是海外債，這對(duì)企業(yè)來(lái)說還是非常重要。

高息發(fā)債后，金輝控股整體融資利率也在逐年增長(zhǎng)。據(jù)其招股書數(shù)據(jù)，2017年-2019年，金輝控股有息負(fù)債加權(quán)平均利率分別為7.25%、7.65%和7.76%。

事實(shí)上，金輝控股資產(chǎn)負(fù)債率也是這般境況。同期內(nèi)，分別為83.18%、85.46%和85.68%，逐年小幅上升。

《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》運(yùn)用“（有息負(fù)債-現(xiàn)金及銀行結(jié)余）/權(quán)益總額”計(jì)算出，2017年-2019年，金輝控股凈負(fù)債率分別高達(dá)191.3%、165.23%和166.85%。不難看出，杠桿出現(xiàn)一定回落后又在小幅走高，這還是在加大非控股權(quán)益運(yùn)用的情況呈現(xiàn)出來(lái)的。

據(jù)choice數(shù)據(jù)，2019年，金輝控股非控股權(quán)益在權(quán)益總額中占比為21.28%，而上兩年這一占比分別僅為15.64%和18.31%。

可以看到，“降杠桿”會(huì)是一件很艱難的事情，金輝控股正對(duì)此體會(huì)極深。