章圣冶

如果我們把房地產(chǎn)公司看成一家投資公司，它該怎么估值？

房地產(chǎn)公司該怎么估值？這是一個(gè)地產(chǎn)股投資人時(shí)常熱議的話題。他們總會(huì)拿出各式各樣的指標(biāo)：合同銷(xiāo)售、權(quán)益銷(xiāo)售、毛利率、凈利率、已售未結(jié)、凈負(fù)債率、結(jié)算利潤(rùn)、前瞻利潤(rùn)、土儲(chǔ)貨值、平均售價(jià)、平均成本等，來(lái)給一家公司估值。但每次到最后，為了一家公司到底該值3PE、6PE，還是9PE，爭(zhēng)得面紅耳赤，卻誰(shuí)也說(shuō)服不了對(duì)方。

今天，我想提一個(gè)全新的思路，它可以幫助我們打消在用各類指標(biāo)給房地產(chǎn)公司估值時(shí)的“抽象感”。那就是，不把房地產(chǎn)公司看成一家制造業(yè)公司，而是把它看成一家投資公司。把地產(chǎn)公司看成土地投資基金

因?yàn)榈禺a(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)并不是用來(lái)生產(chǎn)現(xiàn)金的機(jī)器，而更像是可供出售的金融資產(chǎn)，如果用PE估值法就相當(dāng)于把它們排除在外了，所以地產(chǎn)企業(yè)不太適合用PE法來(lái)估值。我們將地產(chǎn)公司看成投資基金就能想明白，它賺的每一塊錢(qián)都不是限制性利潤(rùn)，而是真金白銀，只不過(guò)留存的被拿去再投資變成了土地而已。

房地產(chǎn)公司的業(yè)務(wù)，就是由一個(gè)義一個(gè)的投資項(xiàng)目組成的。每個(gè)項(xiàng)目的投資標(biāo)的物，是土地，單個(gè)項(xiàng)目往往歷時(shí)2-3年，可能是把房子建好后100%售出，得到一筆投資收益;也可能采用部分可售+部分持有的模式，即用這筆投資換來(lái)一部分的一次性回款收益+一部分的長(zhǎng)期現(xiàn)金流收益。

總之，對(duì)于房地產(chǎn)公司而言，每一筆土地投資，都是一次精細(xì)的現(xiàn)金流回報(bào)測(cè)算，只有內(nèi)部收益率（IRR）和凈利潤(rùn)率都讓人滿意，公司才會(huì)出手。

一般房地產(chǎn)公司每一年結(jié)束時(shí)，都會(huì)從當(dāng)年結(jié)算完成的項(xiàng)目中，拿出一定比例的獲利分紅給股東（一般是25%-40%不等），剩下留存的利潤(rùn)，再繼續(xù)投入到下一塊土地投資中。因此，我們買(mǎi)房地產(chǎn)公司的股票，從某種意義上說(shuō)，買(mǎi)的就是一只土地投資基金。

既然把一個(gè)地產(chǎn)公司想象成一只土地投資基金，那給它估值的思路就簡(jiǎn)單多一。

首先要看的當(dāng)然是該基金現(xiàn)在擁有的凈資產(chǎn)有多少。如果單看財(cái)報(bào)的話會(huì)有一個(gè)hug，由于會(huì)計(jì)制度規(guī)定，只要一幢樓還沒(méi)有交付，它就只能以投入成本計(jì)價(jià)，這讓房企財(cái)務(wù)報(bào)表中的凈資產(chǎn)都低于真實(shí)值。 這其實(shí)和你買(mǎi)房子是一個(gè)道理：假設(shè)你花300萬(wàn)元買(mǎi)了一套房子，住了進(jìn)去，今天早上你聽(tīng)說(shuō)隔壁鄰居以500萬(wàn)元的價(jià)格把房子賣(mài)一。這時(shí)候在你心里的“家庭資產(chǎn)負(fù)債表”，肯定會(huì)給這套房子標(biāo)上500萬(wàn)元的價(jià)值，而不是仍然死板地按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則算它300萬(wàn)元。

以融創(chuàng)為例，2019年末歸屬股東凈資產(chǎn)是830億元，但真實(shí)的凈資產(chǎn)遠(yuǎn)不止這個(gè)數(shù)字，8000億元的已售未結(jié)中，就包含500多億元的歸屬凈利潤(rùn)，只是要等待交樓結(jié)算后才能裝入凈資產(chǎn)。而在我們心里的那張表里，完全應(yīng)該提前加好。

除了這8000億元已售未結(jié)之外，融創(chuàng)還擁有約2.3萬(wàn)億元的土儲(chǔ)貨值（其中約八九千億元的舊改），以及環(huán)球資產(chǎn)包中未確權(quán)的約6000億元土儲(chǔ)貨值。這2.3萬(wàn)億元對(duì)應(yīng)的存貨，在資產(chǎn)負(fù)債表中都是以投入成本計(jì)價(jià)的，但應(yīng)該沒(méi)有人真的認(rèn)為這些資產(chǎn)只值賬面上這么點(diǎn)錢(qián)。畢竟這些土儲(chǔ)的取得成本是相對(duì)較低的，平均每一天，公司都會(huì)收到二三十億元的回款，獲得1億～2億元的“前瞻利潤(rùn)”。這2.3萬(wàn)億元+6000億元貨值中蘊(yùn)藏的利潤(rùn)，在幾年內(nèi)都會(huì)陸續(xù)地裝進(jìn)凈資產(chǎn)中。

總體算下來(lái)，現(xiàn)有凈資產(chǎn)+已售未結(jié)中的利潤(rùn)部分+土地儲(chǔ)備中的潛在利潤(rùn)，3塊加總，就能得到融創(chuàng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)NAV，保守估計(jì)為3000乙元左右，這也和各家研報(bào)計(jì)算的NAV大體相符。如何評(píng)估它的投資能力

算明白了這只基金的凈資產(chǎn)，接下來(lái)要看的，也是最重要的，就是這家基金公司的投資能力。

要知道，土地投資和股票投資區(qū)別很大。在股市里，如果兩個(gè)人同時(shí)買(mǎi)到了900元的茅臺(tái)，拿到現(xiàn)在，他們就會(huì)取得一樣的投資收益?？稍谕恋赝顿Y市場(chǎng)，同樣一塊土地，A可能只需要花7個(gè)億就能拿下，而B(niǎo)則需要10個(gè)億。就算它們以同樣的價(jià)格拿下一塊土地，A也許能賺1個(gè)億，而B(niǎo)只能賺5ooo萬(wàn)元。

投資能力的強(qiáng)弱，可以說(shuō)就是決定我們持有這只‘‘土地投資基金”收益高低的核心因素。這也是為什么，我對(duì)那些純粹的所謂低估，卻投資能力一般的地產(chǎn)公司沒(méi)有一點(diǎn)興趣。

不過(guò)很遺憾，通過(guò)施展投資能力，在未來(lái)的3年、5年或10年，到底能為公司帶來(lái)多少利潤(rùn)，是沒(méi)辦法被量化計(jì)算的，因?yàn)榫瓦B“基金經(jīng)理“下一筆投資將去向何處，我們都完全一無(wú)所知。

所以我們能做的，只有像選擇一只基金那樣，做定性的比較：這支基金的投資眼光好不好，有沒(méi)有依靠某些獨(dú)家資源拿到低成本土地的能力，產(chǎn)品力是否過(guò)硬，成本把控得怎么樣，銷(xiāo)售去化速度快不快，資金周轉(zhuǎn)能力如何，融資成本高低，持有物業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力怎么樣，是否實(shí)現(xiàn)區(qū)域深耕，并在當(dāng)?shù)亟⑵鹨欢雷u(yù)度等。各方面能力更強(qiáng)的企業(yè)，一定可以比同行活得更好，活得更久，并且給它背后的投資者創(chuàng)造更多的財(cái)富。

還是以融創(chuàng)為例，它的綜合能力無(wú)疑能排進(jìn)行業(yè)內(nèi)的前列，它接下來(lái)兩年的土地投資，將獲得8%-10%的凈利潤(rùn)率，以及至少25%以上的內(nèi)部收益率（IRR）。按照今年的投資額約2000億-2500億元，大概能買(mǎi)到6000億-7 000億元的貨值，以65%的權(quán)益比例、8%-10%的凈利潤(rùn)率計(jì)算，這筆投資未來(lái)的潛在收益約為400億元。

既然已經(jīng)知道“融創(chuàng)土地投資基金”中現(xiàn)有多少資產(chǎn)，也大致清楚了這只基金的投資能力好壞，那該如何給這只基金估值呢？

顯然，用PE倍數(shù)來(lái)給一個(gè)投資基金估值，不是最合適的。這就好比你給我1ooo萬(wàn)元投資，我第一年盈利200萬(wàn)元，第二年盈利250萬(wàn)元，第三年盈利300萬(wàn)元，然后你會(huì)用300萬(wàn)元乘以5倍或10倍，來(lái)估算這只基金就值這么多錢(qián)嗎？

在我看來(lái)，正確的估值思路應(yīng)該是偏PB的，既考慮到現(xiàn)有的凈資產(chǎn)規(guī)模，義充分反映各家公司投資能力的差異。雖然有點(diǎn)難，但我相信這是模糊的正確。

下面我給出一個(gè)極限悲觀的估值假設(shè)：

假設(shè)房地產(chǎn)的投資窗口期只剩下最后兩年了，2022年之后，因?yàn)榭床坏綑C(jī)會(huì)，融創(chuàng)不再做任何一筆土地投資。也就是說(shuō)，到2025年左右，融創(chuàng)的所有項(xiàng)目將會(huì)清盤(pán)，到時(shí)候公司擁有的全部?jī)糍Y產(chǎn)，如果中間不分紅的話，會(huì)等于3000億元+400乙元×2=3800億元。（這里的3800億元凈資產(chǎn)并不全是現(xiàn)金，還有1000億元左右的持有物業(yè)，包含酒店、商業(yè)、會(huì)展、文旅等，但這不影響結(jié)論。）

再把3800億元以10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)，就可以得到“融創(chuàng)土地投資基金”當(dāng)前的價(jià)值=3800億元/（1.1-5）=2235億元。

2235億元，這就是“融創(chuàng)土地投資基金”的極限估值了，相比融創(chuàng)中國(guó)6月5日的收盤(pán)市值，還高52%。

有人說(shuō)，地產(chǎn)行業(yè)五年后就要衰退，十年內(nèi)就要崩盤(pán)，但即使真的被說(shuō)中了，以現(xiàn)在的市值都足夠讓人賺錢(qián)。況且，我不認(rèn)為會(huì)像上面的極限假設(shè)那樣，認(rèn)為兩年后的融創(chuàng)就再也發(fā)現(xiàn)不了地產(chǎn)行業(yè)的任何投資機(jī)會(huì)了。與之相反，我認(rèn)為未來(lái)很多年里，在孫宏斌眼里能看見(jiàn)的，內(nèi)部收益率（IRR）高于20%，30%、甚至50%的投資機(jī)會(huì)依舊很多。

這完全符合巴菲特“一塊錢(qián)留存利潤(rùn)，至少要換來(lái)一塊錢(qián)市值”的原則。作為小股東，我們沒(méi)有理由不支持老孫把多數(shù)利潤(rùn)留存下來(lái)，不斷投資到新的土地上，為股東們創(chuàng)造復(fù)利。畢竟我們最看重的，就是這位名叫孫宏斌的基金經(jīng)理的投資能力，所以才選了這只基金，哪有買(mǎi)了基金還不讓人投資的道理呢？

而且融創(chuàng)中國(guó)里不只有一只“融創(chuàng)基金”，還有另一塊不可忽視的資產(chǎn)——融創(chuàng)物業(yè)。融創(chuàng)物業(yè)去年凈利潤(rùn)2.6億元，今年凈利潤(rùn)約5億元，3年后預(yù)計(jì)將會(huì)達(dá)到20億元。如果現(xiàn)在分拆上市，怎么也能值300億-400億元，3年后的合理市值應(yīng)該在600億-800億元。

這樣—算，現(xiàn)在“融創(chuàng)土地投資基金”的市場(chǎng)交易價(jià)格，就大概只有1 100億元人民幣了。

【編輯陳俊伶E-mail： sjplcjl@163.com]