管清友

今年的經(jīng)濟(jì)增速大概率會呈現(xiàn)“W形”，分四步，現(xiàn)在還處于第二步。

伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)換擋，經(jīng)濟(jì)增速在政策函數(shù)中的權(quán)重越來越小。在經(jīng)歷一季度負(fù)增長6.8%的歷史性沖擊之后，大家都在猜測今年的增長目標(biāo)怎么定。結(jié)果出人意料的是，政府工作報告干脆取消了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。但對于投資者來說，經(jīng)濟(jì)增長依然是一個不可忽視的變量。盡管近年來經(jīng)濟(jì)增速基本都是往下走的，但波動依然存在，而且波動對大類資產(chǎn)依然有決定性的影響。

回到當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增長也在左右著資產(chǎn)市場的表現(xiàn)。一季度疫情沖擊來襲，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑到-6.8%，所以貨幣寬松隨之升級，降息加快，流動性超寬松驅(qū)動股債雙牛。但到了二季度，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)，各項數(shù)據(jù)快速回升，貨幣寬松隨之又進(jìn)入觀望期，流動性趨穩(wěn)導(dǎo)致債券市場連續(xù)十幾天調(diào)整，股市也出現(xiàn)明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

整體來看，今年的經(jīng)濟(jì)增速大概率呈現(xiàn)“w形”，這個“w”大體可以分成四步：

第一步，疫情沖擊下的停滯期已經(jīng)過去。

2017年中國經(jīng)濟(jì)達(dá)到69%的周期高點(diǎn)，然后就開始往下走，2019年底調(diào)整到了6.1%，相當(dāng)于2年多的時間里下行了0.8個百分點(diǎn).總體還算比較平穩(wěn)。如果不爆發(fā)疫情，估計2020年還是這樣一個緩慢下行的狀態(tài)，但疫情打破了這種平衡。相比于非典時的局部停滯，這次是大規(guī)模、長時間的停工停產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)一度陷入基本停滯的狀態(tài)。所以一季度CJDP大幅負(fù)增長，走出了W中快速下行的第一步。但二季度以來，最壞的時候顯然已經(jīng)過去了。雖然國內(nèi)疫睛還沒有完全根除，但已基本穩(wěn)住，復(fù)工復(fù)產(chǎn)越來越接近正常水平。

第二步，v型反彈正在進(jìn)行電

幾乎斷崖式下滑的曲線之后，經(jīng)濟(jì)從第二季度開始出現(xiàn)V型反彈。一方面是因為疫情穩(wěn)定之后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加速，經(jīng)濟(jì)活動逐步恢復(fù)正常，個別行業(yè)甚至出現(xiàn)了報復(fù)性、集中性的需求釋放。另一方面是接連而至的刺激政策影響，先是貨幣寬松和財政刺激，接著是刺激投資和消費(fèi)，然后是刺激金融市場，最后就是市場化改革。隨著連續(xù)降準(zhǔn)降息、專項債擴(kuò)容、基建發(fā)力、提振汽車消費(fèi)、資本市場改革等一系列政策落地后，經(jīng)濟(jì)明顯回升

第三步，需求報復(fù)性釋放之后，經(jīng)濟(jì)回歸基本面。

v型復(fù)蘇可持續(xù)嗎？顯然不可以。第二季度的V型更多的是因為2_3月的很多需求被推遲到了現(xiàn)在集中釋放，只是外傷的修復(fù)，并非真正的內(nèi)需回升。等集中釋放結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)增長會回歸到基本面。

從消費(fèi)的基本面看，疫情后收入下降，失業(yè)增加，消費(fèi)勢必收縮，尤其是可選消費(fèi);從地產(chǎn)的基本面看，只是企穩(wěn)，沒有強(qiáng)力反彈。正常來講，政策早該放松、市場早該起來了，但這次始終很克制，大概率全年還是負(fù)增長。從基建投資的基本面看，相對好一些，政策加大了支持力度。但從政策出臺到項目落地投資需要經(jīng)歷立項、融資、建設(shè)、運(yùn)營等多個環(huán)節(jié)，而且單融資到施工建設(shè)就需要3-4個季度，時間長。所以基建刺激效果很難及時顯現(xiàn)。

第四步，刺激政策顯現(xiàn)后的弱復(fù)蘇。

基本面的力量雖然大，但在技術(shù)性因素的支持下不出意外的話，明年一季度GDP增速會非常高，很有可能會超過10%，主要得益于以下兩個原因：

首先，基數(shù)因素是主因。2020年一季度只有-6.8%，意味著即便2021年和2019年一季度的總量持平，同比增速都會在7%以上。而如果疫情的影響完全消除的話，假設(shè)2年增速都在5%-6%，那么一季度的同比就會到10%以上。、

其次，刺激政策效果逐步顯現(xiàn)，尤其是基建進(jìn)入落地期，貨幣寬松更多地傳導(dǎo)到實體復(fù)蘇。前面分析過基建項目從融資到落地需要-3-4個季度，信用擴(kuò)張到實體復(fù)蘇大概需要8個月，將現(xiàn)在作為起點(diǎn)，正好到明年一季度刺激政策的效果才能集中顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)明顯的反彈。

歸根到底，這一年W走勢的每一步都是短期的周期變化，在w之后，中國經(jīng)濟(jì)依然會回歸長期基本面。和過去十年尤其是過去五年相比，我們越來越難以追求高速的增長，接受中低速增長是一個必然選擇

編輯 陳俊玲