李實(shí)

摘? 要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，全社會(huì)資產(chǎn)總量快速提高;在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”后，如何盤(pán)活存量資產(chǎn)，推進(jìn)資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為了重要的問(wèn)題。為此，本文從REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）的視角出發(fā)，橫向比較多個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，并針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊國(guó)情具體分析;探究了REITs發(fā)行對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響，分析其中的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，最后給出針對(duì)性的建議，幫助金融體系更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：REITS發(fā)行;資本市場(chǎng);影響;研究

一、引言

過(guò)去的二十年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，全社會(huì)的財(cái)富空前豐富，社會(huì)資產(chǎn)總規(guī)模逐漸擴(kuò)大。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)、從要素和投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng);如何深化資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，尤其是盤(pán)活存量資產(chǎn)成為了一個(gè)重要問(wèn)題。

REITs給解決這個(gè)問(wèn)題提供了新的思路，REITs的全稱(chēng)是房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts），在美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)成熟的產(chǎn)品。2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，引起了學(xué)術(shù)圈和業(yè)界廣泛的討論。根據(jù)《通知》，基礎(chǔ)設(shè)施REITs此次聚焦于新基建、交通、能源、倉(cāng)儲(chǔ)物流、環(huán)境保護(hù)、信息網(wǎng)絡(luò)、園區(qū)開(kāi)發(fā)七大領(lǐng)域。

目前的學(xué)術(shù)研究中經(jīng)常探討“四萬(wàn)億”計(jì)劃的長(zhǎng)期影響、地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配、城投債和地方政府隱性債務(wù)的問(wèn)題。普遍認(rèn)為地方政府的融資問(wèn)題對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面影響。但可以預(yù)期接下來(lái)的一段時(shí)間財(cái)政政策依然會(huì)保持?jǐn)U張，在2019年《政府工作報(bào)告》明確指出“積極的財(cái)政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”。新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是重要的抓手，所以當(dāng)前迫切的需求是改變傳統(tǒng)的融資方式，融資方式上不繼續(xù)走老路，不繼續(xù)擴(kuò)大地方政府的隱性債務(wù)。在融資的視角來(lái)看，REITs的中國(guó)推廣可能是對(duì)于地方政府融資這一問(wèn)題的創(chuàng)新解決方案，具有現(xiàn)實(shí)的研究意義。同時(shí)在投資者的角度來(lái)看，REITs也是對(duì)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要補(bǔ)充。

目前國(guó)內(nèi)文章對(duì)REITs的研究較少，如蘇虹等（2016）認(rèn)為REITs對(duì)拓展租賃住房資金渠道，提高租賃住房管理和運(yùn)營(yíng)效率具有積極意義，并探討了我國(guó)發(fā)展REITs的可選模式?；诮鹑诘囊暯窍拢惌偟龋?009）全面總結(jié)了國(guó)際上主要國(guó)家和地區(qū)在房地產(chǎn)投資信托（REITs）發(fā)展過(guò)程中的運(yùn)作模式、監(jiān)督措施、稅收制度等方面的經(jīng)驗(yàn)。鐘騰等（2020）通過(guò)典型產(chǎn)品的案例分析發(fā)現(xiàn)類(lèi)REITs產(chǎn)品的收益率較低，三個(gè)因素可能影響收益率：（1）大部分類(lèi)REITs產(chǎn)品更接近一種發(fā)行人的抵押融資方式獲得固定利率、類(lèi)REITs產(chǎn)品內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的“委托—代理”關(guān)系會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題、沒(méi)有類(lèi)REITs相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策、以及過(guò)低的租金收入導(dǎo)致類(lèi)REITs收益率相對(duì)偏低。

二、REITs的國(guó)際比較

中國(guó)的REITs市場(chǎng)剛剛起步，雖然按照證監(jiān)會(huì)本次的規(guī)劃，REITs產(chǎn)品暫時(shí)不涉及房地產(chǎn)市場(chǎng)，而是主要針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但是可以預(yù)期未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)和REITs深度融合，打造互聯(lián)互通的全層次資本市場(chǎng)。因此觀察REITs發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)十分必要。

（一）美國(guó)

REITs產(chǎn)品在許多發(fā)達(dá)國(guó)家都有成熟的產(chǎn)品，其中當(dāng)數(shù)美國(guó)的規(guī)模最大，美國(guó)REITs的主要形式是有投資公司發(fā)起，在證券交易所掛牌交易。在發(fā)展的初期，投資公司通常直接買(mǎi)入并持有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，但隨著產(chǎn)品的逐漸發(fā)展，美國(guó)目前采用UPREIT的方式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。UPREIT模式是通過(guò)另一個(gè)合伙制企業(yè)持有房地產(chǎn)市場(chǎng)，這個(gè)公司由金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司共同發(fā)起，實(shí)現(xiàn)了金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)投資組合。催生這種形式的原因之一也是美國(guó)的稅收制度——不動(dòng)產(chǎn)所有者以房地產(chǎn)出資可以延遲納稅。

截至2020年5月之前，整個(gè)美國(guó)的上市權(quán)益類(lèi)REITs規(guī)模達(dá)到了1.04萬(wàn)億美元，產(chǎn)品超過(guò)170支，其中接近一半的產(chǎn)品屬于廣義的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品（除美國(guó)REITs協(xié)會(huì)定義的基礎(chǔ)設(shè)施外，還包含IDC等中國(guó)定義的“新基建”），可見(jiàn)成熟市場(chǎng)中REITs基金的一大重要貢獻(xiàn)就是支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

（二）其他國(guó)家和地區(qū)

其他國(guó)家和地區(qū)如澳大利亞、新加坡、香港等同樣有豐富的REITs產(chǎn)品。

澳大利亞的移民潮推動(dòng)了澳大利亞房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，1971年澳大利亞推出第一支LPT（房地產(chǎn)信托）產(chǎn)品，初期以未上市的產(chǎn)品為主，對(duì)投資者的主要吸引力是稅收優(yōu)惠和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。20世紀(jì)90年代，澳大利亞逐漸出現(xiàn)交易所內(nèi)上市的產(chǎn)品，演變成為目前的REITs，在保險(xiǎn)公司資金等長(zhǎng)期資金開(kāi)始青睞REITs產(chǎn)品之后，澳大利亞的REITs市場(chǎng)進(jìn)一步繁榮。

東亞的中國(guó)香港和新加坡的REITs產(chǎn)品則更具備東亞特色，中國(guó)香港和新加坡的REITs產(chǎn)品都采用“外部管理模式”，同其他基金類(lèi)似，受托人應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于基金公司，并且資質(zhì)上要得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。同時(shí)不僅REITs基金要和受托人獨(dú)立，對(duì)于房地產(chǎn)的評(píng)估師等的獨(dú)立性也做了嚴(yán)格的要求。在中國(guó)香港和新加坡的REITs中包含中國(guó)房產(chǎn)的REITs——比如凱德中國(guó)，楓樹(shù)北亞等，雖然和中國(guó)市場(chǎng)的房產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的天量存量相比，這個(gè)規(guī)模幾乎可以忽略不計(jì)，但是這樣的產(chǎn)品可以作為我國(guó)REITs進(jìn)一步發(fā)展的重要參考，也是對(duì)于同類(lèi)產(chǎn)品估值的一個(gè)重要比較。

三、REITs發(fā)行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極影響

REITs的發(fā)行無(wú)論從融資方、投資方、還是資本市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)考慮都是利大于弊的一個(gè)行動(dòng)，是金融創(chuàng)新、深化金融體系供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要方式。

（一）從融資方考慮，REITs可以解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)流動(dòng)性差的問(wèn)題，給資本創(chuàng)造了良好的退出機(jī)制。一方面在城市公共設(shè)施的建設(shè)中可以解決長(zhǎng)期資金籌措難的問(wèn)題，給地方政府提供新的融資渠道，減少地方政府對(duì)于土地財(cái)政的依賴(lài)，進(jìn)而減少地方政府的隱形債務(wù)，化解地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)的建設(shè)是一個(gè)長(zhǎng)周期的過(guò)程，REITs有助于實(shí)現(xiàn)資金的快速回籠，提高基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)商的資金的周轉(zhuǎn)率，使企業(yè)能夠降低輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）從投資方面考慮，REITs的推出豐富了投資者可選品種，并且解決了長(zhǎng)期投資者中的房產(chǎn)投資者必須加杠桿這一難題。我國(guó)居民多數(shù)的投資組合中都包含不動(dòng)產(chǎn)這一標(biāo)的，但是不動(dòng)產(chǎn)投資的門(mén)檻過(guò)高;使得部分金融知識(shí)少、或傾向保守的投資者選擇房產(chǎn)的同時(shí)被迫通過(guò)銀行貸款的杠桿來(lái)構(gòu)建投資組合，并且無(wú)法在不動(dòng)產(chǎn)上分散化投資降低風(fēng)險(xiǎn)，這是一個(gè)目前市場(chǎng)中普遍的投資“悖論”。REITs的發(fā)行將不動(dòng)產(chǎn)等分成大量?jī)r(jià)格低的份額，并且通過(guò)構(gòu)建組合時(shí)的多元化投資分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以顯著的滿足長(zhǎng)期投資者的需求。

（三）從市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)考慮，REITs發(fā)行完善了資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，盤(pán)活存量資本，并且將提高直接融資所占的比例，提升金融效率。不動(dòng)產(chǎn)在我國(guó)資本存量的占比很高，但是并沒(méi)有被納入資本市場(chǎng)的流通體系，因此REITs將成為打通不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)和傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的紐帶，盤(pán)活存量資本。同時(shí)使得在長(zhǎng)期建設(shè)中直接融資的占比提高，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，為金融體系下一步擴(kuò)大開(kāi)放奠定基礎(chǔ)。

四、REITs發(fā)展中可能的風(fēng)險(xiǎn)

REITs作為一個(gè)新形態(tài)的金融工具，在發(fā)展的過(guò)程中本人認(rèn)為仍然需要警惕以下的風(fēng)險(xiǎn)，避免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生消極影響。

（一）加重脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展REITs雖然有助于開(kāi)發(fā)企業(yè)更快回籠資金，但盤(pán)活資產(chǎn)的價(jià)值在于提升流動(dòng)性，去杠桿，降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);而非鼓勵(lì)資金更多更快地流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，加劇經(jīng)濟(jì)中的“脫實(shí)向虛”。在REITs的發(fā)展過(guò)程中應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持習(xí)近平總書(shū)記提出的“房住不炒”，嚴(yán)控資本脫實(shí)向虛，讓房地產(chǎn)回歸本身的使用價(jià)值。

（二）城市間底層資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊，使得發(fā)展的兩極分化更加嚴(yán)重。因?yàn)槲覈?guó)目前發(fā)展的不平衡、不充分，REITs的底層資產(chǎn)無(wú)論是住宅、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)園區(qū)、IDC、高速公路等都存在資產(chǎn)質(zhì)量分化的情況。一、二線的房產(chǎn)、寫(xiě)字樓、熱門(mén)的公路等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和三、四線房產(chǎn)、偏遠(yuǎn)公路、鐵路等相比，雖然建設(shè)成本相差不大，但是收益性有天壤之別。但是和一、二線城市相比，三、四線城市的資產(chǎn)雖然吸引力差，但被盤(pán)活的需求更高。這是一個(gè)市場(chǎng)很難解決的悖論，因此應(yīng)當(dāng)考慮擴(kuò)大轉(zhuǎn)移支付的力度，避免地區(qū)之間的發(fā)展差距因REITs進(jìn)一步擴(kuò)大。

（三）由于底層資產(chǎn)信息的不對(duì)稱(chēng)，在發(fā)展的初期出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。新形式的市場(chǎng)發(fā)展的初期，往往面臨著一些政策套利的問(wèn)題，比如P2P市場(chǎng)初期的亂象——亂拉政府做信用背書(shū)，做假的低壞賬率，資金運(yùn)作不透明。REITs雖然在初期是由公募發(fā)行的以優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的基金，但是在將范圍擴(kuò)大后仍有被監(jiān)管套利的可能，比如二房東快速包裝房地產(chǎn)，大幅拉高房租以提升估值的情況;因此應(yīng)提前在制度設(shè)計(jì)上予以預(yù)防。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上，在中國(guó)繼續(xù)深化改革，金融擴(kuò)大開(kāi)放的背景下，推廣REITs是資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一個(gè)重要?jiǎng)恿?，也是盤(pán)活市場(chǎng)存量資本的重要抓手，不僅可以提高融資的效率，為城市的建設(shè)籌措長(zhǎng)期資金，降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也豐富了投資者的選擇，降低了長(zhǎng)期投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

但是由于REITs是一個(gè)新興的產(chǎn)品，并且我國(guó)的底層資產(chǎn)——基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)有區(qū)別于美國(guó)市場(chǎng)的諸多特征。因此仍需構(gòu)建健康的市場(chǎng)機(jī)制，完善相關(guān)法律法規(guī)，推動(dòng)REITs健康發(fā)展。這樣才能使得REITs發(fā)揮應(yīng)有的價(jià)值——有助于防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，使金融系統(tǒng)更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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