鄭 華，陳 聰

企業(yè)環(huán)境污染風(fēng)險對大股東持股的影響——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究

鄭 華，陳 聰

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230000）

選取創(chuàng)業(yè)板塊59家上市企業(yè)2017年面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用多元線性線性模型進(jìn)行分析企業(yè)環(huán)境污染風(fēng)險與企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，實(shí)證研究表明：企業(yè)環(huán)境污染與第一大股東持股比例呈負(fù)相關(guān)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；上市公司；環(huán)境污染

隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，環(huán)境污染一直成為全社會所關(guān)注的問題，日常生活中隨處可見到環(huán)境污染，人們每時每刻不在制造污染，小到個人，大到企業(yè)。企業(yè)總是分屬于不同的行業(yè)，不同行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動總是建立在一定的技術(shù)條件基礎(chǔ)上的，而不同的生產(chǎn)經(jīng)營技術(shù)條件總是與一定的環(huán)境污染風(fēng)險聯(lián)系著，這種風(fēng)險會影響投資者的成本和收益，因此，環(huán)境污染所帶來的風(fēng)險則成為投資者進(jìn)行投資決策時經(jīng)常考量的因素，本文將以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，探討環(huán)境污染的大小對于企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響。具體來說環(huán)境污染的大小對企業(yè)的大股東的持股比例是否存在影響。通過對該問題的探討，以加深對于環(huán)境污染與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系的理解。

1 文獻(xiàn)綜述

作為公司治理研究的邏輯起點(diǎn)，早在1932年，Berle and Means在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書中提出股東所擁有的的是企業(yè)的所有權(quán)，而公司的管理層則實(shí)際掌握著公司的經(jīng)營權(quán)。而正是基于這樣的一個假設(shè)基礎(chǔ)之上，Jensen and Meckling提出來公司治理的基礎(chǔ)理論--代理問題，他們發(fā)現(xiàn)由于大股東都是為了自身的利益著想，而小股東們雖然想對管理層監(jiān)督，但是心有余而力不足，這就形成了所謂的代理問題。 我國學(xué)者丁榮清，張洪珍在2004年統(tǒng)計(jì)分析了我國近一千多家的上市公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)全部樣本的70%以上的公司他們的第一大股東持股比例有30%以上，經(jīng)過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)這些公司的第一大股東的平均持股比例達(dá)到45%，從這可以看出我國的上市企業(yè)的股權(quán)是高度集中的。

眾所周知，在不同的國家和地區(qū)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大的差異，即使在同一個國家和地區(qū)，不同的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大的差別。那么是什么原因?qū)е虏煌墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)的形成呢？國內(nèi)外學(xué)者對于這一問題的研究有很多，總體可以分為兩種觀點(diǎn)，即外因說和內(nèi)因說。

1.1 外因說

持有此種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是由公司外部的因素（如歷史、文化、政治、法律、經(jīng)濟(jì)）所決定的。La Porta以49個國家的公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從法律的角度研究了國家法律的完善程度和企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)那些股權(quán)相對分散的企業(yè)主要是那些對股東權(quán)益有更加完善的法律體系的國家的企業(yè)；而股權(quán)相對集中的企業(yè)主要是那些法律體系不夠完善的國家的公司，尤其是在保護(hù)股東權(quán)益這一塊不夠完善。Roe研究認(rèn)為社會主義對歐洲大陸的公司股權(quán)集中度有一定的影響。對于上面的說法，國內(nèi)的許多學(xué)者也同樣贊同，姚宏、王范和張曉紅以希望集團(tuán)為例，研究發(fā)現(xiàn)家文化、多元化經(jīng)營戰(zhàn)略和企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對民營股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理有著深刻的影響。姚利研究發(fā)現(xiàn)一般較為成熟的資本市場都有非常嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，只有在這樣，才能夠更好的保護(hù)投資者，提高股權(quán)的流動性，進(jìn)而使得股權(quán)更加的分散化。

1.2 內(nèi)因說

與上述觀點(diǎn)不同的是，一些學(xué)者認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是由公司的內(nèi)部因素決定的。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為,公司的股東分為內(nèi)外部兩類股東,內(nèi)部股東即為管理者,擁有公司的控制權(quán)和表決權(quán)；而外部股東則被動的“用腳投票”,僅擁有表決權(quán)[1]。McConnell和Servaes（1995）在研究中以托賓Q衡量企業(yè)績效,綜合驗(yàn)證了第一大股東持股比例和內(nèi)部持股比例對企業(yè)績效產(chǎn)生積極作用,機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與績效也是正相關(guān)關(guān)系[2]。奧村宏發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)較為集中的企業(yè)中，有一種現(xiàn)象是以企業(yè)法人持股為主的，企業(yè)法人為了控制企業(yè)而不得不持有企業(yè)的大部分股權(quán)，這就形成了股權(quán)集中的現(xiàn)象，因而，奧村宏提出企業(yè)法人對股權(quán)結(jié)構(gòu)有著非常重要的影響。

而國內(nèi)學(xué)者對此也有很多研究。陳艷利、孫佳佳和喬菲以新興產(chǎn)業(yè)類上市公司為樣本數(shù)據(jù)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部交易和公司價值三者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部交易發(fā)生額越大，第一大股東的持股比例越高[3]。李會云和劉學(xué)智以滬深兩市2009-2010年間發(fā)生兼并的上市公司為樣本，實(shí)證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與短期兼并績效的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)短期兼并績效與第一大股東持股比例呈正相關(guān)，即短期兼并績效越高，第一大股東持股比例就越高[4]。安靈、沈青青和孫光輝以我國上市公司為樣本數(shù)據(jù)，研究高管權(quán)力對預(yù)算松弛的影響，發(fā)現(xiàn)預(yù)算松弛與第一大股東持股比例呈正相關(guān)性，即預(yù)算松弛程度越高，第一大股東持股比例越高[5]。錢敏、孫曼以2013—2016年254家公司作為樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司績效對第一大股東持股比例有明顯的正向作用，股權(quán)制衡度對公司績效的影響不顯著[6]。討論上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)非常豐富，但從環(huán)境角度考察股權(quán)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)甚少，而且，關(guān)于環(huán)境與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)也是集中在企業(yè)大股東們對于環(huán)保投資的積極性方面。因此，本文從環(huán)境污染角度討論企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題，彌補(bǔ)國內(nèi)在該領(lǐng)域研究的空白，豐富該領(lǐng)域文獻(xiàn)成果。

2 理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于環(huán)境風(fēng)險的大小可以從以下兩個角度去討論，第一是從整個企業(yè)的角度去討論：企業(yè)存在著對企業(yè)環(huán)境造成損害的可能性和現(xiàn)實(shí)性（這種損害有可能來自于企業(yè)的內(nèi)部后勤、生產(chǎn)作業(yè)、外部后勤、市場和銷售、服務(wù)等基本活動，也可能來自于企業(yè)的采購、技術(shù)開發(fā)、企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等輔助活動。這些活動可能是由于污染物的排放、也可能是有毒有害氣體液體的泄漏、也可能是相關(guān)設(shè)施的不當(dāng)操作引發(fā)事故從而造成的火災(zāi)和爆炸、或者是由于自然災(zāi)害等造成生產(chǎn)儲存等設(shè)施的損毀所造成的核或化學(xué)品泄漏等），這種可能性是因?yàn)檫@些損害還沒有發(fā)生，但是始終存在著發(fā)生的可能性；這種現(xiàn)實(shí)性是指已經(jīng)對環(huán)境及其周邊人群等造成實(shí)實(shí)在在的損害，只是這種損害沒有被受害者發(fā)覺。這種損害的可能性和現(xiàn)實(shí)性當(dāng)下還沒有內(nèi)化為企業(yè)的成本，但是也許會有一天就會演變?yōu)槠髽I(yè)的對外負(fù)債。第二是從上市公司的股東角度討論：對于上市公司而言，由于股東具有流動性，因此，在股東持有股票期間，如果環(huán)境污染所帶來的損害的現(xiàn)實(shí)性沒有被發(fā)現(xiàn)，這就意味著這些損害所形成的成本沒有通過股份有限公司的制度機(jī)制分?jǐn)偟竭@些股東身上，因此，對先期持有股份而在損害被發(fā)現(xiàn)之前已經(jīng)出售了的股東而言，仍然沒有內(nèi)部化。這也是一種環(huán)境風(fēng)險所帶來的負(fù)面影響。

企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的的大小可以通過這兩個方面反映出來，一是企業(yè)在發(fā)生環(huán)境損害事件后對環(huán)境所造成的損害程度，這種損害程度可以通過以下幾個部分構(gòu)成：包括可以用損害發(fā)生后政府的處罰、環(huán)境修復(fù)成本、居民和社區(qū)生命財產(chǎn)損失賠償；二是指企業(yè)發(fā)生環(huán)境損害的可能性，可以用發(fā)生幾率來替代，發(fā)生幾率越大，環(huán)境風(fēng)險的大小越大。

企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的大小直接影響到上市公司股東的收益和承擔(dān)的風(fēng)險，企業(yè)股東為了控制這種損失風(fēng)險，一方面利用公司的有限責(zé)任制度規(guī)避這方面的風(fēng)險，把責(zé)任風(fēng)險限制在所投資企業(yè)范圍和所投股份財產(chǎn)范圍，另一方面，可能會根據(jù)企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的大小程度來進(jìn)行投資決策，選擇適合自己投資組合的持股比例，以管控和分散風(fēng)險。由于上市公司存在著信息不對稱，企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的大小是上市公司內(nèi)部股東擁有的私有信息，上市公司的內(nèi)部股東就可以根據(jù)這種信息進(jìn)行投資決策。上市公司處于不同的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)，不同的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)由于生產(chǎn)技術(shù)條件等的不同會存在著不同的企業(yè)環(huán)境風(fēng)險大小，如果企業(yè)環(huán)境風(fēng)險越大，也就意味著上市公司所承擔(dān)的風(fēng)險也越大。作為上市公司的股東，為了控制自己的風(fēng)險，就有動機(jī)降低在該公司的持股比例。因此可以認(rèn)為：不同行業(yè)的企業(yè)所面臨的環(huán)境風(fēng)險的大小是不同的，在其他條件不變的情況下，企業(yè)內(nèi)部股東的持股比例會隨著不同行業(yè)企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的大小大小而發(fā)生變化，企業(yè)環(huán)境風(fēng)險越大，大股東持股比例越低。由此可以提出如下假設(shè)：

大股東持股比例與不同行業(yè)的企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的大小呈負(fù)相關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)與模型設(shè)定

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)的來源

本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），由于在搜集數(shù)據(jù)時，2018年數(shù)據(jù)尚未完全公布，因此本文以我國2017年創(chuàng)業(yè)板各行業(yè)的上市公司的年度數(shù)據(jù)作為初始樣本，而且考慮到以下的一系列因素而做出一些篩選和處理：（1）由于金融類企業(yè)收到政府的特殊管制，而且他們的風(fēng)險與一般類型上市企業(yè)所面臨的風(fēng)險也存在相當(dāng)大的差異，所以對于金融類企業(yè)予以剔除；（2）ST、PT類型企業(yè)的經(jīng)營狀況比較異常，所以在這里對于此類的企業(yè)進(jìn)行剔除了；（3）剔除關(guān)鍵變量缺失的研究樣本，最終選擇了59家在各個行業(yè)具有代表性的上市公司的數(shù)據(jù)作為觀測值。樣本數(shù)據(jù)使用的是SPASS20統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行處理的。

3.2 研究變量

3.2.1 被解釋變量

整個模型中被解釋變量是第一大股東的持股比例=(第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)）。第一大股東的持股比例的高低直接影響到企業(yè)的股權(quán)集中度的高低，我國的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)之一就是第一大股東的持股比例高于其他股東的持股比例之和，這也表明我國上市公司的股權(quán)集中度較高，因此以第一大股東的持股比例作為被解釋變量。

3.2.2 解釋變量

不同行業(yè)企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的大小是各不相同的，本文以不同行業(yè)企業(yè)環(huán)境污染對環(huán)境可能造成損害可能性的大小來替代企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的大小大小，并根據(jù)不同行業(yè)企業(yè)環(huán)境污染發(fā)生的頻率和損害的大小對不同行業(yè)不同企業(yè)進(jìn)行賦值，賦值范圍為1-9，像石油行業(yè)、化工以及冶金等行業(yè)，他們的環(huán)境污染程度較高，對于這些污染程度較高的行業(yè)賦值較高；而通信、互聯(lián)網(wǎng)、環(huán)保等行業(yè)的公司環(huán)境污染程度較低，對于他們的賦值則相對較低。同時考慮到一系列可能影響到企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素，將企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、冗余資源、企業(yè)的盈利能力等作為控制變量[7]。

表1 環(huán)境污染影響程度

（1）實(shí)驗(yàn)變量。前面說過把環(huán)境污染程度作為虛擬變量，根據(jù)不同行業(yè)不同企業(yè)的環(huán)境污染程度賦值為1-9，進(jìn)而將其分成2個層次，1-5為環(huán)境污染程度較低，6-9為環(huán)境污染程度較高。由環(huán)境污染影響程度和第一大股東持股比例之間的散點(diǎn)圖可以看出兩者之間存在負(fù)的線性相關(guān)關(guān)系。

（2）控制變量。整個模型將將企業(yè)規(guī)模（企業(yè)的年末總資產(chǎn)）、企業(yè)年齡（企業(yè)成立年限加1）、冗余資源（流動性資產(chǎn)所占的比例）、企業(yè)的盈利能力（稅后利潤/所有者權(quán)益）作為控制變量。

表2 變量描述

為了驗(yàn)證上述的假設(shè)，構(gòu)建了如下含虛擬變量的多元線性回歸模型：

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)中變量Bsr的均值和中位數(shù)分別為0.1883和0.1511，相差不大，而且均小于0.5000，說明樣本公司不存在嚴(yán)重的股權(quán)集中和“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。企業(yè)規(guī)模（Firm size）、冗余資源（Slack）、企業(yè)年齡（Firm age）、企業(yè)的盈利能力（Roe）極大值和極小值相差較大，說明不同公司間情況存在差異性。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 多重共線性檢

傳統(tǒng)的面板數(shù)據(jù)分析都會提到多重共線性問題，為了保證實(shí)證分析結(jié)果的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，對面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，依據(jù)表格中的數(shù)據(jù)不難得出，各個變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表4 多重共線性檢驗(yàn)

4.3 方差分析

表5給出了環(huán)境污染程度對第一大股東持股比例的單因子方差分析的結(jié)果，回歸的均方Regression Mean Square=298.798, 殘差的均方Residual Mean Square=71.477,=4.180, P=0.001 <α=0.05。線性回歸方程顯著。

表5 方差分析

4.4 回歸結(jié)果及分析

通過以上共線性檢驗(yàn)可發(fā)現(xiàn)各個變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，進(jìn)而開始進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果如表6所示。從多元回歸的結(jié)果來看，線性回歸方程擬合=9.552763,<0.01，模型整體上很顯著。調(diào)整后的的平方值為0.424397，說明線性擬合方程總體的擬合程度顯著。Durbin-Watson的值為2.094982，比2稍大，存在微弱的負(fù)自相關(guān)關(guān)系，但是基本上可以忽略不計(jì)，因此認(rèn)為數(shù)據(jù)之間不存在自相關(guān)。從表中可以看出，環(huán)境污染程度（EP）與第一大股東持股比例（Bsr）呈負(fù)相關(guān)性，假設(shè)一成立，即環(huán)境污染程度越高，第一大股東持股比例越低。由此可推出企業(yè)風(fēng)險與第一大股東持股比例呈負(fù)相關(guān)性。企業(yè)規(guī)模（FS）、冗余資源（SLACK）、企業(yè)年齡（FA）、企業(yè)盈利能力（ROE）對第一大股東持股比例（Bsr）產(chǎn)生顯著性影響，所以能夠認(rèn)為所建立的回歸方程是有效的。

表6 回歸結(jié)果

附注：*代表在 1%的顯著性水平顯著，**代表在 5%的顯著性水平顯著，***代表在10%的顯著性水平顯著。

根據(jù)表6中的回歸系數(shù)結(jié)果，常數(shù)項(xiàng)=0.4003，環(huán)境污染程度回歸系數(shù)=-0.1990，回歸系數(shù)的檢驗(yàn)值=-5.290,=0.000，企業(yè)規(guī)?；貧w系數(shù)=-0.0015，回歸系數(shù)的檢驗(yàn)值=-1.7293,=0.0896冗余資源回歸系數(shù)=-0.1440，回歸系數(shù)的檢驗(yàn)值=-1.8131,=0.0755企業(yè)年齡回歸系數(shù)=-0.0044，回歸系數(shù)的檢驗(yàn)值=-1.7063,=0.0938企業(yè)盈利能力回歸系數(shù)=-0.6475，回歸系數(shù)的檢驗(yàn)值=1.7543,=0.0852，認(rèn)為幾個回歸系數(shù)都有顯著有意義可以得出線性回歸方程如下：

圖2是殘差的直方圖。正態(tài)曲線被加載在直方圖上，判斷標(biāo)準(zhǔn)化殘差呈正態(tài)分布。

5 結(jié)論及啟示

通過多元線性回歸模型分析可以得出，企業(yè)的第一大股東的持股比例與企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的大小呈的相關(guān)關(guān)系，也就是環(huán)境污染程度越高，也就是企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的大小也就越高，企業(yè)股東所面臨的風(fēng)險越大，因而企業(yè)的大股東為了管控風(fēng)險，所持上市公司的股份就有會越低，以此來降低其所承受的風(fēng)險，同樣的道理，環(huán)境污染程度低，企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的大小也就越低，投資者相對持股就越高。

大股東持股比例與上市公司環(huán)境風(fēng)險大小的負(fù)相關(guān)關(guān)系也就給予外部投資者傳遞了一個重要的信號，即在其他條件相似的情況下，如果第一大股東持股比例比較低，或者大股東降低持股比例，往往說明了企業(yè)存在著較大的環(huán)境風(fēng)險。同時看到由于企業(yè)存在環(huán)境風(fēng)險的大小，投資人往往可以利用公司制度中的獨(dú)立法人制度和有限責(zé)任制度來規(guī)避風(fēng)險，但是整個社會的風(fēng)險并沒有消除，規(guī)避的僅僅是投資人的風(fēng)險，同時投資人在面對這種環(huán)境風(fēng)險的大小時，由于股份有限公司的有限責(zé)任制度的所形成的責(zé)任制度，不僅不能激勵投資人的降低環(huán)境風(fēng)險的行為，反而降低他們進(jìn)行減低環(huán)境風(fēng)險的投資的激勵。

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Influence of Enterprises’ Risk in Environmental Pollution on Major Shareholders’ Shareholding——Based on Research in GEM Listed Companies

ZHENG Hua, CHEN Cong

（School of Economics and Management, Anhui Agricultural University, Hefei 230000, China）

The panel data of 59 listed enterprises in the entrepreneurial sector in 2017 were selected as research samples to analyze the relationship between enterprises’ risk in environmental pollution and enterprises’ ownership structure by using multiple linear model. The empirical research showed that enterprises’ environmental pollution was negatively correlated with the shareholding ratio of the largest shareholder.

ownership structure; the listed company; the environmental pollution

F830.91

A

1674-3261(2020)02-0128-05

10.15916/j.issn1674-3261.2020.02.015

2019-06-24

鄭華(1966-)，男，安徽合肥人，講師，博士。

責(zé)任編校：劉亞兵