楊熠 華東政法大學

一、引言

2020年一季度，始料未及的新冠疫情給中國經(jīng)濟帶來重大沖擊。從國內角度來看，地區(qū)限行、產(chǎn)業(yè)停工等抗疫防控措施，使得生產(chǎn)、投資活動出現(xiàn)暫時性的停滯，并迅速波及整個經(jīng)濟，繼而演變成對供給與需求端的全面沖擊。從國際角度來看，全球疫情的持續(xù)發(fā)酵和蔓延，加劇了國際市場的經(jīng)濟與金融波動，使得消費者和企業(yè)可能持續(xù)保持謹慎態(tài)度，繼而導致在中國經(jīng)濟恢復運轉之際，抑制了全球對中國商品的需求。內憂外患之下，中國的年初經(jīng)濟指標出現(xiàn)不同程度的下滑。根據(jù)中國國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，1-2月份，中國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降13.5%，固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額及出口分別跌幅超過15%，調查失業(yè)率突破6%；疫情同時加劇了金融市場的波動，實體經(jīng)濟人民幣貸款的增量同比下降1183億元。

為抵御疫情造成的負面影響，中國政府與貨幣當局在強效控制疫情發(fā)展的同時，積極施行三大宏觀政策舉措、以促使經(jīng)濟迅速回復正軌，具體包括：（1）財政融資決策方面，提前下達并擴容地方政府債券，以拉動基礎設施建設、促進固定資產(chǎn)投資的復蘇；（2）財政政策方面，大幅提高資金支持與稅費優(yōu)惠，扶助受疫情影響的個人和企事業(yè)單位及時走出困境；（3）貨幣政策方面，超預期地提供流動性、以保障金融市場流動性的合理充裕，并且通過政策利率引導整體市場利率的繼續(xù)下行、降低企業(yè)的融資成本。

盡管宏觀政策協(xié)調配合已成為全球經(jīng)濟治理共識，但中國危機應對策略的長短期有效性仍引發(fā)了人們的擔憂：能否及時有效地抵御疫情對家庭、企業(yè)、金融機構與市場的負面沖擊？短期內的大量流動支持與補貼信貸錯配的可能性，是否會降低金融市場的效率、引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的積累？長期來看，讓疫情中不再具有生存能力的企業(yè)維持運轉，是否會抑制生產(chǎn)率的增長與金融市場的發(fā)展、加劇經(jīng)濟結構的失衡？等等。如上擔憂可以總結為，地方債政府債與財政、貨幣政策的如何搭配才是最優(yōu)的—既能在短期撫平經(jīng)濟和金融波動，又不會在長期引發(fā)經(jīng)濟結構的扭曲與金融風險的積累。

二、國內外相關文獻

宏觀政策的協(xié)調配合關乎國家治理，尤其是金融危機和歐債危機后，更是受到諸多學者的密切關注。然而，經(jīng)濟結構和運行機制的不同，使得國內外的宏觀政策傳導、作用效果均存在顯著差異。因此，如下將分別從國內和國外研究的視角，梳理主要逆周期政策工具（地方政府債、財政政策與貨幣政策）對經(jīng)濟和金融市場的聯(lián)合效用及最佳配置。

（一）國內研究概況和發(fā)展趨勢

在國內已有文獻中，地方政府債與財政貨幣政策的協(xié)調配合，常常被視為兩個獨立命題展開研究。國內逆周期工具的聯(lián)合效用與最佳配置研究，主要側重于財政、貨幣政策的聯(lián)合經(jīng)濟效用。

首先，地方政府債的研究。由于中國地方政府債至今的發(fā)行年限短、可得數(shù)據(jù)少，因此考察其經(jīng)濟與金融影響的文獻并不多。其中，在地方政府債拉動經(jīng)濟的有效性研究方面，田國強和趙旭霞（2019）基于動態(tài)隨機一般均衡模型(DSGE)的研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務增加會加劇金融系統(tǒng)和民營企業(yè)的融資困境。毛銳等（2018）分析表明，地方債務融資支出提振經(jīng)濟僅具有短期效應，長期則會加速經(jīng)濟下行。在地方政府債對風險的影響研究方面，武彥民和竹志奇（2017）將債務期限等因素納入理論分析框架，結果顯示地方政府置換債券通過延長債務期限結構，可以緩解債務累積、并一定程度上緩釋宏觀經(jīng)濟風險。其他學者也大多認為地方政府發(fā)行的置換債券，有利于緩解地方政府的債務壓力、降低銀行貸款存量風險（劉振海和門寧，2018），但同時也會削減銀行利潤、加劇貨幣市場利率的波動（黃育華等，2015;余俊，2016）。

其次，財政政策與貨幣政策的協(xié)調配合研究。大多數(shù)學者認為，兩類政策的配合使用，具有穩(wěn)定經(jīng)濟的作用。在實證研究方面，張志棟和靳玉英（2011）基于MS-VAR和MS-OL模型的研究表明，我國互補的貨幣財政政策在穩(wěn)定物價上是有效的。其研究采用MS-VAR模型研究了財政貨幣政策在促進房地產(chǎn)價格、實際匯率穩(wěn)定中的作用，結果發(fā)現(xiàn)利率和貨幣供給政策對于房地產(chǎn)價格快速上漲的重要作用，以及財政政策總體有利于實際匯率穩(wěn)定。在理論研究方面，楊源源等（2019）等基于動態(tài)隨機一般均衡模型，模擬了不同財政、貨幣政策規(guī)則的搭配效用，以考察中國現(xiàn)實經(jīng)濟條件下的最優(yōu)財政貨幣政策規(guī)則。

（二）國外研究概況和發(fā)展趨勢

國內外地方政府債的發(fā)行動機存在較大差異，使得中外研究的出發(fā)點和理論機制存在顯著差異。其中，中國的地方政府債（尤其是專項債券）發(fā)行，通常屬于政府干預經(jīng)濟的主動融資行為。其資金一般投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域，以帶動上下游的生產(chǎn)與投資，促進產(chǎn)業(yè)和消費的“雙升級”。而國外危機時期的地方債增加，往往是用以彌補政府執(zhí)行財政、貨幣政策而大量提升的成本，屬于政府干預經(jīng)濟的被動負債行為。

目前，已有大量國外學者從經(jīng)驗研究和理論分析的角度，考察地方債、財政貨幣政策的相互影響，以及宏觀政策組合的最優(yōu)配置問題（Alesina and Passalacqua，2016）。其中，在實證研究方面，Rosa(2014)使用一個新穎的高頻數(shù)據(jù)集的研究發(fā)現(xiàn)，常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策對市政債券價格有顯著影響，但其作用程度遠低于其對美國國債的影響。在理論研究方面，F(xiàn)urceri and Mourougane(2010)研究了財政政策對歐元區(qū)產(chǎn)出和債務可持續(xù)性的影響。作者構建了具有內生政府債券利率的DSGE財政模型。模擬結果表明，為緩解2009年上半年的經(jīng)濟下滑而實施財政刺激措施的同時，公共債務占GDP的百分比將在2010年上升1.8個百分點。Adam(2011)研究了不同級別的政府債務如何影響最佳貨幣和財政政策，結果發(fā)現(xiàn)在較高的政府債務水平下，政府最佳選擇是減少公共支出、以減輕扭曲稅的反向激勵作用，同時較高的債務水平會給財政預算和稅率帶來更大的風險，這使得逐漸減少政府債務成為政府的最佳選擇。Burgert and Schmidt(2014)考察了保持政府債務可持續(xù)性的需求，將如何影響了針對流動性陷阱的最佳貨幣和財政政策。研究表明，應對流動性陷阱的最佳政策對策主要取決于當前的債務負擔。此外，也有一些學者僅針對貨幣與財政政策，考察最優(yōu)的宏觀政策配置（Faia and Iliopulos，2011）。

三、疫情期間的中國經(jīng)濟舉措及初步成效

為應對疫情的負面沖擊，中國政府和貨幣當局積極推行并協(xié)調實施各項財政金融政策，以刺激生產(chǎn)和消費的回升、平滑經(jīng)濟增速。

首先，在財政融資決策方面，2020年以來的地方政府專項債券的發(fā)行總量較往年有所提升、發(fā)行速度顯著加快。其中，2020年《政府工作報告》中提出擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，較上一年增加1.6萬億元。截至6月末，全國發(fā)行新增地方政府專項債券2.23萬億元。發(fā)債所得資金用于基礎設施和公共服務項目，有力促進了地方經(jīng)濟的短期穩(wěn)定與長期發(fā)展。

其次，財政政策方面，政府及時推出一系列減稅降費政策。國家稅務總局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年支持疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展的稅費優(yōu)惠政策新增減稅降費高達8941億元。減稅降費的舉措有效降低了稅費負擔，有力支持了企業(yè)渡過難關，同時有助于保障就業(yè)水平與居民生活。

再次，貨幣政策方面，提供充裕的流動性并引導利率下降以削減企業(yè)的用資成本。其中，央行通過逆回購的舉措，向金融市場注入超預期的流動性、進而推動市場利率的下行。同時，央行還積極開展中小微企業(yè)的金融扶助工作，包括對其貸款實施臨時性延期還本付息、增加再貸款再貼現(xiàn)專用額度、同時下調支農(nóng)、支小再貸款利率等。以上三方面經(jīng)濟政策的聯(lián)合協(xié)調作用下，中國經(jīng)濟開始向好、并呈現(xiàn)出穩(wěn)步回升的健康態(tài)勢。其中，中國居民消費價格指數(shù)的同比數(shù)據(jù)止跌啟穩(wěn)；官方PMI指數(shù)已連續(xù)6個月處于擴張區(qū)域；出口總額在受挫背景下逆勢增長，至2020年8月已經(jīng)連續(xù)第三個月增長，并創(chuàng)2019年3月以來的新高。中國國內經(jīng)濟與對外貿易的逐步恢復，增強了國際市場對人民幣的信心，表現(xiàn)為人民幣匯率對美元的持續(xù)升值。

四、總結

在新冠疫情的重大沖擊下，中國政府與貨幣當局聯(lián)合推行各項財政金融政策，以刺激經(jīng)濟、扶助企業(yè)、穩(wěn)定居民的就業(yè)與生活。經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，各項政策的協(xié)調實施不僅在短期內使得中國經(jīng)濟迅速得到恢復、還為今后多元政策的配置與協(xié)調實施進行了很好的嘗試，具有重大的示范效用。