張靜 劉珍妮

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院

一、美國(guó)存托憑證的層次類(lèi)型

（一）無(wú)保薦型存托憑證

無(wú)保薦存托憑證是指投資銀行、信托公司或股票發(fā)行公司的大股東為使其持有的發(fā)行公司的股票在海外證券市場(chǎng)流通，以自己的名義將該股票存入本國(guó)保管機(jī)構(gòu)，并委托外國(guó)存托機(jī)構(gòu)發(fā)行海外存托憑證。無(wú)保薦型ADR的發(fā)行人與發(fā)行機(jī)構(gòu)之間并沒(méi)有協(xié)議約束，它是在發(fā)行人不積極參與的情況下創(chuàng)建的。如果此類(lèi)證券的外國(guó)發(fā)行人不符合1934年《證券交易法》對(duì)于發(fā)行人的規(guī)定，但是又想發(fā)行無(wú)保薦型ADR，則必須符合《證券交易法》第12g3-2（b）條的豁免規(guī)定，或者（通常情況）根據(jù)《證券交易法》向美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱SEC）進(jìn)行注冊(cè)。

（二）有保薦型存托憑證

外國(guó)發(fā)行公司通過(guò)積極參與，與存托機(jī)構(gòu)簽立存托協(xié)議而發(fā)行的ADR被稱為有保薦型ADR。根據(jù)市場(chǎng)參與程度的高低，有保薦型ADR又可分為三個(gè)等級(jí)，分別是一級(jí)ADR、二級(jí)ADR及三級(jí)ADR。市場(chǎng)參與程度依次提高，對(duì)于發(fā)行人的信息披露要求也越嚴(yán)格。為擴(kuò)大存托憑證證券交易市場(chǎng)，美國(guó)證券交易委員會(huì)于1990年4月19日通過(guò)了《證券法》第144A條，該項(xiàng)條款主要對(duì)私募發(fā)行的ADR進(jìn)行規(guī)定。

二、美國(guó)存托憑證的法律監(jiān)管制度

（一）美國(guó)存托憑證的發(fā)行監(jiān)管制度

ADR機(jī)制的發(fā)行監(jiān)管主要是通過(guò)對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行監(jiān)管實(shí)現(xiàn)的，《證券交易法》對(duì)ADR的發(fā)行人主要規(guī)定了兩大要求，一個(gè)是登記要求，另一個(gè)是報(bào)告要求。

1.登記要求

如果外國(guó)發(fā)行人的證券已經(jīng)在美國(guó)證券交易所或者納斯達(dá)克進(jìn)行上市，或者發(fā)行人的資產(chǎn)超過(guò)一百萬(wàn)美元并且發(fā)行人擁有一支由500人甚至是更多人持有的證券（擁有豁免權(quán)的證券除外），則需要按照法律的規(guī)定在SEC上進(jìn)行登記注冊(cè)該證券。如果存托人或法人實(shí)體在ADR的存托協(xié)議中對(duì)有關(guān)股份的注冊(cè)聲明進(jìn)行簽字，這時(shí)外國(guó)發(fā)行人就可以根據(jù)《證券交易法》的規(guī)定使用20-F表對(duì)ADR進(jìn)行登記。

2.報(bào)告要求

根據(jù)《證券交易法》的規(guī)定，在美國(guó)證券交易所或納斯達(dá)克上市的外國(guó)發(fā)行人，以及在美國(guó)進(jìn)行證券注冊(cè)的股票發(fā)行人，都具有定期提交報(bào)告的義務(wù)，發(fā)行人需要根據(jù)規(guī)定提交20-F表的年度報(bào)告和6-K表的定期報(bào)告。20-F表必須在外國(guó)發(fā)行人的會(huì)計(jì)年度結(jié)束之后的六個(gè)月之內(nèi)提交，表的內(nèi)容必須包含發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)范圍、業(yè)務(wù)性質(zhì)以及證券和財(cái)務(wù)的有關(guān)信息。6-K表的定期報(bào)告要求外國(guó)發(fā)行人提交的信息必須符合《證券交易法》第12g3-2（b）條的規(guī)定，在材料信息公開(kāi)后立即提交報(bào)告。

（二）美國(guó)存托憑證的運(yùn)行監(jiān)管制度

ADR的運(yùn)行監(jiān)管機(jī)制主要體現(xiàn)在是對(duì)ADR的流通進(jìn)行監(jiān)管，美國(guó)1933年的《證券法》中制定了“自愿主義原則”、F-6表申報(bào)注冊(cè)制度以及在第144A條中對(duì)存托憑證的轉(zhuǎn)讓流通提出了一些具體要求。

1.“自愿主義原則”

1933年《證券法》的頒布，使得SEC對(duì)外國(guó)公司在美國(guó)進(jìn)行投資或者外國(guó)證券的發(fā)行持既不鼓勵(lì)也不歧視的態(tài)度。第一，在美國(guó)的投資者需求獲得與國(guó)外相同的投資預(yù)測(cè)消息。第二，外國(guó)證券的發(fā)行可以為美國(guó)投資者提供更多的投資機(jī)會(huì)，SEC認(rèn)為這兩者是相互矛盾的，因?yàn)槿绻麑?duì)外國(guó)發(fā)行人和國(guó)內(nèi)發(fā)行人的要求一樣，那么很多外國(guó)發(fā)行人都不會(huì)選擇進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)。SEC采用“自愿主義原則”代替其他一切原則，把前兩者相互競(jìng)爭(zhēng)的利益進(jìn)行平衡，外國(guó)發(fā)行人進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)，其受監(jiān)管程度和信息披露要求接近于國(guó)內(nèi)發(fā)行人，但是跟國(guó)內(nèi)發(fā)行人又不同。

2.F-6表的使用

當(dāng)美國(guó)投資者在二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)外國(guó)發(fā)行人的存托憑證時(shí)（按規(guī)則144A私募發(fā)行的ADR），根據(jù)《證券法》第4條的規(guī)定可以免于注冊(cè)申報(bào)，但是其他層次類(lèi)型的ADR發(fā)行都要填寫(xiě)F-6表向SEC進(jìn)行申報(bào)。F-6表中的注冊(cè)申報(bào)內(nèi)容主要分為以下兩部分：第一部分列出招股說(shuō)明書(shū)中所需的信息，其中包括保薦人及其義務(wù)、保薦機(jī)制以及ADR持有者的權(quán)利；第二部分則需要披露出招股說(shuō)明書(shū)之外的信息，不僅要包括存托協(xié)議和其他與發(fā)行ADR有關(guān)的合同協(xié)議，還包括外國(guó)發(fā)行人與保薦人在過(guò)去三年里簽訂的重要合同以及專(zhuān)業(yè)人士對(duì)存托憑證合法性的意見(jiàn)。

3.144A規(guī)則下對(duì)于轉(zhuǎn)讓的規(guī)定

第144A條對(duì)私募發(fā)行的ADR做了一些限制規(guī)定，發(fā)行人把存托憑證銷(xiāo)售給機(jī)構(gòu)投資者或者證券交易商之后，后者證券交易商有三年的禁售期，不能立即轉(zhuǎn)售給其他人，對(duì)存托憑證的轉(zhuǎn)讓流通做了限制，但是發(fā)行人可以通過(guò)協(xié)議規(guī)避這一限制，一般情況下發(fā)行人可以另行規(guī)定再銷(xiāo)售的限制條款。比如，證券交易商在購(gòu)買(mǎi)ADR之后想要在三年禁售期期間出售，那么此時(shí)出售的對(duì)象只能是第144A條規(guī)定所允許的對(duì)象，也就是144A規(guī)則下私募發(fā)行的ADR只能在合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者之間進(jìn)行流通交易，這樣也就導(dǎo)致了規(guī)則144A下的ADR流動(dòng)性能差，市場(chǎng)參與程度極低。為此，SEC專(zhuān)門(mén)建立了一個(gè)電子交易系統(tǒng)作為此類(lèi)ADR交易的專(zhuān)場(chǎng)。

三、美國(guó)存托憑證對(duì)完善中國(guó)存托憑證制度的啟示

（一）美國(guó)存托憑證和中國(guó)存托憑證的區(qū)別

中國(guó)存托憑證（Chinese Depository Receipt，簡(jiǎn)稱CDR）的發(fā)展起步晚，整體而言并不是很成熟，相關(guān)法律制度體系也亟待完善，跟ADR相比較，CDR的發(fā)行主體、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、運(yùn)行機(jī)制以及流通量的可調(diào)整性等都與之不同。CDR的發(fā)行制度與ADR一樣實(shí)行的是注冊(cè)制，但CDR的監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同于ADR，交易所對(duì)CDR也有監(jiān)管職責(zé)。在存托憑證的流通量的可調(diào)整性上，ADR規(guī)定得較為靈活一些，其流通量可根據(jù)市場(chǎng)變化隨時(shí)調(diào)整，而CDR則不能。目前CDR的發(fā)行條件相對(duì)高，不是隨便一個(gè)企業(yè)都可以發(fā)行，沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，發(fā)展還處于初級(jí)階段。

（二）美國(guó)存托憑證相較于中國(guó)存托憑證的制度優(yōu)勢(shì)

自我國(guó)提出發(fā)行CDR以來(lái)，目前還處在摸索階段，ADR發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)于目前CDR的發(fā)行起到了很大的學(xué)習(xí)借鑒作用，主要啟示如下：

第一，CDR的與基礎(chǔ)證券的雙向流通能促進(jìn)CDR的發(fā)行推廣。由于中國(guó)居民不能持有外國(guó)有價(jià)證券，所以CDR的持有者不能自由兌換CDR所代表的外國(guó)基礎(chǔ)證券，這就會(huì)導(dǎo)致CDR的持有者會(huì)對(duì)CDR進(jìn)行概念上的炒作，因CDR與基礎(chǔ)證券之間的流通性能低，CDR的價(jià)值并不能正確反映相應(yīng)基礎(chǔ)證券的價(jià)值，會(huì)使得兩者價(jià)值相偏離，并不利于CDR證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。如果CDR與存托證券之間能夠完全實(shí)現(xiàn)雙向流通，那么持有者也不存在套利的可能，也可避免資本跨境帶來(lái)巨大的市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)CDR的發(fā)行以及相應(yīng)法律制度的完善產(chǎn)生極大的積極作用。

第二，CDR的分級(jí)能有利于對(duì)其進(jìn)行法律監(jiān)管。目前我國(guó)具有可操作性的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板發(fā)行上市都是采用的注冊(cè)制，交易所審核，證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，將紅籌企業(yè)發(fā)行CDR的門(mén)檻大大降低了。如果實(shí)行CDR分級(jí)機(jī)制，滿足更多的不同投資者的投資需求，對(duì)不同等級(jí)的CDR實(shí)施不同的管理辦法，細(xì)化CDR監(jiān)管制度，充分的利用“市場(chǎng)這只手”的作用，這樣既有利于對(duì)CDR進(jìn)行法律監(jiān)管，也能促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

第三，合理規(guī)劃CDR的信息披露要求有助于投資者權(quán)益的保護(hù)。發(fā)行數(shù)量較多的有保薦型ADR分為三個(gè)等級(jí)，不同等級(jí)的ADR基于“自愿主義原則”下承擔(dān)不同的信息披露義務(wù)，實(shí)現(xiàn)不同層次的差異化信息披露監(jiān)管，充分的保護(hù)了投資者的知情權(quán)，也提高了存托憑證市場(chǎng)的法律監(jiān)管質(zhì)量。由于目前CDR的信息披露義務(wù)由境外企業(yè)單獨(dú)承擔(dān)，CDR涉及的三方主體（境外發(fā)行公司、存托人和托管人）中任何一方的行為或者三方主體間權(quán)利義務(wù)的變動(dòng)都會(huì)對(duì)投資者的信息知情權(quán)產(chǎn)生重大影響，投資者的信息獲得渠道較單一，信息量也相對(duì)較少。所以CDR可以借鑒ADR的信息披露模式，合理規(guī)劃CDR的信息披露要求，投資者可以根據(jù)獲得的高質(zhì)量信息進(jìn)行投資選擇，更有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。