喬棟

2019年6月13日，上海證券交易所科創(chuàng)板開板，其改革亮點(diǎn)是實(shí)行差異化表決，即支持上市公司實(shí)行同股不同權(quán)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，即我國公司法中所稱的特別表決權(quán)制度，是與傳統(tǒng)公司法一股一權(quán)相對(duì)應(yīng)的一種公司表決權(quán)制度。從文義解釋的角度出發(fā)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是指“股權(quán)具有效力層級(jí)不同的投票權(quán)能的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)”。其與同權(quán)同股結(jié)構(gòu)相對(duì)照，是“在同一股權(quán)架構(gòu)中賦予股權(quán)多種權(quán)能配置樣態(tài)的公司股權(quán)配置模式”。具體而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)突破了一元股權(quán)結(jié)構(gòu)下表決權(quán)與受益權(quán)1：1等比例配置模式的傳統(tǒng)，允許具有不同權(quán)能的A類股與B類股同時(shí)存在。通常而言，A類股是一股一票表決權(quán)之股，B類股則是在受益權(quán)與A類股一致的基礎(chǔ)上具有多倍表決權(quán)之股。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國適用現(xiàn)狀分析

（一）公司代理成本過高

在公司規(guī)模日益擴(kuò)大，股東人數(shù)眾多，股權(quán)分布散亂的情形下，股東專注于投資，職業(yè)經(jīng)理人專注于公司治理，是企業(yè)高效運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵，但這種公司治理模式需要加大對(duì)專業(yè)經(jīng)理人的投資，增加了公司的代理成本。公司在各類事項(xiàng)進(jìn)行決策時(shí)，管理層與股東的沖突明顯增多，導(dǎo)致投資者的利益保護(hù)機(jī)制缺失，隱形代理成本增多；與此同時(shí)，管理層手握大權(quán)，也可能會(huì)自己謀私利，為部分高管提供過高的工資薪酬及獎(jiǎng)金等，也會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)的代理成本。[1]

（二）監(jiān)督機(jī)制失靈

有效的監(jiān)督機(jī)制是公司治理成功的關(guān)鍵，在傳統(tǒng)一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)各司其職，可以實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部權(quán)力平衡，維持公司的穩(wěn)定運(yùn)行。但同股不同權(quán)模式下，企業(yè)可以建立適合本企業(yè)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)下無法對(duì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的組成及運(yùn)作作出統(tǒng)一規(guī)定，使得董事會(huì)和管理層的界限消失，原本三權(quán)分立的公司內(nèi)部權(quán)力分配機(jī)制被打亂，董事會(huì)一家獨(dú)大的情況出現(xiàn)，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)失控，在這種情況下，公司內(nèi)部監(jiān)督失靈行，需要尋求外部監(jiān)管和司法救濟(jì)，這也同時(shí)無形中增加了公司運(yùn)營(yíng)的社會(huì)成本。[2]

（三）治理模式不健全

目前《科創(chuàng)板上市規(guī)則》注重對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行事前治理，主要體現(xiàn)為嚴(yán)格限定上市申請(qǐng)人的主體資格，并對(duì)上市者的收益作出限制。而事中和事后治理規(guī)則相對(duì)不足，無法避免特別股股東通過事中和事后的機(jī)會(huì)主義行為來損害普通股股東的利益。目前我國投資者的私人執(zhí)法機(jī)制較弱，應(yīng)積極強(qiáng)化雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司控制股東事中和事后的約束機(jī)制，為投資者提供保護(hù)手段。[3]

二、完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的對(duì)策

（一）建立健全股東救濟(jì)機(jī)制

雙層股權(quán)制度下，普通股東表決權(quán)利弱，當(dāng)其股東利益受到侵害時(shí)很難借助公司內(nèi)部機(jī)制得到有效救濟(jì)。雙層股權(quán)的表決權(quán)分配結(jié)削弱了內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的功能，通過內(nèi)部監(jiān)管對(duì)治理工作進(jìn)行有效監(jiān)督的難度提升，需要利用外部監(jiān)管與司法部門的幫助。因而需要完善外部股東救濟(jì)制度，建立事前監(jiān)管和事后救濟(jì)相結(jié)合、司法救濟(jì)和非司法救濟(jì)相結(jié)合的股東救濟(jì)制度?？梢韵葟耐晟乒蓶|訴訟制度著手，將股東直接訴訟和股東派生訴訟運(yùn)用到雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股東救濟(jì)中，同時(shí)借鑒美國股東集體訴訟制度，為中小股東保護(hù)自身利益提供法律幫助。同時(shí)，也要加強(qiáng)對(duì)管理層和特別表決權(quán)股東的懲罰力度，在其享有特權(quán)的同時(shí)也加重其違法責(zé)任，不僅是加重其民事和行政責(zé)任，更要建立與刑事責(zé)任接軌的配套措施。[4]

（二）建立信息披露機(jī)制

信息披露制度是上市公司股東保護(hù)制度中十分重要的一環(huán)，包括初次信息披露和持續(xù)信息披露，可以方便投資者了解投資風(fēng)險(xiǎn)、理智作出投資決定。由于采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)很容易導(dǎo)致公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失靈，因而必須要建立強(qiáng)有力的外部監(jiān)督機(jī)制。因而，上市要發(fā)行特別表決權(quán)股，初次信息披露時(shí)，須在招股說明書、上市公告書等文件中標(biāo)明特別表決權(quán)股的股本數(shù)；持續(xù)信息披露時(shí)，在年度報(bào)告、中期報(bào)告以及臨時(shí)報(bào)告中，應(yīng)對(duì)公司特別表決權(quán)股相關(guān)情況作出真實(shí)、完整、及時(shí)的披露，為普通股股東、投資者及社會(huì)公眾獲取公司信息提供幫助，保證信息公開平臺(tái)的透明性與真實(shí)性。

（三）合理限制超級(jí)表決權(quán)

設(shè)置雙層股權(quán)的公司，需在公司章程中注明必須排除在普通股東參會(huì)范圍外的事項(xiàng)，對(duì)超級(jí)表決事項(xiàng)的范圍進(jìn)行確定。同時(shí)，應(yīng)將擁有超級(jí)表決權(quán)股的股東限定于初創(chuàng)股東，同時(shí)對(duì)超級(jí)表決權(quán)股在公司股份中的占比限定在合理范圍內(nèi)，將此種制度的風(fēng)險(xiǎn)減少到最低，以使其提高決策效率等制度優(yōu)勢(shì)得到充分彰顯。[5]

（四）保障中小股東利益

為防范特別股股東濫權(quán)，保證普通股股東被公平對(duì)待，可以加重雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中控制股東的信義義務(wù)，并對(duì)嚴(yán)格公司上運(yùn)行的司法審查標(biāo)準(zhǔn)。一直以來，上市公司控股大股東侵犯中小股股東權(quán)益的現(xiàn)象屢見不鮮，我國引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種現(xiàn)象變得更加嚴(yán)重，同時(shí)由于內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失靈，因此信義義務(wù)應(yīng)成為保障中小股東利益的重要保障機(jī)制。筆者建議可以嘗試建立一種類似于違約金制度的制約機(jī)制，用以平衡特別股股東與普通股股東之間的不對(duì)等，當(dāng)初始股股東濫超級(jí)表決權(quán)時(shí)，需要對(duì)中小股東進(jìn)行賠償。[6]