■朱錦強(qiáng)

一、引言

債券市場(chǎng)的發(fā)展為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了多元化的融資方式。我國(guó)債券市場(chǎng)從第一支國(guó)債發(fā)行開(kāi)始，債券品種就一直在不斷創(chuàng)新，業(yè)務(wù)規(guī)模迅速增長(zhǎng)。2018年末，債市余額達(dá)85.7萬(wàn)億元，位居全球第三、亞洲第二。其中，公司信用類(lèi)債券余額38.42萬(wàn)億元，位居全球第二、亞洲第一。近年來(lái)，各部門(mén)積極推動(dòng)公司債券市場(chǎng)發(fā)展，即便在2018年信用違約事件頻發(fā)和金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，非金融企業(yè)債券①統(tǒng)計(jì)口徑包括：企業(yè)債，交易所市場(chǎng)上市的公司債（僅包含大公募和小公募）、私募債、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券，銀行間市場(chǎng)上市的中期票據(jù)、短期融資券和定向工具。市場(chǎng)發(fā)行依然保持了快速增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年全年共發(fā)行7023只債券，發(fā)行總規(guī)模達(dá)55937.29億元，同比上升32.31%。但不可否認(rèn)的是，我國(guó)債券市場(chǎng)在快速發(fā)展的同時(shí)，形成了銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)分割共存的局面。隨著債券品種的豐富，雖然部分債券可以跨市場(chǎng)發(fā)行和轉(zhuǎn)托管，但債券市場(chǎng)的分割問(wèn)題仍未有效解決，兩市場(chǎng)在債券審批、監(jiān)管制度、發(fā)行方式、交易機(jī)制等方面仍然存在較大的阻隔。通過(guò)比較交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的定價(jià)區(qū)別，發(fā)行人和投資者可以根據(jù)不同時(shí)期定價(jià)的主導(dǎo)因素作出交易決策，并以此選擇發(fā)行交易場(chǎng)所；政策制定者也可以基于對(duì)兩市場(chǎng)間定價(jià)差異的認(rèn)識(shí)，有針對(duì)性地提高市場(chǎng)的定價(jià)效率和信息有效性。筆者在研究交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)在信用債定價(jià)方面區(qū)別的基礎(chǔ)上，對(duì)兩市場(chǎng)間的價(jià)格差異加以實(shí)證分析，以期進(jìn)一步充實(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分割條件下信用債價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）信用債定價(jià)的基本原理和理論模型

債券定價(jià)的核心是確定債券的價(jià)值，債券的定價(jià)公式簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。債券的到期收益率對(duì)債券價(jià)格起決定作用，一般分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和其他因素三個(gè)部分。信用類(lèi)債券的定價(jià)理論模型主要根據(jù)這些因素遵循“風(fēng)險(xiǎn)—收益”對(duì)等原則展開(kāi)，主要有結(jié)構(gòu)模型、簡(jiǎn)約模型和線(xiàn)性回歸模型。

Black&Scholes（1973）建立了普通股的期權(quán)定價(jià)模型，指出股東是資產(chǎn)價(jià)值看漲期權(quán)的持有者，并論證了期權(quán)定價(jià)模型在公司債券定價(jià)中的應(yīng)用。Merton（1974）擴(kuò)展了Black&Scholes的模型框架，最早提出了信用債定價(jià)的結(jié)構(gòu)模型（BSM模型），并分析了信用風(fēng)險(xiǎn)及信用利差的決定因素。Longstaff&Schwartz（1995）在BSM模型的基礎(chǔ)上又放寬了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率固定的假設(shè)，通過(guò)允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)引入利率風(fēng)險(xiǎn)。盡管結(jié)構(gòu)模型不斷進(jìn)行拓展與改進(jìn)，但其實(shí)證應(yīng)用依然不是很成功。從理論角度來(lái)說(shuō)，結(jié)構(gòu)模型根據(jù)合理的假設(shè)對(duì)違約進(jìn)行分析，得到公司債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)行人杠桿水平和資產(chǎn)波動(dòng)的關(guān)系，但結(jié)構(gòu)模型在實(shí)證方面仍存在著難以校準(zhǔn)和計(jì)算麻煩的問(wèn)題。

簡(jiǎn)約模型是20世紀(jì)90年代發(fā)展起來(lái)的。該模型并沒(méi)有關(guān)于公司價(jià)值的前提假定，而是把違約看成隨機(jī)事件。這表明違約是在沒(méi)有預(yù)警的情況下出現(xiàn)的，并不依賴(lài)于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及投資者面臨的短期信用風(fēng)險(xiǎn)。這是與結(jié)構(gòu)模型的明顯不同。最著名的兩個(gè)簡(jiǎn)化模型為Jarrow-Turnbull模型（Jarrow-Turnbull，1995）和 Duffie-Singleton模 型（Duffie-Singleton，1999）。簡(jiǎn)約模型假定違約概率和回收率是外生的，投資者可以使用一系列高風(fēng)險(xiǎn)的零息債券擬合出違約概率曲線(xiàn)，從而得到信用利差曲線(xiàn)，并快速與市場(chǎng)校準(zhǔn)，通過(guò)評(píng)估相對(duì)價(jià)格來(lái)制定套利交易策略。但將違約視為外生事件是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，?shí)踐中很少有違約事件是意外發(fā)生的。

在結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)約模型對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)以外，大量研究指出信用債的定價(jià)不僅僅包括影響信用風(fēng)險(xiǎn)的因素，還有公司杠桿率、資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率等。BSM模型中的總資產(chǎn)波動(dòng)率、杠桿率等在線(xiàn)性回歸中仍能解釋該模型所未能解釋的定價(jià)誤差，所以結(jié)構(gòu)模型對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)不夠充分（Jones et al.，1984）。另外，Elton et al.（1999）發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)只能解釋信用利差的25%，剩余75%的利差主要是由補(bǔ)償稅收和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解釋。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)信用利差的變化還受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響（Collin Dufresne et al.，2001），非流動(dòng)性指標(biāo)較其他依賴(lài)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差衡量的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)公司債具有更強(qiáng)的解釋力（Bao et al.，2011）。因此，線(xiàn)性回歸模型較結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)約模型更簡(jiǎn)便地考察了各因素對(duì)于信用債定價(jià)的影響。

（二）國(guó)內(nèi)信用債定價(jià)方面的研究

國(guó)內(nèi)信用債定價(jià)方面的研究主要是：一是信用債理論定價(jià)模型的應(yīng)用和檢驗(yàn)。趙靜和方兆本（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，同發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)相比，資本結(jié)構(gòu)和股票的波動(dòng)率對(duì)信用利差影響不足，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)、債券流動(dòng)性和行業(yè)等對(duì)信用利差有顯著影響。宋球紅（2013）認(rèn)為結(jié)構(gòu)模型對(duì)中國(guó)公司債和中期票據(jù)的信用利差解釋力不足30%。二是針對(duì)不同的券種，實(shí)證檢驗(yàn)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)定價(jià)的影響。李嵐和楊長(zhǎng)志（2010）以結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)約模型為基礎(chǔ)分析表明中期票據(jù)信用利差的變化與10年期國(guó)債收益率、中期票據(jù)月成交頻率、固定資產(chǎn)投資同比增速、PMI以及M2與M1同比增速之差的變化負(fù)相關(guān)，且回歸系數(shù)大多顯著。然而，模型解釋力不足30%。高強(qiáng)和鄒恒甫（2015）比較研究了企業(yè)債和公司債二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)規(guī)律，結(jié)果顯示兩者的定價(jià)有顯著差別，企業(yè)債對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更敏感，而公司債對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)更敏感。三是部分學(xué)者探索了其他因素對(duì)信用債定價(jià)的影響。方紅星等（2013）研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和信息質(zhì)量對(duì)公司債券初始定價(jià)的影響。譚地軍等（2008）研究了發(fā)行量、已發(fā)行時(shí)間、期限等對(duì)我國(guó)企業(yè)債券定價(jià)的顯著影響。

（三）市場(chǎng)分割性對(duì)債券定價(jià)影響的研究

由于國(guó)外發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)普遍是自由連接的，對(duì)債券市場(chǎng)的研究很少涉及到債券市場(chǎng)的分割，因此這方面的研究主要集中在國(guó)內(nèi)學(xué)者。在信用債理論定價(jià)模型的應(yīng)用和檢驗(yàn)方面，徐薈竹和李文偉（2018）認(rèn)為債券市場(chǎng)分割通過(guò)流動(dòng)性損失和信息不對(duì)稱(chēng)兩個(gè)渠道影響債券價(jià)格的有效性。在檢驗(yàn)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)定價(jià)的影響方面，袁東（2004）選用久期和凸性等指標(biāo)測(cè)度了上海證券交易所和銀行間市場(chǎng)國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)由于組織方式的不同，交易所交易機(jī)制的效率和功能更強(qiáng)。姚秦（2007）較為全面地分析了銀行間市場(chǎng)的做市商制度和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)的做市商制度在降低交易成本、提高交易效率和市場(chǎng)流動(dòng)性方面發(fā)揮了重要作用。在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的定價(jià)差別方面，郭泓和楊之曙（2007）研究發(fā)現(xiàn)交易所市場(chǎng)在債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起領(lǐng)先作用。綜合來(lái)看，關(guān)于我國(guó)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)交易機(jī)制的孰優(yōu)孰劣仍未形成較為一致的結(jié)論。

三、信用債市場(chǎng)的分割表現(xiàn)

（一）信用債市場(chǎng)在快速發(fā)展中形成兩分局面

我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)始于1981年國(guó)債的恢復(fù)發(fā)行，在發(fā)展初期也曾出現(xiàn)了一些問(wèn)題，比如虧損企業(yè)的企業(yè)債通過(guò)銀行柜臺(tái)賣(mài)給個(gè)人投資者導(dǎo)致無(wú)法兌付、銀行資金大量流入股市等。亞洲金融危機(jī)以后，各國(guó)開(kāi)始重視債券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展思路和監(jiān)管理念也作出重大改變。中國(guó)人民銀行開(kāi)始參與債券市場(chǎng)的發(fā)展，并于1997年成立銀行間債券市場(chǎng)，2004年以后又開(kāi)始推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展，并成立交易商協(xié)會(huì)，實(shí)行企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行注冊(cè)制等。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)主要分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)兩大類(lèi)，不同的債券品種由財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門(mén)分別監(jiān)管。

（二）債券品種存在行政化分割

就信用債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，針對(duì)企業(yè)發(fā)行主體的債券目前主要有企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)和非公開(kāi)定向融資工具等多個(gè)券種，由于不同券種由不同部門(mén)審批，且設(shè)計(jì)了不同的文件規(guī)范、審批標(biāo)準(zhǔn)和程序（如表1），間接增加了企業(yè)融資的成本負(fù)擔(dān)，影響了發(fā)債效率。

（三）兩市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)明顯不同

銀行間債券市場(chǎng)的投資者主要包括商業(yè)銀行、基金公司、證券公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)和部分非金融機(jī)構(gòu)及境外機(jī)構(gòu)。交易所市場(chǎng)的交易主體相對(duì)廣泛，除商業(yè)銀行外的所有機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都可參與。商業(yè)銀行的債券持有量占主導(dǎo)地位，這與我國(guó)以間接融資為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。關(guān)于商業(yè)銀行資本進(jìn)入交易所市場(chǎng)的討論時(shí)有發(fā)生，近年來(lái)監(jiān)管部門(mén)也出臺(tái)了相應(yīng)的監(jiān)管措施，但商業(yè)銀行未能成為交易所債券市場(chǎng)的主要參與者。2009年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行參與證券交易所債券交易試點(diǎn)的通知》，宣布開(kāi)展上市商業(yè)銀行參與證券交易所債券交易試點(diǎn)。2014年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步下發(fā)文件，允許“商業(yè)銀行和本行理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)上交所和深交所設(shè)立的債券專(zhuān)用交易單元直接參與債券交易”。作為銀行間債券市場(chǎng)絕對(duì)的主要資金來(lái)源之一，商業(yè)銀行如果能夠進(jìn)入交易所市場(chǎng)，將會(huì)提高交易所市場(chǎng)的活躍度和交易量，但現(xiàn)實(shí)情況并不理想。

表1 信用債主要品種及差異

（四）債券市場(chǎng)的托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施碎片化

我國(guó)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施一直處在分分合合當(dāng)中。因20世紀(jì)90年代債券托管分散運(yùn)行出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，1996年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立中央結(jié)算公司，確立了我國(guó)集中統(tǒng)一運(yùn)行的債券中央托管體系。隨著交易所市場(chǎng)的發(fā)展和上海清算所的設(shè)立，債券的托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施再次分割開(kāi)來(lái)，現(xiàn)在又朝著統(tǒng)一的方向發(fā)展。目前，突出的問(wèn)題是債券托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施比較碎片化，處于三個(gè)機(jī)構(gòu)并存的分割狀態(tài)，其中交易所債券市場(chǎng)為中證登；銀行間債券市場(chǎng)為中債登和上清所。從2018年末債券市場(chǎng)的托管份額看，中央結(jié)算公司占比74.63%，上海清算所占比13.06%，中證登占比12.31%。

債券托管制度的分割使公司債券跨市場(chǎng)流通受到極大限制，不利于公司債券市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，導(dǎo)致市場(chǎng)分割、效率降低、價(jià)格差距形成、影響監(jiān)測(cè)和競(jìng)爭(zhēng)減少。雖然從操作規(guī)則上講，可以進(jìn)行公司債券的托管轉(zhuǎn)讓?zhuān)芾聿块T(mén)也希望通過(guò)托管轉(zhuǎn)讓解決跨市場(chǎng)流通問(wèn)題，但繁瑣的操作和手續(xù)費(fèi)限制了各類(lèi)公司債券在兩個(gè)市場(chǎng)之間的自由流動(dòng)，致使托管轉(zhuǎn)讓無(wú)法解決債券品種和結(jié)算制度的差異。

（五）二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制存在差異

目前債券市場(chǎng)的交易以回購(gòu)交易為主，但銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的債券回購(gòu)制度存在差異。銀行間市場(chǎng)主要以場(chǎng)外市場(chǎng)傳統(tǒng)的一對(duì)一詢(xún)價(jià)交易達(dá)成回購(gòu)交易，對(duì)手方均為機(jī)構(gòu)投資者，交易雙方簽署債券回購(gòu)主協(xié)議，明確雙方的權(quán)力和義務(wù)。交易所回購(gòu)是以中證等為中央對(duì)手方的集中撮合式的標(biāo)準(zhǔn)券回購(gòu)交易，交易對(duì)手為機(jī)構(gòu)和散戶(hù)。對(duì)于銀行間質(zhì)押式回購(gòu)，因一對(duì)一詢(xún)價(jià)交易，交易及后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)管理只涉及到交易雙方，所以交易雙方在回購(gòu)合同上對(duì)回購(gòu)債券、擔(dān)保品選擇會(huì)有約定。銀行一般選擇利率債，非銀機(jī)構(gòu)多以信用債為主。一般而言，銀行對(duì)于質(zhì)押券的要求會(huì)高于非銀金融機(jī)構(gòu)，這是由于銀行以信用債為質(zhì)押券占用資本金，以及信用債的估值風(fēng)險(xiǎn)大。質(zhì)押券的評(píng)級(jí)要求越寬松，相應(yīng)的回購(gòu)利率也會(huì)越高，以抵補(bǔ)可能的違約風(fēng)險(xiǎn)。交易所回購(gòu)的質(zhì)押券可以為國(guó)債、地方政府債、企業(yè)債、公司債和可轉(zhuǎn)債，采用標(biāo)準(zhǔn)券制度，即規(guī)定可質(zhì)押的債券，按照一定的標(biāo)準(zhǔn)券折扣比例將可質(zhì)押券折算成標(biāo)準(zhǔn)券，以標(biāo)準(zhǔn)券面額進(jìn)行融資交易。質(zhì)押式回購(gòu)金額除了受到折算系數(shù)影響外還有全價(jià)估值，如果債券價(jià)格不斷下跌，可融入資金也會(huì)相應(yīng)減少。

四、銀行間與交易所市場(chǎng)信用債定價(jià)的比較分析

（一）總體情況分析

為了保證樣本數(shù)據(jù)的同質(zhì)性和可比性，選擇了交易所市場(chǎng)的一般公司債與銀行間市場(chǎng)的中期票據(jù)。這兩種債券無(wú)法進(jìn)行轉(zhuǎn)托管更能體現(xiàn)市場(chǎng)間的區(qū)別，更有利于考察一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行情況，包括發(fā)行數(shù)量、發(fā)行利率、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、評(píng)級(jí)分布等。從統(tǒng)計(jì)情況看（表2，數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)），2018年交易所市場(chǎng)共發(fā)行799只公司債（不包括私募債），發(fā)行總額1.01萬(wàn)億元，低于銀行間市場(chǎng)的1.70萬(wàn)億元；從單只債券融資規(guī)?？?，2018年公司債平均每只融資12.65億元，略高于中期票據(jù)的11.97億元；從發(fā)行成本看，2018年公司債的發(fā)行利率為5.31%，低于中期票據(jù)近10個(gè)BP；從發(fā)行期限來(lái)看，公司債的發(fā)行期在3～10年分布較為平均，而中期票據(jù)多集中于3～5年；從評(píng)級(jí)分布看，公司債和中期票據(jù)都集中在AAA級(jí)，占比分別高達(dá)82%和70%。因此，總體來(lái)看交易所公司債定價(jià)略低于銀行間市場(chǎng)的中期票據(jù)。

表2 交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)新發(fā)行債券統(tǒng)計(jì)（2016—2018年）

（二）回歸分析

通過(guò)全樣本比較可知，交易所公司債定價(jià)略低于銀行間市場(chǎng)的中期票據(jù)，但債券定價(jià)的影響因素較多，不僅僅受發(fā)行場(chǎng)所的影響，還包括信用評(píng)級(jí)、發(fā)行期限、發(fā)行額度、是否含有特殊條款等多種因素。實(shí)質(zhì)上，債券定價(jià)可以看作是各發(fā)行條款的函數(shù)。

1.研究設(shè)計(jì)

首先手動(dòng)篩選可比數(shù)據(jù)，得到上交所一般公司債和銀行間市場(chǎng)中期票據(jù)發(fā)行數(shù)據(jù)，并選擇發(fā)行主體為同一個(gè)、發(fā)行時(shí)間間隔15天以?xún)?nèi)債券；然后建立回歸模型，控制諸如發(fā)行期限、是否含權(quán)等因素，以考察發(fā)行場(chǎng)所的影響程度。

研究選擇2019年4月末的數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)來(lái)看，上交所共有公司債2155只，涉及發(fā)行人852家。銀行間共有中期票據(jù)4645只，涉及發(fā)行人1628家，共有同一發(fā)行人379家。經(jīng)初步篩選得到公司債和中期票據(jù)發(fā)行間隔在15日以?xún)?nèi)的發(fā)行人54家，公司債103只、中期票據(jù)106只。數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.模型與變量說(shuō)明

由于中期票據(jù)和公司債無(wú)法進(jìn)行轉(zhuǎn)托管，分別只能在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)發(fā)行上市，為了檢驗(yàn)發(fā)行場(chǎng)所對(duì)債券定價(jià)的影響，考慮按公式（1）作回歸分析。

其中，Yi表示債券發(fā)行利率，PLAi表示發(fā)行場(chǎng)所，zi代表一系列控制變量，包括信用評(píng)級(jí)、債券期限、是否含權(quán)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、發(fā)行規(guī)模等①盡管影響信用債發(fā)行價(jià)格的因素還包括發(fā)行方式（市場(chǎng)化招標(biāo)和簿記建檔）、付息時(shí)間等，但通過(guò)“發(fā)行主體為同一個(gè)、發(fā)行時(shí)間間隔15天以?xún)?nèi)債券”的標(biāo)準(zhǔn)篩選后，樣本債券全部為簿記建檔、每年付息一次的方式，故在控制變量中未考慮此類(lèi)變量。，變量的解釋如表3所示。

表3 研究的變量

續(xù)表3

共同在兩市場(chǎng)發(fā)行債券融資的企業(yè)以國(guó)有企業(yè)為主，樣本數(shù)據(jù)共涉及54家發(fā)行主體，其中國(guó)有企業(yè)35家。公司債較中期票據(jù)發(fā)行利率高、期限長(zhǎng)、規(guī)模大。209只債券平均發(fā)行利率為4.91%，其中公司債平均發(fā)行利率為4.92%，中期票據(jù)平均發(fā)行利率為4.89%；平均發(fā)行期限為4.18年，其中公司債平均發(fā)行期限為4.57年，中期票據(jù)平均發(fā)行期限為3.79年；平均發(fā)行規(guī)模為14.22億元，其中公司債平均發(fā)行規(guī)模14.48億元、中期票據(jù)平均發(fā)行規(guī)模13.96億元。中期票據(jù)的特殊條款以贖回為主，而公司債以回售為主。樣本債券以AAA級(jí)為主，AAA、AA+、AA級(jí)債券分別有171只、27只和8只。

3.實(shí)證結(jié)果與討論

采用逐步回歸的方式考察發(fā)行場(chǎng)所與債券條款對(duì)定價(jià)的影響?；貧w結(jié)果顯示，多數(shù)結(jié)果符合預(yù)期（表4）。從PLA的系數(shù)可以看出，在控制了債券條款和評(píng)級(jí)等因素后，同一家企業(yè)選擇在交易所市場(chǎng)發(fā)行公司債較在銀行間市場(chǎng)發(fā)行中期票據(jù)高26個(gè)BP左右。發(fā)行期限對(duì)發(fā)行利率具有負(fù)向影響不符合預(yù)期，主要是由于沒(méi)有考慮債券計(jì)息的時(shí)間，開(kāi)始計(jì)息時(shí)間的不同會(huì)導(dǎo)致其發(fā)行利率有所變化。從RIG1和RIG2的系數(shù)可以看出，含有回售條款并未降低債券的發(fā)行利率，反而贖回條款會(huì)顯著提高債券的發(fā)行率。從債項(xiàng)評(píng)級(jí)的系數(shù)可以看出，與作為基準(zhǔn)的AA級(jí)債券相比，AA+級(jí)的發(fā)行利率是否下降并不確定，但AAA級(jí)債券發(fā)行利率顯著降低46個(gè)BP。

表4 發(fā)行場(chǎng)所對(duì)發(fā)行成本的影響

由于兩市場(chǎng)投資者的投資習(xí)慣和風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，銀行間市場(chǎng)以配置型投資者為主，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，交易所市場(chǎng)以交易型投資者為主，追逐資本利得，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。因此，對(duì)于債項(xiàng)評(píng)級(jí)越高、信用風(fēng)險(xiǎn)越低的債券，兩市場(chǎng)的發(fā)行利率的價(jià)格差異應(yīng)該越大。

為驗(yàn)證信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)成本差的影響，進(jìn)一步對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，選擇同一發(fā)行人發(fā)行、時(shí)間間隔在15天以?xún)?nèi)、發(fā)行規(guī)模、期限、評(píng)級(jí)相同的債券，共19個(gè)發(fā)行主體，23對(duì)債券（樣本統(tǒng)計(jì)如表5）。結(jié)果表明，AA、AA+、AAA級(jí)發(fā)行利率差分別達(dá)到-2BP、8BP和15BP。因此，信用等級(jí)越高，交易所市場(chǎng)定價(jià)水平較銀行間市場(chǎng)越高。

表5 相同發(fā)行主體和發(fā)行條款的票面利率比較

五、研究結(jié)論和政策建議

研究發(fā)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)在分割條件下存在著價(jià)格差異。就公司債和中期票據(jù)的比較來(lái)看，總體上交易所市場(chǎng)定價(jià)低于銀行間市場(chǎng)，從存量的同一發(fā)行人在兩市場(chǎng)發(fā)行債券的比較來(lái)看，交易所市場(chǎng)定價(jià)高于銀行間市場(chǎng)，且評(píng)級(jí)越高、差異越大。實(shí)際上，重要的是要建立統(tǒng)一的、多券種、面向所有投資者的多層次債券市場(chǎng)體系，而不是各監(jiān)管部門(mén)自建相對(duì)封閉的債券市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)間的功能疊加、資源浪費(fèi)和效率減損。需要進(jìn)一步明確的是，債券市場(chǎng)的統(tǒng)一并不意味著交易機(jī)制和交易場(chǎng)所的統(tǒng)一，也不是要將不同的監(jiān)管部門(mén)合并，而是發(fā)展理念、發(fā)行程序、托管和結(jié)算的統(tǒng)一。因此，可以考慮在豐富債券產(chǎn)品和交易機(jī)制多樣化、多層次的基礎(chǔ)上，增強(qiáng)投資者、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體的自由流動(dòng)性和靈活選擇性，并通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制形成一定層次的場(chǎng)所劃分和監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)。具體到政策層面可以從以下幾個(gè)方面考慮：

第一，厘清不同部門(mén)間的法律法規(guī)關(guān)系。銀行間和交易所市場(chǎng)的信用債品種不一樣，發(fā)行準(zhǔn)入、信息披露、監(jiān)管審批以及與一級(jí)市場(chǎng)相關(guān)的業(yè)務(wù)流程也有差異，最根本原因在于法律法規(guī)依據(jù)不同。前文分析已表明交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)不僅在債券發(fā)行上遵循著由不同部門(mén)制定的不同法律法規(guī)，而且在證券化產(chǎn)品上法律依據(jù)也各不相同。因此，要考慮市場(chǎng)間的分類(lèi)趨同以便于境內(nèi)外主體參與債券市場(chǎng)，減少監(jiān)管套利。同時(shí)，為了縮小一級(jí)市場(chǎng)間的差距，需要在法律層面厘清不同部門(mén)法律法規(guī)的關(guān)系。

第二，擴(kuò)大政府信用支持債券跨市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模。我國(guó)積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，而積極的財(cái)政政策意味著規(guī)范發(fā)展的債券市場(chǎng)融資將是主流模式，政府信用支持債券的供給將會(huì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，資管新規(guī)的實(shí)施將會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)抑制機(jī)構(gòu)投資者的購(gòu)債需求，凈值化理財(cái)發(fā)展趨勢(shì)以及信用風(fēng)險(xiǎn)的逐漸暴露，有利于增量的配置需求轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性較好的政府信用支持債券。因此，從市場(chǎng)供給和需求來(lái)看，未來(lái)政府信用支持債券具有擴(kuò)大市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模的空間。而利率市場(chǎng)化改革有助于推動(dòng)儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)配置。相比于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者更傾向于長(zhǎng)期持有債券以獲取相對(duì)較高票息，也更注重安全性。因此，既有政府信用支持又有相對(duì)較高票息的政策性金融債可以通過(guò)在交易所市場(chǎng)增加發(fā)行量來(lái)滿(mǎn)足個(gè)人投資者的需求。

第三，加快產(chǎn)品創(chuàng)新和市場(chǎng)流動(dòng)。豐富和完善債券市場(chǎng)交易工具和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，著力提升二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，有利于投資收益的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。如發(fā)行銀行間債券指數(shù)ETF，對(duì)打通銀行間與交易所市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)有促進(jìn)作用。在發(fā)行上市后，投資者申贖銀行間債券市場(chǎng)ETF并在滬深交易所交易進(jìn)行，但這受到交易所流動(dòng)性影響；而申贖ETF后對(duì)應(yīng)的債券買(mǎi)賣(mài)在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行，并且由于和指數(shù)掛鉤，使得兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性趨近。

第四，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，支持較低評(píng)級(jí)信用債市場(chǎng)發(fā)展。目前，在嚴(yán)監(jiān)管下，金融機(jī)構(gòu)只能投資AA+以上的債券（評(píng)級(jí)較低的信用債券除外）。這樣一來(lái)，一方面，發(fā)行評(píng)級(jí)難免偏高；另一方面，對(duì)評(píng)級(jí)稍低或經(jīng)營(yíng)質(zhì)量稍低的發(fā)行人具有擠出效應(yīng)。有時(shí)評(píng)級(jí)調(diào)整后還會(huì)引發(fā)拋售潮，影響市場(chǎng)穩(wěn)定。隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力不斷提高，部分投資者已具備了較好的風(fēng)控能力。在這種情況下，監(jiān)管方面應(yīng)加以區(qū)別對(duì)待。通過(guò)制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，使部分合格機(jī)構(gòu)投資者能夠有選擇、有秩序地參與高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)的投資交易活動(dòng)，在此基礎(chǔ)上再培育具有高風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者。同時(shí)，在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，要同步鼓勵(lì)個(gè)性化結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)，配合投資者結(jié)構(gòu)的改善，形成債券市場(chǎng)向縱深發(fā)展的協(xié)同效應(yīng)。此外，債券投資是市場(chǎng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益平衡作出的決策，但有時(shí)會(huì)扭曲市場(chǎng)決策。為此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)可以在促進(jìn)低評(píng)級(jí)信用債券投資方面發(fā)揮一定作用。比如制定投資組合評(píng)級(jí)要求，放寬銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)業(yè)務(wù)和公共資管的單一債券評(píng)級(jí)要求。當(dāng)然，同步的資產(chǎn)違約處置和企業(yè)重組效率也要強(qiáng)化。