王浩宇

摘 要：本文通過對人民幣實際匯率、90天加權平均銀行同業(yè)拆借利率和滬深300指數(shù)三個變量運用TVP-SV-VAR模型進行實證研究，得出了以下結論：利率對股票價格的影響與理論相符，呈現(xiàn)反向關系，匯率對股票價格的影響較利率的影響更大，但兩者對股票價格的影響并未體現(xiàn)出明顯的時變性關系。股票價格的變動對利率和匯率的影響體現(xiàn)出了非對稱性和明顯的時變性，但對其影響程度有限。

關鍵詞：利率? 匯率? 股票價格? TVP-SV-VAR

中圖分類號：F831.0 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）01（a）--03

隨著金融市場的開放，科學技術的進步，資本市場與貨幣市場間聯(lián)系日益緊密。股票、匯率和利率，作為資本市場和貨幣市場的三個關鍵變量，三者的實時變化以及動態(tài)關系吸引著學術界和政策制定者的密切關注。如果它們之間存在顯著相關關系，則對三者間相關關系的研究將對經(jīng)濟政策制定和國際資本流動的調整具有重要意義，因為任何一個對于市場的負面沖擊都可能迅速向其他市場傳遞并造成影響。因此，分析匯率、利率和股票市場的相互影響方向，以及近年來較多討論的時變性關系顯得尤為重要。

現(xiàn)有很多文章對匯率、利率和股票市場之間的動態(tài)關系進行了豐富的論述，并且打下了堅實的理論基礎。從利率和股票市場的關系來看，通常認為，利率的提高會降低股票的現(xiàn)值，因此兩者呈現(xiàn)反向關系（Shiller and Beltratti，1992、Tibebe A.Assefa，2016）。但Andersen等（2007）和Baele（2010）等學者認為在某些情況下，兩者間會存在異常的情況。這種負面關系只在商業(yè)周期的收縮期存在。他們指出，由于現(xiàn)金流效應正向關系會出現(xiàn)，即利率的上升可能是經(jīng)濟增長的結果，因此，在商業(yè)周期的擴張過程中，公司的利潤會更大。之后，Hong等（2011）試圖通過收入和替代效應解釋這兩個市場之間的時變關系。對于國內的研究，李菁（2015）、張金華（2014）和朱小能（2018）等學者實證研究發(fā)現(xiàn)，利率與股票價格間關系存在時變性、非對稱性和結構突變特征。

從外匯市場和股票市場的關系來看。對于匯率和股票市場的關系研究文獻已有很多。通常匯率與股票市場的影響渠道有以下幾個方式：（1）匯率的變化通過影響國際經(jīng)濟活動，改變一國宏觀經(jīng)濟情況，影響到實體經(jīng)濟單位的運行成本，從而影響公司股價;（2）一國股票價格的持續(xù)上升會引起國際資本的跨境流動，國際資本的流入或流出帶來該國匯率的升值或貶值;（3）股票市場另外可以通過財富效應影響匯率。最初Chow等（1997）學者認為一國匯率與一國股票指數(shù)呈負相關關系，即匯率貶值帶來股票價格上升。然而隨著研究的深入，Liang-ChunHo（2015）、LuSui（2016）、Ahmed Mohamed Dahir（2018）、劉林（2015）以及陶士貴（2018）等國內外學者研究發(fā)現(xiàn)，匯率與股票的關系較為復雜，不同國家中兩者關系有所不同，且其關系具有時變性和非對稱性。

對利率、匯率和股票三個市場的互動關系的研究對于投資和風險管理十分重要，同時對于一國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定具有積極意義。但以往文獻中對兩兩關系的研究較多，對三者之間的相互關系及其時變性關系研究較少。本文希望通過對中國匯率利率和股票價格三個變量的研究，理解中國貨幣市場和資本市場的動態(tài)時變性關系。

1 數(shù)據(jù)與變量

1.1 數(shù)據(jù)選擇

數(shù)據(jù)選取為2005年1月到2019年3月的171個數(shù)據(jù)。

匯率（reer）選取實際有效匯率（real effective exchange rate，reer）為替代變量，由于中國的匯率制度問題，此指標能夠更好的體現(xiàn)一國商品的國際競爭力和國際市場對該國貨幣的實際需求，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

利率（ir）選取90天加權平均銀行同業(yè)拆借利率為替代變量，由于此利率變量選擇較其他利率變量具有更高的市場敏感度。

股票價格（s）變量選擇滬深300指數(shù)，由于該指數(shù)包含了我國滬深兩市場最具代表性的企業(yè)，可以較好地代表我國股票市場的整體情況。

1.2 模型選擇

作為宏觀經(jīng)濟變量間相互關系檢驗的傳統(tǒng)方法，VAR模型經(jīng)過多年的檢驗已被學者們在宏觀經(jīng)濟的研究中廣泛運用。但隨著時間的推移，學者們發(fā)現(xiàn)由于一國經(jīng)濟結構和制度政策在不斷發(fā)生變化，各個經(jīng)濟變量間實際上大多為時變非線性關系，而VAR模型由于其假設系數(shù)不變已無法有效體現(xiàn)出各經(jīng)濟變量間的真實關系。為了解決這一問題，Primiceri（2005）首先采用帶有先驗約束的貝葉斯估計，將模型系數(shù)、截距項和方差均設為帶有隨機波動（SV）特征的時變性參數(shù)（TVP），建立伴隨隨機波動的時變參數(shù)向量自回歸（TVP-SV-VAR）模型，之后經(jīng)過Nakajima（2011）等學者的實際運用和發(fā)展得到了學術界認可和廣泛運用。本文借鑒Nakajima（2011）的TVP-SV-VAR模型并對Nakajima教授在網(wǎng)上公開的代碼進行修改之后，使用Matlab2018b軟件，來研究中國匯率、利率和股票價格三者之間的時變關系。

2 實證結果

2.1 平穩(wěn)性檢驗

在建立模型之前首先對三個時間序列變量進行平穩(wěn)性檢驗，本文利用Stata14.0通過ADF檢驗判斷序列是否存在單位根。檢驗結果如表1所示。

2.1.1 參數(shù)估計結果

建立TVP-VAR-SV模型，根據(jù)Nakajima（2011）提供的Matlab代碼進行修改。參照Nakajima（2009）滯后階數(shù)的確定方法，滯后階數(shù)選擇為滯后二階，MCMC抽樣次數(shù)設定為20000次，并剔除前2000次為預燒樣本，結果如表2所示。

估計結果均在1%顯著性水平下，Geweke檢驗結果均無法拒絕估計參數(shù)收斂于后驗標準分布的原假設，說明在迭代周期中預燒期已經(jīng)能夠有效使得馬爾可夫鏈趨于集中。參數(shù)無效影響因子均在100以下，表明后驗均值接近參數(shù)真實值，可以認為使用MCMC算法對模型參數(shù)估計合適有效。

2.1.2 時變脈沖響應分析

TVP-VAR-SV模型不同于傳統(tǒng)VAR模型，可以在樣本期內每一時點上通過馬爾可夫鏈蒙特卡洛方法模擬計算出其脈沖響應結果，通過在不同樣本時點上脈沖響應的不同體現(xiàn)出變量間相互關系的時變性。通常有兩種脈沖響應表達形式，一是某一時點上不同滯后期的脈沖響應，如圖1所示;二是固定提前期不同時點的脈沖響應，以體現(xiàn)其脈沖響應的樣本期內的變化情況，如圖2所示。

綜合來看圖1和圖2的脈沖響應結果。圖1所示為不同時期的利率、匯率和股票價格指數(shù)的動態(tài)脈沖響應結果，本文隨機選取三個時點為參考點，分別為2006年12月、2012年12月和2018年12月。圖2所示為固定提前期的脈沖響應模型，提前期分別為提前1期、提前3期和提前6期。由圖可知，利率、匯率和股票價格間的相互脈沖響應如下：

（1）對利率（dir）施加一個正向沖擊，股票價格（ds）的脈沖響應。在第一期有一個微弱的正向沖擊之后，均為強烈的負相關關系，在第二期沖擊負向沖擊效果達到最大。利率的上升首先會對股票價格產(chǎn)生一個十分微弱的升值方向的沖擊，在第二期即之后便產(chǎn)生強烈的對股票價格降低方向的壓力直至消失。原因可能在于，對于第一期，由于股票價格對于利率沖擊的響應存在一個滯后期，因此產(chǎn)生一個向上的脈沖響應但十分微弱。從第二期開始，利率與股票價格的關系便與理論相符，利率的上升可能通過影響抬高企業(yè)運營成本或降低投資者投資組合中股票的份額引起股票價格下降。

（2）對匯率（dreer）施加一個正向沖擊，股票價格（ds）對匯率沖擊的脈沖響應。在第一期有強烈的負相關關系，即人民幣貶值會造成股票價格的下降，從第二期開始轉為正相關關系，且在第二期達到最強，之后逐漸消失。原因可能在于，在模型中給匯率一個正向的沖擊意味著匯率貶值，在匯率貶值的第一期，由于貶值帶來的國外資本的逃離引起了國內股票市場價格的整體走低，而在之后，匯率的貶值直接地提高了我國外貿部門和相關產(chǎn)業(yè)的國際競爭力和利潤水平，對上市公司的未來現(xiàn)金流有利好影響，因而提高股票價格。

（3）對股票價格（ds）施加一個正向沖擊，利率（dir）和匯率（dreer）對股票價格的脈沖響應。對利率來說，股票價格上漲，在前兩期對利率產(chǎn)生下降的壓力，隨后轉為較強的上升壓力;對匯率來說，股票價格上漲，在沖擊后的第一期產(chǎn)生一個較弱的升值壓力，隨后變?yōu)檩^強的貶值壓力，直至消失。利率和匯率作為金融市場的基礎變量，受到國家較為嚴格的管控，股票價格對利率匯率的影響雖不明顯但依然存在，且由脈沖結果可知，具有非對稱性和較強的時變性。

3 結語

本文以我國股票市場、利率市場和匯率市場的月度數(shù)據(jù)為基礎，運用TVP-SV-VAR模型，分析了三個金融市場間動態(tài)關系。結論表明，利率市場、匯率市場和股票市場間確實存在顯著的相關關系，利率和匯率都會對股票價格產(chǎn)生影響，且匯率對股票價格的影響更大，但是兩者對股票市場的時變性并不明顯，反觀股票價格對利率和匯率的影響，則其具有明顯的時變性。另外，利率市場對股票市場具有反方向的調節(jié)作用，而匯率市場對股票市場具有先正后反的影響。

參考文獻

Tibebe A.Assefa，Omar A.Esqueda，André Varella Mollick. Stock returns and interest rates around the World： A panel data approach[J].Journal of Economics and Business，2016.

Ahmed Mohamed Dahir，F(xiàn)auziah Mahat，Nazrul Hisyam Ab Razak，A.N.Bany-Ariffin.Revisiting the dynamic relationship between exchange rates and stock prices in BRICS countries：A wavelet analysis[J].Borsa Istanbul Review，2018，18（2）.

Lu Sui，Lijuan Sun.Spillover effects between exchange rates and stock prices：Evidence from BRICS around the recent global financial crisis[J].Research in International Business and Finance，2016，36.

Liang-Chun Ho，Chia-Hsing Huang.The nonlinear relationships between stock indexes and exchange rates[J].Japan &The World Economy，2015，33.

Jouchi Nakajima，“Time-varying Parameter VAR Model with Stochastic Volatility：An Over-view of Methodology and Empirical Applications”，Monetary and Economic Studies，2011，29.

Primiceri，Giorgio E.Time Varying Structural Vector Autoregressions and Monetary Policy[J].Review of Economic Studies，2005，72（3）.

李菁，王冠英.利率沖擊與理性股票價格泡沫——基于TVP-SV-VAR模型的檢驗[J].當代財經(jīng)，2015（12）.

陶士貴，范佳奕.QFII、人民幣匯率與股票價格的動態(tài)關系——基于TVP-SV-VAR模型的實證分析[J].上海經(jīng)濟研究，2018（02）.

朱小能，周磊.未預期貨幣政策與股票市場——基于媒體數(shù)據(jù)的實證研究[J].金融研究，2018（01）.

張金華，姜大明.我國貨幣政策對股票價格的非對稱性影響研究[J].經(jīng)濟縱橫，2014（11）.

劉林，孟燁，楊坤.結構變化、人民幣匯率與我國股票價格——理論解釋與實證研究[J].國際金融研究，2015（05）.