杜亞麗，袁正倫，李大光，蘇京暉，劉 志

（1. 東北財經(jīng)大學(xué) 投資工程管理學(xué)院，遼寧 大連 116025，E-mail:907942632@qq.com；2. 東北財經(jīng)大學(xué) PPP研究中心，遼寧 大連 116025；3. 中建二局基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限公司，北京 100160）

PPP模式自推廣以來在我國發(fā)展態(tài)勢迅猛，項目數(shù)量逐年攀升，PPP模式在增加公共產(chǎn)品供給、補足民生領(lǐng)域短板、助力公共服務(wù)提質(zhì)增效方面發(fā)揮了重要作用。但是，由于PPP模式的復(fù)雜性和實務(wù)操作中的不規(guī)范性，使得PPP項目的發(fā)展受到阻礙。2017年以來，我國監(jiān)管部門相繼出臺了一系列措施規(guī)范PPP模式的發(fā)展，這些政策的出臺一方面約束了不規(guī)范的PPP項目，另一方面也使得金融機構(gòu)對PPP模式的發(fā)展前景產(chǎn)生了一定擔(dān)憂，導(dǎo)致作為PPP項目運作過程中關(guān)鍵一環(huán)的融資狀況不容樂觀，PPP項目的融資到位率較低，社會資本面臨“融資難”現(xiàn)狀。

融資是PPP項目運作過程中非常重要的一環(huán)，是制約PPP項目落地的關(guān)鍵因素。對于PPP項目的融資，國內(nèi)外相關(guān)研究成果較為豐富。國外學(xué)者Singh等[1]采用案例研究的方法，基于貸方視角識別出印度PPP道路項目的債務(wù)融資風(fēng)險；Demirag等[2]利用調(diào)查問卷對資金供給方參與PPP項目的影響因素進行研究，結(jié)果表明資金供給方參與PPP項目時更關(guān)注于風(fēng)險分配、項目收益率以及利率等因素；Zhu等[3]通過文獻研究及問卷調(diào)查方法確定了PPP項目的可融資性標(biāo)準(zhǔn)；Sinha等[4]對印度的PPP項目融資案例進行研究，識別出導(dǎo)致融資出現(xiàn)問題的障礙。國內(nèi)學(xué)者如劉憲寧等[5]、胡麗等[6]、張萍等[7]采用不同的風(fēng)險識別方法對PPP項目的融資風(fēng)險進行了識別和評價；那丹紅等[8]從銀行的視角出發(fā)，識別出PPP項目貸款的核心風(fēng)險是政府風(fēng)險、項目特征風(fēng)險和銀行內(nèi)部風(fēng)險；莫呂群等[9]通過文獻和案例研究的方法，識別出基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目17個關(guān)鍵融資風(fēng)險要素；王剛等[10]指出我國目前PPP模式面臨融資困境，若不能很好地預(yù)測影響融資的相關(guān)因素，會造成項目資金計劃與實際建設(shè)需求不匹配；張霽陽等[11]對PPP項目融資過程中政府財政承受能力進行評估，防范政府履約風(fēng)險；李宗活等[12]基于效用理論，構(gòu)建了社會資本方于政府方項目融資風(fēng)險分擔(dān)模型；趙輝等[13]基于云模型理論，構(gòu)建了一個特色小鎮(zhèn)PPP項目融資風(fēng)險評價模型。

綜合國內(nèi)外相關(guān)研究可以看出，已有研究多集中在PPP項目融資風(fēng)險、PPP項目融資現(xiàn)狀等方面，對于PPP項目可融資性的研究較為缺乏，而從社會資本方角度進行PPP項目可融資性研究更是甚為匱乏。社會資本方為了能夠及時安排融資方案避免資金出現(xiàn)問題，并且提高資金的利用率，有必要事先對PPP項目可融資性影響因素進行評估。實踐中，建筑類央企是我國PPP項目中的主要社會資本方，PPP項目是否具備可融資性對項目的順利運作有重大影響。因此，本文基于建筑類央企視角，對其參與PPP項目可融資性影響因素進行研究，不僅對建筑類央企在PPP項目中的融資工作具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義，對豐富PPP項目融資方面的相關(guān)研究亦具有重要理論價值。

1 研究設(shè)計

1.1 研究方法及工具

本文旨在研究建筑類央企參與PPP項目融資的相關(guān)影響因素，由于研究的對象是特定的建筑類央企，且無法搜集到足夠支撐量化研究的數(shù)據(jù)，因此選擇采用質(zhì)性分析的方法進行研究。質(zhì)性研究中非常著名的一種方法是扎根理論，扎根理論要求研究者從細節(jié)處出發(fā)，在對研究資料的收集、分析、比較的基礎(chǔ)上，歸納總結(jié)出理論。編碼是扎根理論的核心環(huán)節(jié)，編碼的過程就是研究者對經(jīng)驗資料進行分析、提煉并得出相關(guān)概念和范疇的過程?；谠碚摰难芯恐饕ㄟ^三級編碼來實現(xiàn)，分別是開放式編碼、關(guān)聯(lián)式編碼、核心式編碼。

NVivo11具有強大的編碼功能，是較為契合于扎根理論的研究工具。扎根理論中編碼的過程可以通過在NVivo11軟件中創(chuàng)造自由節(jié)點和樹狀節(jié)點來實現(xiàn)，自由節(jié)點是那些研究者尚未明晰其概念所屬類別的節(jié)點，隨著研究的深入，研究者可將自由節(jié)點分類、歸納、提煉出更高范疇的樹狀節(jié)點。本文通過對建筑類央企、PPP項目公司、銀行等從業(yè)人員進行深度訪談，將訪談文本導(dǎo)入NVivo11，對訪談內(nèi)容進行編碼分析，歸納出建筑類央企參與PPP項目可融資性的相關(guān)影響因素。

1.2 數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源之一是對建筑類央企、PPP項目公司、銀行等從業(yè)人員進行深度訪談獲得的第一手?jǐn)?shù)據(jù)資料?；谠碚摰纳疃仍L談采用非隨機抽樣的形式，旨在選擇能夠最大覆蓋研究問題的研究對象進行訪談。建筑類央企總部從業(yè)人員對現(xiàn)階段 PPP項目融資難狀況感受最為強烈，其對不同PPP項目融資情況較為熟悉，因此對其進行訪談獲得資料；PPP項目公司從業(yè)人員是融資工作的實際參與者，能夠?qū)嶋H評估PPP項目融資成本的變化，故選擇其作為研究對象；銀行作為資金供給方，從銀行視角對PPP項目融資難現(xiàn)狀進行分析也很有必要，故選擇銀行從業(yè)人員進行深度訪談。

訪談歷時6個月，選取的受訪者均是近5年持續(xù)參與PPP項目融資工作的相關(guān)行業(yè)從業(yè)人員。收集的資料如下:一是對某建筑類央企下屬投資公司的融資部從業(yè)人員進行實地訪談，并整理相關(guān)訪談錄音與筆記；二是對該建筑類央企下屬投資公司投資部、融資部、商務(wù)部從業(yè)人員進行持續(xù)式訪談，并對獲得的訪談錄音、筆記、材料進行整理；三是訪談了該建筑類央企下屬PPP項目公司從業(yè)人員，整理訪談資料；四是訪談了某國有銀行總行大客戶部相關(guān)從業(yè)人員，獲得訪談資料。訪談樣本的統(tǒng)計資料如表1所示。

訪談的開展形式主要以個人訪談和小型座談會為主，同時也利用語音、電話等輔助方式進行訪談。在對受訪者進行訪談前，事先與受訪者進行預(yù)約，并向其提供訪談提綱，使受訪者能夠提前熟悉訪談內(nèi)容。訪談過程并不會完全按照提綱的順序進行，會根據(jù)訪談的具體進展對受訪者展開追蹤式提問，以便于獲得更為細致的信息數(shù)據(jù)。在受訪者同意的情況下對訪談過程進行錄音，并在每次訪談結(jié)束后的兩日內(nèi)將音頻轉(zhuǎn)錄為文本保存，確保訪談數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與完整性。訪談錄制的音頻共計683分鐘，筆記和錄音共轉(zhuǎn)錄成文字 5萬余字，共計 18份訪談文本資料，構(gòu)建了豐富的訪談文本數(shù)據(jù)。

除了訪談形成的文本數(shù)據(jù)外，本文還通過網(wǎng)絡(luò)資源來搜集建筑類央企參與PPP項目融資的相關(guān)影響因素，以便于擴大資料的來源范圍、提高研究結(jié)果的精確度。從網(wǎng)絡(luò)中搜集到的文本資料來自于三方面:一是以“PPP項目融資”為主題在中國知網(wǎng)進行搜索，選取近3年來契合研究主題的文獻資料；二是通過某建筑類央企提供的12個PPP項目融資案例中獲取的相關(guān)文本數(shù)據(jù)，作為后續(xù)分析的資料來源；三是通過財政部PPP中心網(wǎng)站和知名PPP公眾號如“道PPP”“大岳咨詢”“PPP知乎”等，搜索關(guān)鍵詞“PPP項目融資”，獲取了6份與本研究相關(guān)的文本資料，作為后續(xù)研究的資料來源。本文隨機選取了2/3的文本資料（包含12份訪談文本和4份網(wǎng)絡(luò)搜集文本）用于扎根理論研究，留取1/3的文本資料（包含6份訪談文本和2份網(wǎng)絡(luò)搜集文本）用于理論飽和度檢驗。

2 范疇提煉與模型構(gòu)建

2.1 開放式編碼

開放式編碼是范疇提煉的第一步，通過對所搜集的文本資料加以濃縮提煉和聚類整合，初步進行概念化和范疇化，最終發(fā)現(xiàn)、形成范疇的過程。本文利用NVivo11軟件對搜集到的文本資料進行開放式編碼，其編碼的步驟為:

（1）將搜集的文本資料導(dǎo)入軟件中并進行反復(fù)地閱讀、理解。

（2）逐字逐句對文本資料的原始語句進行編碼，將意思相近的原始語句進行歸類并進行概念化總結(jié)，形成一級節(jié)點即初始概念，這些原始語句將以一級節(jié)點“參考點”的形式儲存在軟件之中。

（3）對上述已經(jīng)概念化的一級節(jié)點進行范疇化處理，形成本文的二級節(jié)點。

本文在對文本資料原始語句進行開放式編碼的過程中，共形成 16個范疇，范疇是由初始概念歸納而來。由于從原始語句概念化形成的初始概念數(shù)量眾多且含義相近，本文僅節(jié)選編碼過程中部分代表性的原始語句和初始概念進行列示，參考點個數(shù)代表某范疇所包含的原始語句的數(shù)量。開放式編碼結(jié)果如表2所示。

2.2 主軸編碼

主軸編碼又稱關(guān)聯(lián)式登錄，是為了發(fā)現(xiàn)范疇與范疇之間的內(nèi)在聯(lián)系，并對范疇進行概括歸類，發(fā)展主范疇與子范疇。本文對開放式編碼形成的 16個范疇進行概括歸類，最終形成8個主范疇，編碼結(jié)果如表3所示。

2.3 選擇式編碼

選擇式編碼又稱核心式登錄，對主范疇進一步歸納總結(jié)挖掘出核心范疇，進一步分析核心范疇、主范疇、子范疇之間的內(nèi)在聯(lián)系。本文對上述8個主范疇進行歸納分析，最終得到4個核心范疇:項目基本面、政府方因素、外部環(huán)境因素、社會資本方因素（見表3）。

2.4 理論飽和度檢驗

本文利用剩余1/3的訪談文本資料和網(wǎng)絡(luò)搜集到的文本資料進行理論飽和度檢驗。理論飽和度檢驗的方法是將剩余文本資料按照同樣的研究方法進行編碼分析。編碼結(jié)果顯示:未出現(xiàn)與本文不同的新的范疇和關(guān)系，模型中的范疇已經(jīng)發(fā)展的非常豐富，可以推斷本文中形成的范疇、建立的模型在理論上是飽和的。

3 研究結(jié)果分析

本文根據(jù)扎根理論對所搜集的文本資料進行編碼分析，構(gòu)建出建筑類央企參與PPP項目可融資性影響因素的概念模型。研究表明:項目基本面、政府方因素、社會資本方因素、外部環(huán)境因素是影響PPP項目可融資性的4個核心范疇。

3.1 項目基本面

項目基本面是影響建筑類央企PPP項目可融資性的關(guān)鍵性因素，核心范疇項目基本面包含項目合規(guī)性和項目質(zhì)量兩個主范疇。項目基本面在編碼過程中所包含的參考點數(shù)最多，為94個，這意味著在本文搜集到的文本資料中，認為項目基本面會對建筑類央企PPP項目可融資性產(chǎn)生最重要的影響，這與胡恒松等[14]采用德爾菲法得出的結(jié)論具有一致性，均認為項目質(zhì)量是最關(guān)鍵的指標(biāo)因素。在融資過程中，金融機構(gòu)首要關(guān)注的往往是項目基本面情況，要判斷項目合規(guī)性是否能夠符合貸款的標(biāo)準(zhǔn)，并對項目未來發(fā)展?jié)摿M行預(yù)測，判斷未來能否獲得收益。

表2 開放式編碼分析

項目合規(guī)性是融資能夠成功進行的基礎(chǔ)。項目合法合規(guī)性包括項目相關(guān)手續(xù)合法合規(guī)性、資本金融資可行性及合規(guī)性、PPP合同條約合理性。其中項目相關(guān)手續(xù)合法合規(guī)性參考點個數(shù)為 33個，是所有子范疇中參考點數(shù)最多的，說明在融資過程中，項目相關(guān)手續(xù)合法合規(guī)性是制約融資進程的關(guān)鍵因素。由于財政部的“財辦金[2017]92號文”以及國資委的“國資發(fā)財管[2017]192號文”的出臺，資本金融資的可行性和合規(guī)性也受到重視，參考點數(shù)為19個。PPP合同條約合理性也應(yīng)當(dāng)引起社會資本方重視，因為其關(guān)系到與政府合作的關(guān)系質(zhì)量，避免后期產(chǎn)生矛盾影響融資進程。

表3 主軸編碼和選擇式編碼

項目潛力意味著未來項目是否有充足的收益，亦是影響融資的重要因素。項目潛力具體包含項目所處行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、項目納入財政層級水平、項目需求量狀況3個子范疇。金融機構(gòu)在給予項目融資時，要考慮到該項目未來是否能夠有足夠收益來償還貸款及利息。

3.2 政府方因素

政府作為PPP項目的參與方之一，政府的行為不可避免地會影響PPP項目的可融資性，Zhu等[3]的研究也得出類似結(jié)論，即公共部門的可靠性是PPP項目可融資性的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。本文中政府方因素的參考點個數(shù)為 58個，僅次于項目基本面，說明政府方因素也是影響PPP項目可融資性的關(guān)鍵因素。政府方因素包含政府方主觀因素和政府方客觀因素；政府方主觀因素是指與政府方主觀意識密切相關(guān)的因素，是政府方人為的因素。政府方客觀因素指獨立于政府方意識之外，不受政府方意志而變化的因素。

政府方主觀因素包含政府信用狀況和政府支持力度兩個子范疇。由于大部分PPP項目都是為了向公眾提供公共服務(wù)，通常情況下政府具有向PPP項目付費的責(zé)任。政府信用狀況反映政府“想”或“不想”承擔(dān)應(yīng)盡的責(zé)任，政府信用狀況是影響PPP項目收益來源的重要因素，故會對PPP項目的可融資性產(chǎn)生一定的影響。政府支持力度在PPP項目中反映政府是否能夠與社會資本方配合，推進PPP項目的實施，包括協(xié)助辦理與項目相關(guān)的合規(guī)性手續(xù)等，提高PPP項目的可融資性。

政府方客觀因素包含地方政府財政可承受能力子范疇。地方政府財政可承受能力反映政府財政收入能否支撐PPP項目的收益償付，PPP收益不足就會影響PPP項目的可融資性。由于地方政府財政可承受能力往往受外部環(huán)境如地方經(jīng)濟狀況的制約，故將其歸納為政府方客觀因素。

3.3 社會資本方因素

社會資本方因素包含項目公司管理水平和社會資本方建設(shè)運營能力兩個主范疇。社會資本方因素的參考點個數(shù)為 17個，遠遠少于項目基本面和政府方因素，說明其不是影響PPP項目可融資性的關(guān)鍵因素，但部分子范疇?wèi)?yīng)當(dāng)予以關(guān)注。

項目公司管理水平是指項目公司團隊的組織協(xié)調(diào)能力和工程管理能力。PPP項目要求社會資本方和政府方共同組建項目公司，項目公司負責(zé)融資、建設(shè)、運營等工作。項目融資由項目公司發(fā)起，同時還需要由項目公司做好建設(shè)、運營的管理工作，這在一定程度上會對PPP項目的可融資性產(chǎn)生影響。建筑類央企的優(yōu)勢是施工建設(shè)，但PPP項目的運營能力略顯不足，會影響PPP項目的可融資性。融資機構(gòu)對項目貸款審批時，會考慮社會資本方是否有能力將PPP項目順利運營下去，否則會影響項目貸款的還本付息，這會影響PPP項目的可融資性。

3.4 外部環(huán)境因素

外部環(huán)境因素包括地方金融發(fā)展水平和宏觀環(huán)境兩個主范疇。外部環(huán)境因素在編碼過程的參考點數(shù)為13個，說明外部環(huán)境因素對PPP項目可融資性影響相對較小。

地方金融發(fā)展水平影響PPP項目融資的效率，Sinha等[4]在印度 PPP市場中也發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象，缺乏發(fā)達的融資市場以及機構(gòu)能力不足都會影響融資進程。地方金融發(fā)展水平包含地方銀行專業(yè)化程度和地方銀行參與PPP項目程度。地方銀行專業(yè)化程度越高，PPP項目的融資效率越高。地方銀行參與PPP項目程度越大，說明銀行之間競爭越激烈，越有利于降低融資成本。

宏觀環(huán)境主要包含政策環(huán)境和地方經(jīng)濟狀況兩個子范疇。政策環(huán)境會對PPP項目的可融資性產(chǎn)生重要的影響，但政策環(huán)境是不可控因素。地方經(jīng)濟狀況一方面可以反映當(dāng)?shù)貙PP項目的需求量高低，另一方面可以反映地方政府財政可承受能力，故也會對PPP項目的可融資性產(chǎn)生影響。

4 結(jié)語

規(guī)范發(fā)展PPP模式的背景下，PPP項目的可融資性對于 PPP項目的落地及發(fā)展都會產(chǎn)生深遠影響，建筑類央企在參與 PPP項目時應(yīng)當(dāng)著重關(guān)注PPP項目的可融資性影響因素，將有助于降低機會成本、提高資金利用效率。本文基于扎根理論，利用NVivo11質(zhì)性分析軟件對搜集到的文本資料進行編碼分析，識別出建筑類央企參與PPP項目可融資性的影響因素，通過三級編碼，歸納出影響建筑類央企參與PPP項目可融資性的4個核心范疇為“項目基本面”、“政府方因素”、“社會資本方因素”以及“外部環(huán)境因素”，并基于編碼過程中參考點的數(shù)量對不同核心范疇的相對重要性進行探討，深入分析了主范疇和子范疇對PPP項目可融資性的影響機制。但是，由于研究樣本的數(shù)量有限，而范疇完全達到飽和是一種理想狀態(tài)，故不能確保范疇達到完全飽和。此外，研究結(jié)論適用于分析建筑類央企參與PPP項目可融資性影響因素的整體情況，對于一些特定PPP項目的適用性仍有待繼續(xù)深入研究。