文/欒稀 編輯/張美思

近期，國際金融市場充滿波動。其中，美國國債收益率走勢大幅震蕩，引發(fā)市場高度關(guān)注。以10年期美國國債收益率為例（見圖1）。3月初，10年期美債收益率加速下行，在6個交易日內(nèi)下跌約60bp至0.54%，創(chuàng)歷史新低；但進入3月的第二周，10年期美債收益率又出現(xiàn)強勁反彈，3月13日升至0.94%，較3月9日的0.54%上升了40bp。那么，近期美債收益率大幅波動的原因何在？其未來前景如何？以下筆者將進行簡要分析。

圖1 10年期美國國債收益率走勢（單位：%）

圖2 原油價格和TIPS國債隱含通脹預(yù)期

美債收益率反映的是全球經(jīng)濟基本面與金融市場的風險狀況

經(jīng)濟基本面是資產(chǎn)價格走勢的基礎(chǔ)。近期，新冠肺炎疫情在全球多國加速蔓延，增加了全球經(jīng)濟衰退的風險，美國也難獨善其身。不過，美國經(jīng)濟基本面的形勢并不足以解釋近期美債收益率的大幅波動。事實上，2019年12月起，10年期美債收益率就開始呈現(xiàn)快速的趨勢性下行。但從前一段時間的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，美國就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，通脹和PMI在去年美聯(lián)儲降息后均已反彈。2020年2月，美國失業(yè)率僅3.5%，CPI同比連續(xù)4個月在2%以上，核心CPI同比連續(xù)24個月在2%以上，制造業(yè)PMI也回升至50以上。

在筆者看來，相對于美國經(jīng)濟基本面，2008年金融危機以后的美國國債收益率，更多反映的是全球經(jīng)濟基本面和經(jīng)濟金融風險的情況。這在今年3月以來的美債收益率走勢上體現(xiàn)得較為明顯。

3月初：美債收益率快速下跌

3月初，美國國債收益率快速下行，刷新歷史新低。其原因主要有以下幾個方面。

一是日歐經(jīng)濟增速放緩，且新冠肺炎疫情的沖擊加重了其衰退的預(yù)期，使得美債持有需求上升。美國國債有40%以上被外國投資者持有，其中，日本、中國、歐洲是美國國債最主要的外國投資者。日本和歐元區(qū)實行負利率政策，其國債收益率長期在零利率上下波動，倒逼日歐金融機構(gòu)備有大量的匯率敞口以增持美債。每當日歐國債收益率下行至負利率區(qū)間時，日歐持有的美債規(guī)模就會大幅上升。2019年以來，日歐經(jīng)濟衰退跡象明顯、通脹遠不及預(yù)期，國債收益率再次跌入零以下。而進入2020年2月，歐洲、日本成為新冠肺炎疫情的重點地區(qū)，經(jīng)濟衰退的預(yù)期隨之進一步升溫，令債券市場負利率程度加深。這使得外國金融機構(gòu)持有美債的需求上升，帶動美債收益率加速下行。

二是疫情沖擊和油價暴跌導(dǎo)致債務(wù)風險、流動性風險上升，促使市場避險情緒不斷發(fā)酵。目前，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈全球化分工，同時又與當?shù)氐呐涮灼髽I(yè)相互關(guān)聯(lián)支持。如果疫情沖擊使得產(chǎn)業(yè)鏈中的某個企業(yè)嚴重受損，可能會導(dǎo)致其上下游企業(yè)出現(xiàn)資金鏈問題，企業(yè)債務(wù)違約風險上升。同時，油價暴跌直接打擊了成本較高的美國頁巖油企業(yè)，頁巖油企業(yè)因此面臨債務(wù)風險，甚至破產(chǎn)預(yù)期。在這種情況下，金融機構(gòu)作為主要債權(quán)人和大宗商品市場的參與者，面臨資產(chǎn)質(zhì)量惡化、金融產(chǎn)品虧損的風險。因此，機構(gòu)出于流動性風險管理的考慮，大量拋售美股等風險資產(chǎn)，增持現(xiàn)金和安全資產(chǎn)，加速了美債收益率下行。

三是通脹預(yù)期大幅下降。疫情沖擊或?qū)Ψ?wù)消費、非必需品消費以及服務(wù)貿(mào)易造成負面影響，而消費和貿(mào)易需求的下滑又會傳導(dǎo)至終端消費品和大宗商品價格上，壓低通脹預(yù)期。同時，油價持續(xù)大跌也進一步壓低了對美國的通脹預(yù)期。從數(shù)據(jù)上看，自1月20日疫情爆發(fā)至3月13日，美國通脹保值國債（TIPS）隱含通脹預(yù)期由1.74%以上持續(xù)下滑至0.9%。起初下滑還較為緩慢，但2月中下旬海外疫情爆發(fā)和3月初油價大跌，則加快了隱含通脹預(yù)期的下降（見圖2）。

3月第二周：美債收益率反彈

3月第二周，10年期美債收益率出現(xiàn)了一波較為強勢的反彈，周內(nèi)反彈40bp。促使其反彈的主要因素有以下幾個方面：

一是10年期美債收益率過低，部分投資者獲利拋售。一方面，考慮到本國貨幣匯率的變動，外國機構(gòu)繼續(xù)增持到期收益率僅為0.5%的10年期美債未必能獲得收益；另一方面，當前Libor隔夜尚在1%以上，10年期美債收益率已明顯低于資金成本，投資者選擇拋售美債以獲得資本利得。

二是部分機構(gòu)流動性風險上升，避險資產(chǎn)也面臨拋售。從3月9日和12日美股兩次熔斷可以看出，仍有機構(gòu)面臨流動性危機。拋售行為也由風險資產(chǎn)逐步蔓延至避險資產(chǎn)。現(xiàn)貨黃金在一周內(nèi)大幅下跌逾100美元，美債收益率也快速回調(diào)。而在美聯(lián)儲累計進行1.5萬億美元逆回購向市場注入流動性以穩(wěn)定市場之后，美債收益率上行幅度略有收窄。

三是政策刺激預(yù)期上升，部分資金回流風險資產(chǎn)。3月10日，美國總統(tǒng)特朗普發(fā)表國會演講，提出0%的工資稅稅率，并提到援助頁巖油企業(yè)等想法。12日，G20協(xié)調(diào)人會議釋放出團結(jié)合作信號，以增強市場信心。此外，“美聯(lián)儲觀察”顯示，美聯(lián)儲3月降息100bp的概率超過80%以上。在上述政策刺激等消息的影響下，市場風險偏好有所修復(fù)，部分資金選擇回流至風險資產(chǎn)。

美債收益率中長期或維持低利率水平

展望后市，筆者認為，雖然短期內(nèi)美債收益率出現(xiàn)了大幅反彈，但是其不可能長時間趨勢性上升。其主要原因在于，利率持續(xù)上升會影響股票估值，導(dǎo)致股價下跌，或引發(fā)美國經(jīng)濟金融體系一系列負反饋問題。其一，股價下跌會惡化金融機構(gòu)利潤。如果金融機構(gòu)選擇拋售風險資產(chǎn)，將加速美股下跌。其二，股價下跌又會通過財富效應(yīng)、抵押品價值等渠道影響實體經(jīng)濟，導(dǎo)致企業(yè)的風險溢價上升，進一步影響股票估值，同時增加企業(yè)的債務(wù)風險。當前，美國非金融企業(yè)部門杠桿率已處在歷史最高水平，已超過危機期間的高點。上市公司借債回購股票，使得公司債務(wù)與股票等風險資產(chǎn)價格緊密聯(lián)系起來，股價下跌會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)風險上升；也不排除陷入債務(wù)風險的企業(yè)可能選擇拋售風險資產(chǎn)來換取流動性，從而進一步導(dǎo)致風險資產(chǎn)價格下跌、風險溢價上升。

因此，從中長期看，美債收益率大概率會維持在低利率水平，且不排除進入負利率的可能。一方面，新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟的沖擊還將持續(xù)一段時間，需求短期難以迅速恢復(fù)，全球經(jīng)濟衰退風險上升；與此同時，實際利率也面臨下行風險，油價大跌切實拉低了通脹預(yù)期，美債收益率具有下行動力。另一方面，長期的貨幣寬松、復(fù)雜的杠桿交易、同質(zhì)化的量化交易和上升的企業(yè)債務(wù)，使得金融危機后的全球經(jīng)濟金融體系更加脆弱。當前，出于穩(wěn)定金融市場的需要，美聯(lián)儲會通過降息、逆回購、資產(chǎn)購買計劃等多種方式向市場注入流動性，以化解債務(wù)風險和流動性風險，引導(dǎo)美債收益率保持在低利率水平，并穩(wěn)定美股。但美聯(lián)儲不能直接購買股票，只能通過購買債券來壓低利率，因此，不排除美國將來實行負利率的可能性。但如果美債收益率與日本、歐洲等地的國債收益率的利差收窄至較低水平，美元的世界霸主地位又可能會受到影響。北京時間3月16日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率降至0—0.25%的水平，并宣布將重啟量化寬松政策。接下來美聯(lián)儲還會推出何種政策措施，值得各界高度關(guān)注。