金濤

摘要：隨著新證券法及相關(guān)配套制度的實(shí)施，公司債券和企業(yè)債券發(fā)行迎來注冊制時(shí)代，這也為中小券商債券業(yè)務(wù)發(fā)展帶來了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。中小券商應(yīng)從布局優(yōu)質(zhì)企業(yè)、聚焦重點(diǎn)產(chǎn)品、提高服務(wù)質(zhì)量和效率、加大業(yè)務(wù)人員引進(jìn)力度等方面做好應(yīng)對。

關(guān)鍵詞：債券市場? 注冊制改革? 中小券商? 風(fēng)險(xiǎn)防范

2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂后的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新證券法”），于2020年3月1日起施行。為做好新證券法的貫徹實(shí)施工作，2020年2月29日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》（國辦發(fā)〔2020〕5號）。3月1日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于公開發(fā)行公司債券實(shí)施注冊制有關(guān)事項(xiàng)的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕14號）;國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施注冊制有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2020〕298號）。此外，上海證券交易所及深圳證券交易所分別發(fā)布了相關(guān)配套制度。自此，公司債券和企業(yè)債券發(fā)行迎來注冊制時(shí)代。

新證券法修訂及債券發(fā)行注冊制改革相關(guān)要點(diǎn)

一是全面推行證券發(fā)行注冊制度。在總結(jié)上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，新證券法貫徹落實(shí)十八屆三中全會關(guān)于注冊制改革的有關(guān)要求和十九屆四中全會完善資本市場基礎(chǔ)制度要求，按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發(fā)行制度做了系統(tǒng)的修改完善。證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委分別是公開發(fā)行公司債券和企業(yè)債券的注冊機(jī)構(gòu)，并有各自的債券受理和審核機(jī)構(gòu)。其中，公司債券由證券交易所負(fù)責(zé)受理、審核;企業(yè)債券由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)受理，由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中國銀行間市場交易商協(xié)會負(fù)責(zé)審核。

二是放寬了發(fā)債主體準(zhǔn)入條件。在公開發(fā)行公司債券方面，新證券法刪除了原證券法中關(guān)于股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬元、有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬元的規(guī)定;此外，新證券法刪除了累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)40%的規(guī)定（以下簡稱“40%額度限制”），放寬了發(fā)債主體的準(zhǔn)入條件。

三是簡化審核流程，落實(shí)省級發(fā)展改革部門監(jiān)管職責(zé)。在企業(yè)債券方面，取消企業(yè)債券申報(bào)中的省級轉(zhuǎn)報(bào)環(huán)節(jié)。對于債券募集資金用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的，要求省級發(fā)展改革部門對募投項(xiàng)目出具符合國家宏觀調(diào)控政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度和產(chǎn)業(yè)政策的專項(xiàng)意見，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。此外，要求省級發(fā)展改革部門發(fā)揮屬地管理優(yōu)勢，通過項(xiàng)目篩查、風(fēng)險(xiǎn)排查、監(jiān)督檢查等方式，做好區(qū)域內(nèi)企業(yè)債券監(jiān)管工作，防范化解企業(yè)債券領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。

四是新證券法增加了“信息披露”和“投資者保護(hù)”兩個章節(jié)。新證券法設(shè)立專門章節(jié)強(qiáng)化信息披露制度和投資者保護(hù)制度。筆者預(yù)計(jì)監(jiān)管部門將在上述兩方面進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)督和管理，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)將在信息披露方面承擔(dān)更大的法律責(zé)任。

債券發(fā)行注冊制改革后債券市場面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

（一）債券市場將迎來快速擴(kuò)容

2020年初暴發(fā)的新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟(jì)形成一定沖擊，我國陸續(xù)出臺了一系列宏觀政策，助力疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。進(jìn)入二季度后，國內(nèi)疫情防控取得重要階段性成效，我國將通過更加積極有為的財(cái)政政策和更加靈活適度的貨幣政策促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)。筆者預(yù)計(jì)利率下行和融資條件偏寬松將成為必然趨勢。3月1日新證券法開始實(shí)施，隨著40%額度限制被取消、審批流程簡化以及相關(guān)政策的加快實(shí)施，幾乎可以確定的是，未來債券市場將快速擴(kuò)容，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將成為增量釋放的主力。

（二）中高評級發(fā)行人的發(fā)債機(jī)會將增加

注冊制改革簡化了債券發(fā)行流程，提高了發(fā)行效率，有利于中高評級發(fā)債企業(yè)獲得更大的直接融資額度。

一是集團(tuán)化企業(yè)的子公司公開發(fā)行公司債券機(jī)會增加。在新證券法發(fā)布之前，集團(tuán)化企業(yè)的子公司發(fā)債額度由其集團(tuán)統(tǒng)一安排，受制于合并報(bào)表后債券發(fā)行方面的40%額度限制，子公司較難自行決策發(fā)債。在取消40%額度限制后，子公司發(fā)債對集團(tuán)層面的影響減小，子公司將有更多的發(fā)債機(jī)會。

二是中高評級城投平臺發(fā)債機(jī)會將增加。從發(fā)行人類型來看，在新證券法發(fā)布之前，受40%額度限制影響最大的主要是中高評級城投平臺，這一限制的取消將增加這些城投平臺的發(fā)債機(jī)會。

三是從投資者的角度來看，我國債券市場的主要投資者是國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、公募基金及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等，這些主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，將更加青睞中高評級優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行的債券，由此將促進(jìn)中高評級優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債額度的提升。

（三）券商行業(yè)競爭將加劇

從短期來看，在注冊制改革實(shí)施后，券商之間的競爭將更加激烈。在項(xiàng)目承攬方面，注冊制改革對券商的申報(bào)效率和銷售能力等提出了更高要求。其中，申報(bào)效率可能成為影響券商債券業(yè)務(wù)發(fā)展的核心因素，效率低下的券商很容易失去發(fā)行人的信任及市場份額。從長期來看，券商運(yùn)營狀況將出現(xiàn)分化，能迅速做出調(diào)整、善于抓住機(jī)遇的券商將迎來快速發(fā)展期。

中小券商的應(yīng)對策略

券商作為服務(wù)債券發(fā)行業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，一方面要利用注冊制改革的機(jī)遇，進(jìn)一步加強(qiáng)對中高評級發(fā)行人的布局，加大專業(yè)承攬人才引進(jìn)力度，快速提升公司債券業(yè)務(wù)市場排名;另一方面要進(jìn)一步加強(qiáng)項(xiàng)目承做階段和存續(xù)期管理階段的風(fēng)險(xiǎn)控制，提升內(nèi)部管理能力，嚴(yán)守合規(guī)底線。

（一）布局優(yōu)質(zhì)企業(yè)，搶占業(yè)務(wù)高地

在注冊制改革實(shí)施后，以央企及其子公司為主的中高評級優(yōu)質(zhì)企業(yè)將成為未來主要的信用債發(fā)行人。此類企業(yè)財(cái)務(wù)及信用狀況較好，資金需求規(guī)模和融資增量空間均較大，是券商開展債券業(yè)務(wù)重點(diǎn)爭取的客戶。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2019年10月發(fā)布的《證券公司公司債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)能力評價(jià)辦法（試行）》的規(guī)定，中國證券業(yè)協(xié)會根據(jù)證券公司公司債券業(yè)務(wù)制度建設(shè)、人員配備、業(yè)務(wù)能力、合規(guī)展業(yè)情況、風(fēng)險(xiǎn)控制實(shí)效以及服務(wù)國家戰(zhàn)略情況，對證券公司公司債券承銷與受托管理業(yè)務(wù)的執(zhí)業(yè)能力進(jìn)行評價(jià)。在此背景下，中小券商債券業(yè)務(wù)面臨較大的競爭壓力，中高評級客戶儲備將成為影響其未來債券業(yè)務(wù)發(fā)展的一個關(guān)鍵因素。因此，中小券商應(yīng)加大對中高評級優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券業(yè)務(wù)的開發(fā)和支持力度，包括在內(nèi)部考核、獎勵政策和配套資金支持等方面進(jìn)行改革，以盡快搶占業(yè)務(wù)高地。

（二）聚焦重點(diǎn)產(chǎn)品，做大債券規(guī)模

我國債券品種較多，包括國債、地方政府債券、金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券、企業(yè)債券、資產(chǎn)支持證券等。對于中小券商來說，目前的業(yè)務(wù)機(jī)會主要集中在公司債券和企業(yè)債券等品種。

在公司債券方面，中小券商可分別從存量發(fā)行人、新增發(fā)行人的角度挖掘業(yè)務(wù)機(jī)會。一是在存量發(fā)行人方面，對融資成本敏感、資金需求量較大的存量發(fā)行人，可主動與之聯(lián)絡(luò)，提前進(jìn)行業(yè)務(wù)接洽;二是在新增發(fā)行人方面，可重點(diǎn)關(guān)注中高評級優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

在企業(yè)債券方面，注冊制改革取消了企業(yè)債券申報(bào)中的省級轉(zhuǎn)報(bào)環(huán)節(jié)，使流程簡化，新債券發(fā)行有望提速。因此，中小券商要借此機(jī)會大力發(fā)展企業(yè)債券業(yè)務(wù)，可重點(diǎn)布局過去不滿足“連續(xù)三年盈利”要求的潛在發(fā)行人以及有募投項(xiàng)目但受40%額度限制而不能繼續(xù)發(fā)債的企業(yè)。

（三）提高服務(wù)質(zhì)量和效率，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一方面，中小券商應(yīng)在合規(guī)的前提下，著力為優(yōu)質(zhì)發(fā)行人提供便捷的服務(wù)，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，切實(shí)提高服務(wù)質(zhì)量和效率，以搶占高評級債券業(yè)務(wù)高地。另一方面，中小券商應(yīng)提高中低評級發(fā)債項(xiàng)目審核標(biāo)準(zhǔn)，防范中低評級發(fā)債項(xiàng)目陷阱。根據(jù)新證券法，“信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者公告的證券發(fā)行文件、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的……承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外”。在中低評級發(fā)債項(xiàng)目中，券商要承擔(dān)更大的盡職調(diào)查責(zé)任和承銷風(fēng)險(xiǎn)，因而嚴(yán)把項(xiàng)目質(zhì)量關(guān)尤為重要。

（四）加大業(yè)務(wù)人員引進(jìn)力度，適應(yīng)形勢發(fā)展需要

對于中小券商來說，債券業(yè)務(wù)發(fā)展速度往往與其債券從業(yè)人數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。因此，若要做大債券規(guī)模和提升排名，中小券商應(yīng)加大承攬、承做和銷售人員的引進(jìn)力度，提升項(xiàng)目承攬和承做水平，加強(qiáng)銷售隊(duì)伍建設(shè)。此外，中小券商還要優(yōu)化內(nèi)部審核部門人員結(jié)構(gòu)，增補(bǔ)經(jīng)驗(yàn)豐富的內(nèi)審、質(zhì)控人員，以匹配新業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)、業(yè)務(wù)要求和業(yè)務(wù)體量。

作者：華西證券債券北京業(yè)務(wù)部總經(jīng)理

責(zé)任編輯：羅邦敏? 印穎