王元偉

摘要：近年，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國實(shí)施大規(guī)模的減稅降費(fèi)政策，再疊加今年疫情沖擊，地方財(cái)政收支矛盾較為突出。在中國債券市場高速發(fā)展及金融市場加大開放力度的背景下，筆者認(rèn)為地方政府可將融資目光放到境外市場，探索創(chuàng)新全球市場融資模式。

關(guān)鍵詞：地方政府債? 人民幣債券? 境外投資者

近年來，我國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，再疊加實(shí)施大規(guī)模的減稅降費(fèi)政策，財(cái)政收支缺口不斷擴(kuò)大，投融資平臺等傳統(tǒng)地方政府融資模式難以為繼，地方政府債務(wù)攀升，地方發(fā)展和資金短缺的矛盾日益凸顯。此外，新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟(jì)沖擊明顯，我國地方政府為抗擊疫情，積極增加在醫(yī)療、民生等方面的支出，并出臺減稅、補(bǔ)貼、救濟(jì)等扶持政策，地方財(cái)政收支矛盾較為突出。

地方政府投融資模式亟待創(chuàng)新

1994年分稅制改革后，財(cái)權(quán)上移，事權(quán)下移，使得地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配。于是，地方政府不得不通過主動(dòng)負(fù)債和預(yù)算外收入來維持運(yùn)轉(zhuǎn)。隨著地方政府融資“開正門、堵偏門”的政策框架逐步形成，發(fā)行地方政府債券成為地方政府直接融資的主要途徑，并在地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了顯著作用。

在當(dāng)前情況下，消費(fèi)的恢復(fù)需要一定時(shí)間，進(jìn)出口仍有很大的不確定性。為緩解疫情沖擊和經(jīng)濟(jì)下滑壓力，投資仍然是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要抓手，而地方政府投資資金的來源是一個(gè)難題。政府和社會資本合作（PPP）模式融資力度有限，銀行信貸受到約束，地方政府融資模式亟需創(chuàng)新。近年來，中國債券市場高速發(fā)展，開放力度越來越大，地方政府可將融資目光放到境外資本市場，探索創(chuàng)新全球市場融資模式。

人民幣債券在國際金融市場迎來重大機(jī)遇

一是我國金融市場持續(xù)對外開放，人民幣債券發(fā)行空間巨大。我國債券市場發(fā)展迅速，已成為全球第二大債券市場。然而，我國債券市場的國際化水平和市場化程度仍存在較大的提升空間。在美國國債總額中，境外投資者持有規(guī)模占比達(dá)28%。中央結(jié)算公司和上海清算所的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年4月末，境外投資者累計(jì)持有中國債券2.31萬億元人民幣，僅占中國債券市場托管余額的2.52%，占比太小。此外，與發(fā)達(dá)債券市場相比，我國國際債券品種有限，且中低信用等級債券發(fā)行規(guī)模占比小，尚不能有效提供高收益品種以豐富境外投資者的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，從而無法充分吸引境外資本參與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二是全球債券市場深陷負(fù)利率旋渦，人民幣債券投資價(jià)值凸顯（見圖1）。歐元區(qū)、日本等國家和地區(qū)長期實(shí)行負(fù)利率政策，全球負(fù)利率債券規(guī)模高達(dá)十余萬億美元，占全球投資級債券體量的近四分之一。受疫情影響，美國政府近期增發(fā)巨額國債，美國國債收益率長期徘徊在零利率附近。2020年3月，1個(gè)月期和3個(gè)月期美國國債收益率均跌至零以下，為近四年半以來首次。面對陷入嚴(yán)重衰退的經(jīng)濟(jì)，5月21日，英國以-0.003%的負(fù)收益率出售了37.5億英鎊的3年期英國國債。這是英國首次以負(fù)利率發(fā)行傳統(tǒng)長期債券。在全球持續(xù)開啟量化寬松政策，負(fù)利率形勢進(jìn)一步嚴(yán)峻的背景下，中國債券的高收益率在主要經(jīng)濟(jì)體中一枝獨(dú)秀，中外債券利差處于高位，對外資極具吸引力。

三是國內(nèi)疫情率先得到有效控制，外資對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景充滿信心。中國經(jīng)濟(jì)迅速從疫情中蘇醒，復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，金融開放力度持續(xù)加大，境外機(jī)構(gòu)投資者額度限制正式被取消，外資進(jìn)入中國債券市場的渠道更加暢通。中國現(xiàn)已向100多個(gè)國家和地區(qū)以及國際組織提供援助，影響力日益增長，全球信譽(yù)不斷提升。從全球來看，疫情仍然處于擴(kuò)散蔓延階段，部分國家和地區(qū)疫情仍然嚴(yán)重。中國經(jīng)濟(jì)長期向好和人民幣匯率穩(wěn)健的態(tài)勢提振了境外投資者對中國市場的信心，人民幣資產(chǎn)的安全性和避險(xiǎn)作用更加顯著。中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，4月境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券433億元，為連續(xù)第17個(gè)月增持;截至4月末境外機(jī)構(gòu)托管債券面額首次突破2萬億元，同比增長30.45%。5月14日，我國央行在香港成功發(fā)行300億元人民幣央行票據(jù)，境外投資者踴躍認(rèn)購，投標(biāo)總量約800億元，接近發(fā)行量的2.7倍。從趨勢來看，境外投資者對我國債券市場的參與程度仍將穩(wěn)步上升。

地方政府境外發(fā)債面臨最佳時(shí)機(jī)

全球主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)實(shí)施量化寬松的貨幣政策，利率、資產(chǎn)收益率持續(xù)下滑甚至為負(fù)。在當(dāng)前歐美國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)尚未從疫情中恢復(fù)的情況下，境外各國和地區(qū)將人民幣作為外匯儲備的需求更加強(qiáng)烈，加之中國金融業(yè)主動(dòng)擴(kuò)大對外開放的各項(xiàng)舉措，地方政府在境外市場發(fā)行人民幣債券恰逢其時(shí)。

一是可以拓寬地方政府融資渠道，切實(shí)緩解地方財(cái)政壓力。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2020年1—4月，地方政府債券平均發(fā)行利率為3.31%，遠(yuǎn)高于境外無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率。對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)健、信譽(yù)較好的我國地方政府，在當(dāng)前負(fù)利率流行的國際形勢下，尋求境外發(fā)債可降低發(fā)行利率，收窄利差空間，緩釋還債壓力。為拓展境外融資渠道，一些地區(qū)已開始創(chuàng)新探索。例如，3月四川省已率先通過“債券通”等方式，向境外投資者分銷地方債;深圳也正探索在境外發(fā)行綠色市政債。

二是可以促進(jìn)人民幣債券深度融入全球金融市場，推動(dòng)人民幣國際化。全球化、高效流通的人民幣債券市場是實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的重要推手，在金融業(yè)持續(xù)開放的大背景下，鼓勵(lì)外資持有人民幣債券是比鼓勵(lì)其持有股權(quán)更為安全穩(wěn)健的金融開放策略。不同收益率和信用等級的地方政府債券在國際市場發(fā)行，可以彌補(bǔ)該市場上中高收益率人民幣債券較少的問題，極大豐富境外人民幣債券品種，促進(jìn)投資主體多元化;有助于離岸人民幣債券收益率曲線的建立健全，加速人民幣國際化進(jìn)程。

三是有利于地方債市場體制機(jī)制的完善，促進(jìn)地方債市場流動(dòng)性的提高。當(dāng)前我國地方債市場發(fā)展迅速，但地方債流動(dòng)性不高，評級體系尚待健全。地方債與國際金融市場接軌，將在一定程度上提高地方債的流動(dòng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)性，真實(shí)反映地區(qū)之間的償債能力和信用差異，發(fā)揮評級體系對舉債主體的約束和監(jiān)督作用。

政策建議

一是選擇深圳、雄安新區(qū)、海南自貿(mào)區(qū)等在國際上具有一定影響力和發(fā)展前景的區(qū)域先行試點(diǎn)。在離岸金融市場，面向境外投資者發(fā)行地方政府長期建設(shè)專項(xiàng)債券，以人民幣計(jì)價(jià)，以基礎(chǔ)設(shè)施投資收益做抵押，收益率以國債收益率為基準(zhǔn)上浮一定基點(diǎn)。其后，還可將債券打包賣給各國主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老基金等境外機(jī)構(gòu)投資者，從而與全球金融體系深度融合。

二是統(tǒng)籌布局境外人民幣債券市場的體制機(jī)制建設(shè)。相關(guān)部門對地方政府境外發(fā)債行為給予政策支持和引導(dǎo)，地方政府根據(jù)自身財(cái)力和實(shí)際需求確定發(fā)債規(guī)模。選擇知名的信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，以實(shí)現(xiàn)在國際金融市場更好地定價(jià)和流通。規(guī)范管控地方政府境外人民幣債券發(fā)行，將債券納入地方政府整體債務(wù)框架，合理控制地方政府債務(wù)規(guī)模。

三是探索以政策性金融機(jī)構(gòu)承銷地方政府境外債券。以國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行等為代表的政策性金融機(jī)構(gòu)的國際信用評級與我國主權(quán)信用評級一致，且其國際業(yè)務(wù)已覆蓋全球主要經(jīng)濟(jì)體，因此可借助其影響力和國際業(yè)務(wù)推動(dòng)境外客戶配置地方政府境外債券。

作者單位：國家開發(fā)銀行研究院

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏