孫明輝

一、背景介紹

改革開放以來四十年多的發(fā)展使民營企業(yè)成為了中國經(jīng)濟的重要組成部分和最為活躍的增長點，民營企業(yè)貢獻了50%以上的稅收，60%以上的國內生產總值，70%以上的技術創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。然而，在銀行業(yè)貸款余額中民營企業(yè)貸款只占25%，金融市場對民企的擠出效應導致了民企融資難、融資貴。在債券市場發(fā)展的大趨勢下，越來越多的民企發(fā)行債券進行融資，但近年來，債券“剛兌”被打破，其中民營企業(yè)債券違約現(xiàn)象尤為突出。本文試圖以民企信用債為切入點，分析民企融資困境的成因與解決方法。

二、民企債券融資與違約情況

（一）債券市場發(fā)展與民企融資情況

近十年來，中國的債券市場實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，截至2019年末中國債券市場的余額超過96萬億元，一躍成為了世界第二大債券市場。在如此龐大的債券市場中，民營企業(yè)所占份額確并不高，2010年民營企業(yè)信用債在債券市場發(fā)行量占比為0.46%，到了2019年也僅升高到了3.45%。然而，民營企業(yè)的信用債凈融資額又在2018年、2019年開始由正轉負，即民企信用債發(fā)行金額小于同期的到期償還金額，這與民企債券違約潮的時間點恰好對應。

民營企業(yè)信用債凈融資額2010-2019（億元）

（二）債券違約現(xiàn)象

從2014年超日債違約開始，境內債券市場消除了剛兌的預期，截止19年末累計139個債券發(fā)行人出現(xiàn)了債券違約情況，涉及債券427只，總金額3495億。2017年開始的“去杠桿”導致了民企債券違約潮。市場上有一種觀點認為，17年之前違約的民營企業(yè)主要是由于自身經(jīng)營原因，長期虧損導致違約，而17年后的民營企業(yè)違約主要是因為資金鏈斷裂如銀行抽貸，債券違約與企業(yè)自身經(jīng)營能力無關。

經(jīng)本文統(tǒng)計，17年前債券違約且財務數(shù)據(jù)可追溯的民企共48家，其中違約前一年經(jīng)營現(xiàn)金流為負的企業(yè)數(shù)量為16家，違約前一年利潤為負的企業(yè)數(shù)量為14家，各占比33.3%、29.2%;而17年后債券違約且財務數(shù)據(jù)可追溯的民企共324家，其中違約前一年經(jīng)營現(xiàn)金流為負的企業(yè)數(shù)量為119家，違約前一年年報中利潤為負的企業(yè)數(shù)量為95家，各占比36.7%、29.3%?？梢?，2017年開始的“去杠桿”也許確實使得民企債券違約數(shù)量大幅上升，但并沒有使債券市場上民企債券違約的邏輯發(fā)生根本性改變。17年之前違約的民企企業(yè)與17年之后違約的民營企業(yè)，在財務狀況上并沒有本質性的區(qū)別。

三、民企融資困境的客觀成因

從主觀的角度來看，不少違約的民企或主業(yè)不專，或多領域快速擴張，背后都存在過度依賴負債進行多元化經(jīng)營的現(xiàn)象。主觀原因導致的民企違約本文不做探討，因為經(jīng)營不善或盲目加杠桿導致違約的民企退出市場，有利于市場出清，提升市場的資源配置效率。故本文主要討論民企融資困境的客觀原因，以便于提出改善民企融資客觀環(huán)境的舉措。

（一）民企違約的可預測性低

從前文中的樣本來看，大部分民營企業(yè)在違約前經(jīng)營現(xiàn)金流與利潤都為正。財務報表是普通投資者分析償債能力最基礎的資料，被投資者質疑財務問題的大型民企較多，導致民企的財務數(shù)據(jù)不能為融資作為支撐。違約案例中，不少企業(yè)賬上的貨幣資金巨大卻無法兌付債務。

此外，債券評級虛高，往往都在違約后才進行事后調整，也進一步降低了民企違約的可預測性。以2019年新增的違約發(fā)行人為例，該年度共有39家企業(yè)發(fā)生首次違約，其中有20家企業(yè)的評級在違約前后經(jīng)歷了大幅下調，19公司從A級下調到C級。

綜上，財務報表與評級的真實性低，共同導致了民企在債務市場上的融資困境。

（二）債券回收情況差

截至2019年末，我國信用債市場累計違約規(guī)模為3，498.87億元，違約后進行了兌付的債券共計65只，涉及100筆兌付記錄，合計兌付本金314.01億元，整體回收率為8.97%，遠遠低于按照穆迪統(tǒng)計的56.5%的國際市場水平。對民企而言，回收率在民企債券信用利差的上升中扮演了相當重要的角色。民企違約后的回收期遠長于國有企業(yè)。截至2019年中已兌付的違約債券中，民營企業(yè)平均回收期長達135天，而地方國有企業(yè)僅為13天。

另外，由于法律法規(guī)的不完善與民營經(jīng)濟天生的趨利避害性，不少違約民企都存在逃債的嫌疑。前期積極變賣資產的意愿也隨著國家扶持民企政策的出臺逐步弱化，更多是想通過展期降息或債轉股化解債務。這種有政策“兜底”便有恃無恐的態(tài)度將逐步瓦解投資者對于民企的信任，增加了民企的后續(xù)融資難度。

綜上，回收率低且回收周期長，共同導致了投資者對民企信用債的風險偏好下降，使民企信用利差的進一步上升，造成了民企目前的融資困境。

四、改善民企融資困境的可行舉措

（一）提升財務造假違法成本，完善信息披露

最近的債券違約案中，A藥業(yè)股份有限公司和B復合材料集團股份有限公司虛增數(shù)十億利潤和現(xiàn)金余額，但對企業(yè)及其控股股東的公司董事長的處罰在每起案例中僅為150萬元人民幣，與投資者所遭受的損失相比，造假的成本仍然微不足道。

進一步約束財務造假行為，提升財務報表真實性，完善信息披露，有助于提升民企債券違約的可預測性，使民營企業(yè)信用資質進一步分化。扭轉債券投資者對民企“一刀切”的態(tài)度，在出清劣質民企的同時，令優(yōu)質民企得以匹配融資資源。

（二）改革評級機構競爭環(huán)境

相較于歐美發(fā)達國家，我國沒有一部統(tǒng)一完整的信用評級管理法，信用市場的法律約束力不足，目前主要以監(jiān)管機構的相關指導意見、規(guī)范、通知為主。債券市場及評級行業(yè)都有多個監(jiān)管部門，相關監(jiān)管要求不盡一致，對于銀行間債市及交易所債市，相關規(guī)定也不完全一致，各項監(jiān)管要求的差異性加強了跨市場評級的難度，且不同市場間評級結果不能共用加劇了評級分割及監(jiān)管壁壘。我國應該盡早完善頂層的法律制度設計，加強對評級機構的約束力，在減少利益沖突的同時，提升評級機構的市場競爭力。

通過制度建設改革評級機構競爭環(huán)境，使債券評級能更有效反映民營企業(yè)的主體資質，有助于提升債券投資者對優(yōu)質民企債券的識別能力，進一步提升市場的風險偏好，防止融資資源過度向隱性剛兌的債務主體傾斜。

（三）完善債券違約處置機制，提升債券回收率

債券市場應當完善庭外重組方式，構建多層次的違約糾紛化解機制，形成非訴訟方式與訴訟方式有機銜接的多層次債券違約糾紛化解機制，通過法律與非法律手段提升債權人的追償能力，避免民企企業(yè)家避債躲債的情況。這樣的舉措有助于提升民企債券回收率，在民企債券違約率不變的情況下增強其對投資者的吸引力，提升民企信用債市場的風險偏好，化解民企融資困境。