李文河 王明剛

摘要：保險資金投資以股權(quán)方式投資PPP項目，可以分為項目發(fā)起設(shè)立時期的初始股權(quán)融資和在項目運營期間增發(fā)股份進(jìn)行的再融資。目前，我國PPP項目股權(quán)的再融資行為很少出現(xiàn)，絕大多數(shù)股權(quán)投資發(fā)生于項目設(shè)立時期資本金的籌措，而項目資本金匱乏的問題也是在這一時期出現(xiàn)，因此本文對保險資金投資PPP項目的股權(quán)路徑聚焦于項目發(fā)起設(shè)立時的初次融資。

關(guān)鍵詞：保險;股權(quán)投資;路徑

中圖分類號：：F283;F842文獻(xiàn)識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）10-0091-02

PPP項目的設(shè)立需要滿足項目資本金的要求，才能進(jìn)入項目執(zhí)行階段。按照項目合同的相關(guān)安排，資本金部分由社會資本方與政府方共同繳納。社會資本方繳納部分一般超過75%。目前金融資本參與PPP項目股權(quán)投資一般是直接或間接作為社會資本方投資項目公司股權(quán)，作為項目的資本金部分。在路徑選擇上，由于保險資金不能直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施，因此需要通過專業(yè)的資產(chǎn)管理機構(gòu)，根據(jù)合作機構(gòu)類型的不同，可以分為PPP基金、保險股權(quán)投資計劃，以及信托集合資金投資計劃等路徑進(jìn)行股權(quán)投資。

一、PPP模式下保險資金股權(quán)投資類型

1PPP產(chǎn)業(yè)投資基金

依據(jù)《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》，保險資金可以通過私募股權(quán)基金方式間接投資未

上市公司的股權(quán)，采用基金的路徑投資PPP項目依托于本條法規(guī)開展。PPP產(chǎn)業(yè)投資基金（簡稱“PPP基金”）是指保險資產(chǎn)管理公司或其他金融機構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金，保險資金認(rèn)購優(yōu)先級份額，基金使用募集資金投資某類PPP項目公司的投資路徑。資金作為項目資本金滿足合同有關(guān)規(guī)定后推動項目進(jìn)入政府采購階段，配合外部的債務(wù)性融資達(dá)到項目建設(shè)資金需求，進(jìn)而進(jìn)入項目建設(shè)期。在基金的組建形式上，可以采用公司制、契約式以及有限合伙三種組織形式，以有限合伙制最為常見。在投資形式上，可以分為母基金直接投資與針對單一項目成立子基金兩種運作方式。子基金的方式方便進(jìn)行針對性管理，更為重要的是能夠撬動更多的債務(wù)性資金完成投資，但從資金性質(zhì)角度看，子基金的運作模式加大了PPP項目中的債務(wù)資金比例，加劇了項目的債務(wù)風(fēng)險，同時多層資管產(chǎn)品嵌套使得資金來源難以追蹤，聚積金融風(fēng)險。伴隨著資管新規(guī)的出臺，兩層基金嵌套的方式較少出現(xiàn)，母基金成為主要的運作形式。保險資金參與PPP基金可以分為兩種模式，第一類是由保險資產(chǎn)管理機構(gòu)主導(dǎo)發(fā)起，與地方國企合作，投資區(qū)域內(nèi)PPP項目包;這類基金一般由地方國企出資作為劣后級，以此吸引金融機構(gòu)資金認(rèn)購優(yōu)先級部分，合作成立產(chǎn)業(yè)基金，再以基金的形式投資具體的PPP項目，目的是支持本地PPP項目，但項目需要通過政府審核;第二類是在標(biāo)的PPP項目中標(biāo)后，與有建設(shè)運營能力的施工類企業(yè)合作共同出資設(shè)立基金，然后由基金出資設(shè)立項目公司，一般用于特定項目的對接。其中，第一類有當(dāng)?shù)卣槿氲幕饝?yīng)用較為廣泛，且投資規(guī)模較大、由政府部門參與運營較為規(guī)范，具備一定代表性。

2保險股權(quán)投資計劃

保險股權(quán)投資計劃是保險資金通過保險資產(chǎn)管理公司發(fā)行的產(chǎn)品進(jìn)行股權(quán)投資的一種

工具。在《關(guān)于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關(guān)事項的通知》中明確提出，股權(quán)

投資計劃是保險資金投資PPP項目的可選投資路徑。保險資金可以通過股權(quán)計劃直接投資于公司股權(quán)。在這種模式下，保險資產(chǎn)管理公司將承擔(dān)起社會資本方的相關(guān)責(zé)任義務(wù)，介入項目的全部運作過程。投資計劃主要涉及四個參與主體：融資方、投資方、計劃管理人及包括獨立監(jiān)管人和托管人在內(nèi)的其他中介方。在具體操作上，首先，保險資產(chǎn)管理機構(gòu)作為計劃管理人與其他社會資本方（一般為PPP項目中標(biāo)的施工類公司）就某特定PPP目溝通合作意向，并就規(guī)模、期限、增信方式等交易要素達(dá)成一致意見，由保險資產(chǎn)管理公司作為計劃管理人向保險業(yè)資產(chǎn)管理協(xié)會遞交項目材料進(jìn)行注冊，發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資計劃。保險公司作為投資方認(rèn)購計劃份額，資金通過投資計劃與其他社會資本方的資金共同作為注冊資金成立SPV公司。SPV公司負(fù)責(zé)整個PPP項目期間的融資、建設(shè)和運營。在整個項目期間，由商業(yè)銀行擔(dān)任托管人與獨立監(jiān)管人（不能由托管方兼任），負(fù)責(zé)項目資金的存管、清算等資金管理業(yè)務(wù)，同時對資金用途、財務(wù)狀況等進(jìn)行監(jiān)督。

3集合資金信托計劃

根據(jù)《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》，保險資金可以投資于由信托發(fā)行的集

合資金信托計劃。根據(jù)集合信托的產(chǎn)品有關(guān)規(guī)定，信托資金可以投資于風(fēng)險可控的未上市公

司的權(quán)益類資產(chǎn)。在這種路徑下，保險公司作為委托人認(rèn)購集合資金信托計劃份額，由信托

公司擔(dān)任受托人，依照合同約定投向PPP項目。信托投資計劃的使用一般應(yīng)用于特定投資項目，在與融資方（PPP項目中標(biāo)公司）達(dá)成協(xié)議后，借助信托計劃的方式進(jìn)行資本金注資。

二、PPP模式下保險資金股權(quán)投資的路徑比較

1PPP基金

（1）路徑優(yōu)勢。采用私募股權(quán)基金的投資路徑具備諸多優(yōu)勢。第一，享受稅收優(yōu)惠。基金可以采取有限合伙的組織形式，能夠有效的避免雙重征稅。保險資金一般不參與基金管理運作，但基金的組織形式，能夠通過合理的激勵及約束措施，保證在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情形下，基金管理者與其他所有者利益的一致，促進(jìn)普通合伙人和有限合伙人的分工與協(xié)作。第二，投資風(fēng)險低?；鹂梢圆扇〗Y(jié)構(gòu)化分層的設(shè)計，保險資金一般認(rèn)購優(yōu)先級份額，由劣后級份額在一定程度上對資金收益形成保障。第三，路徑成本低。PPP項目基金的基金管理人一般由融資方或保險系成立的基金管理公司擔(dān)任，因此基金管理費用仍留在交易雙方間，并未外留至第三方金融機構(gòu)，不會抬升資金成本。第四，運作機制成熟。私募股權(quán)投資基金早在1986年就在我國市場初步應(yīng)用，截至2018年12月，處于存續(xù)期的私募股權(quán)投資基金為27175只，認(rèn)繳資金總額達(dá)803萬億元，多年的運作經(jīng)驗使私募股權(quán)投資基金在結(jié)構(gòu)設(shè)計、管理方式以及運營機制上都十分成熟。第五，專業(yè)化管理。基金的管理人一般由地方投資平臺或工程建設(shè)類企業(yè)下屬基金管理公司擔(dān)任，在地方項目建設(shè)和運營上具有比較優(yōu)勢，險資可以發(fā)揮自身的資金優(yōu)勢，同時避開不善于項目建設(shè)、運營的劣勢。第六，投資過程便捷。私募股權(quán)基金由中國證券投資基金業(yè)協(xié)會進(jìn)行統(tǒng)一管理。在實際應(yīng)用中，協(xié)會對于基金管理人提供的登記備案信息不進(jìn)行實質(zhì)性事前審查，備案材料簡單，流程簡潔，因此操作起來更為靈活，能夠有效提高投資效率。

（2）局限性。采用基金的方式進(jìn)行股權(quán)投資也存在一定局限性。一方面，投資規(guī)模受限。依據(jù)銀保監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，保險資金投資同一投資基金的賬面余額，不超過該基金發(fā)行規(guī)模的20%。因此，其他基金份額需要有其他投資者認(rèn)購。另一方面，管理程度較弱。保險資金一般認(rèn)購基金的優(yōu)先級份額，目的是降低投資風(fēng)險，追求穩(wěn)定收益，因此在管理上參與層度較低，由其他資本方負(fù)責(zé)基金的資金投向及運營管理。險資一般會失去對項目的管理和控制，對投資項目與后期管理難以有效介入。

2保險股權(quán)投資計劃

（1）路徑優(yōu)勢。在路徑優(yōu)勢上，第一，投資規(guī)模較大。能夠?qū)哟笮突A(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目。當(dāng)前監(jiān)管政策中沒有對單一投資計劃的金額進(jìn)行限制。如由中再資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立的中再—北京地鐵十六號線股權(quán)投計劃，投資規(guī)模達(dá)120億元，用于項目公司股權(quán)部分投資。第二，路徑成本低。股權(quán)投資計劃一般由同一保險集團(tuán)下的資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立，年管理費用一般低于40bp，且資金仍留在集團(tuán)內(nèi)部，沒有流入到第三方金融機構(gòu)中。第三，政策支持。政策鼓勵保險資金股權(quán)投資計劃形式服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在對接國家重大發(fā)展戰(zhàn)略、重大改革舉措、重點領(lǐng)域以及重大建設(shè)項目時，能夠簡化注冊程序，優(yōu)先注冊。第四，保險資金能夠進(jìn)行主動管理。在股權(quán)投資計劃中，保險資管公司作為計劃的委托人，以社會資本方的身份直接參與PPP項目。一方面，能夠?qū)ν顿Y項目進(jìn)行篩選，選擇符合保險資金特點的項目進(jìn)行投資。另一方面，在投資過程中，資管公司能夠通過選擇施工單位、運營單位來控制建設(shè)、運營的資金成本，通過條款的設(shè)計分散投資風(fēng)險，進(jìn)而提高投資的整體收益率。

（2）局限性。保險股權(quán)計劃在具備居多優(yōu)勢的情況下，也存在一定的不足之處，首先，在監(jiān)管方面，股權(quán)投資計劃由中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會進(jìn)行管理，實行的是事前注冊制。審核較為嚴(yán)格，對融資主體、標(biāo)的項目、退出機制等都有著較為嚴(yán)格的要求，審核流程較長，影響投資效率。其次，在投資風(fēng)險上，投資計劃沒有內(nèi)部增信渠道，只能通過與其他PPP項目參與主體通過簽訂協(xié)議的方式控制投資風(fēng)險。最后，采用股權(quán)投資計劃對保險資管公司的專業(yè)能力提出了較高的要求，需要參與PPP項目的全周期運作過程，尤其是在項目的投后管理上，需要根據(jù)項目運作情況及時調(diào)整。此外，險資需通過競爭性程序才能成為社會資本方，在與其他競爭者博弈時面臨一定的損耗。退出方式也受PPP項目合同的限制，很難形成完善的退出體系

3信托集合資金投資計劃

（1）路徑優(yōu)勢。信托產(chǎn)品一直以來都是銀行、保險等資金青睞的金融產(chǎn)品。一方面，信托計劃的設(shè)立流程便捷，投資范圍廣泛，相較于銀行與保險資金的諸多應(yīng)用限制，經(jīng)過信托產(chǎn)品的包裝能夠避免資金限制，拓寬投資領(lǐng)域和產(chǎn)品。另一方面，信托可以采取分層設(shè)計的方式，方便投資者根據(jù)自身風(fēng)險偏好選擇合適的份額。

（2）局限性。信托渠道在保險資金投資PPP項目股權(quán)的實際使用中較為少見，主要原因在于其具備的投資方式通過股權(quán)計劃與基金的方式都能夠直接實現(xiàn)。首先，保險資金與銀行資金不同，能夠直接投資股權(quán)，無需借由信托產(chǎn)品的形式拓寬投資范圍。其次，私募股權(quán)投資基金能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險分層，通過內(nèi)部增信的方式為保險資金提供一定的“安全墊”。最后，保險資金通過信托的方式進(jìn)行投資，從本質(zhì)上看是一種通道業(yè)務(wù)，各項資管產(chǎn)品的嵌套，一方面，不利于監(jiān)管層檢測資金動向，從宏觀層面完成資金調(diào)動與配置;另一方面，監(jiān)管層面針對資金來源進(jìn)行資金運用限制，通過通道規(guī)避監(jiān)管，本身存在集聚金融風(fēng)險的問題，不利于構(gòu)建穩(wěn)定、高效的金融系統(tǒng)。同時，信托的管理費用并沒有留在投融資雙方中，抬高了交易成本。

作者簡介：

1李文河，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共管理學(xué)院副教授，碩士;研究方向：區(qū)域發(fā)展。

2王明剛，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共管理學(xué)院教授，碩士;研究方向：行政管理。