李帥　羅誠劍

摘要：當前融資約束問題已經(jīng)成為了阻礙中國企業(yè)發(fā)展的主要問題之一，如何破解這一問題對于當下中國實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。文章就中國企業(yè)融資約束問題的產(chǎn)生原因等方面，論述了融資約束問題在中國企業(yè)間的具體體現(xiàn)，并分析了貨幣政策這一重要宏觀經(jīng)濟調(diào)控手段對于這一問題的作用機制和作用渠道，從而為更好的解決中國企業(yè)的融資約束問題提供了一些觀點與看法。

關鍵詞：貨幣政策;傳導機制;融資約束

一、企業(yè)融資約束

（一）企業(yè)融資約束的概念及產(chǎn)生原因

經(jīng)典的MM不相關定理表明，在完美資本的市場等一系列假定下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將不影響企業(yè)的市場價值，在此情況下企業(yè)的投資只需考慮企業(yè)投資需求，而不需考慮企業(yè)的財務情況。但在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中，這一系列假定顯然難以實現(xiàn)，因此Myers和Majluf（1984）提出了融資約束假說，他們認為由于信息不對稱等問題的存在，現(xiàn)實經(jīng)濟中企業(yè)的外部融資成本通常高于其內(nèi)部融資，這導致企業(yè)通常無法按照合理的資本成本來籌集投資所需的全部資金，進而將這種最優(yōu)投資所需資金不能被滿足的程度稱為“融資約束”。自此之后，國內(nèi)外便涌現(xiàn)出了大量與企業(yè)融資約束問題相關的研究，這一問題也成為了微觀金融領域中的主要研究問題之一，其中早期的相關國外研究包括Fazzari等（1988）提出的經(jīng)典FHP模型，這一模型成為了融資約束問題的經(jīng)典研究范式，并且時至今日仍有較大的意義，馮?。?999）等早期國內(nèi)學者便利用了這一范式就對國內(nèi)企業(yè)進行了研究，其研究結(jié)果也表明了國內(nèi)企業(yè)存在著融資約束問題。

對于當代中國經(jīng)濟而言，融資約束問題已成為了制約經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展和優(yōu)化升級的重要瓶頸之一。世界銀行的報告表明，中國的非金融類上市企業(yè)將融資約束問題列為了企業(yè)發(fā)展的主要障礙，并且這一選擇比例在所有樣本國家中最高;由國務院發(fā)展研究中心主持發(fā)布的《中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報告》同樣可以發(fā)現(xiàn)，中國中小企業(yè)普遍認為融資約束已經(jīng)日益成為了制約其發(fā)展的主要因素。因此，研究中國企業(yè)融資約束問題產(chǎn)生的原因具有極為重要的理論意義與現(xiàn)實價值，國內(nèi)外學者對此已經(jīng)進行了積極的探索。

對于中國企業(yè)融資約束問題的產(chǎn)生原因，各路專家學者各抒己見，但概括而言，主要可以將其分為兩大類，其一為市場類因素，其二為政治類因素。首先，市場類因素主要是指由于中國不完善的金融市場中所導致的各類市場問題。具體而言，Jensen和Meckling（1976）研究并提出了委托代理理論，其認為由于現(xiàn)代企業(yè)當前現(xiàn)實存在的兩權(quán)分離經(jīng)營模式，導致了一些企業(yè)的實際管理者有時會出于自利動機而采取相關投資決策，從而可能損害企業(yè)所有者的利益。除此之外，大量國內(nèi)外學者同樣發(fā)現(xiàn)，一個金融水平發(fā)展越高的國家或地區(qū)，越能夠有效地縮小企業(yè)內(nèi)源融資和外源融資的成本差異。而中國由于仍處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期，多年來的金融發(fā)展滯后和金融體制壓抑使得企業(yè)外源融資成本相對較高，企業(yè)面臨著較為嚴重的融資約束（Claessens等，2003;孫曉華等，2015）。

其次，政治類因素主要是指由于中國特殊的經(jīng)濟體制環(huán)境而造成的的政治性影響。具體而言，中國政府出臺的大量行政干預措施被認為可能是導致企業(yè)融資約束加劇的主要根源之一，這種政府的干預會導致企業(yè)的融資渠道出現(xiàn)和市場脫節(jié)，進而導致了非市場競爭性的摩擦和流動性的約束問題，這種約束的表現(xiàn)就是企業(yè)會面臨著顯著的融資約束問題（鄧可斌等，2014）。產(chǎn)權(quán)異質(zhì)問題同樣被認為是造成企業(yè)融資約束問題的主要原因之一，事實上，當前中國的銀行仍然更傾向于對國有大型企業(yè)發(fā)放貸款，從而導致大量中小民營企業(yè)出現(xiàn)了融資難的困境，進而使得大批中小民營企業(yè)面臨著較為嚴重的融資約束問題（張杰，2000）。

（二）企業(yè)融資約束的影響

當前，融資約束問題已成為中國企業(yè)發(fā)展所面臨的主要障礙之一，其對于中國的企業(yè)發(fā)展究竟產(chǎn)生了怎樣的影響，這一問題引起了大量國內(nèi)外學者的關注，其分別從各個角度對于這一問題進行了相關研究。

首先，其使得企業(yè)被迫放棄了大量投資機會。融資約束的直接后果之一就是影響和改變企業(yè)的投資決定，通過影響企業(yè)的投資決定，導致企業(yè)被迫放棄投資機會，進而影響其企業(yè)價值（Baker等，2002）。Almerida等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)出現(xiàn)融資困境時，會更多地從企業(yè)的自身經(jīng)營現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金，增加現(xiàn)金的持有，以應對未來的投資機會。其次，其影響了企業(yè)的創(chuàng)新進程。Piga等（2007）認為，企業(yè)的創(chuàng)新投資由于受到收益不確定、信息不對稱等問題，企業(yè)往往將資金配置到短期生產(chǎn)性投資上，導致企業(yè)創(chuàng)新投資不足。鞠曉生等（2013）和羅長遠等（2015）通過實證研究后發(fā)現(xiàn)，融資約束對中國企業(yè)的創(chuàng)新投資已經(jīng)構(gòu)成了較大的阻礙。此外，其影響了企業(yè)生產(chǎn)率的提高。在企業(yè)資金面臨短缺時，受融資約束越大的企業(yè)往往將被迫放棄投資機會，導致企業(yè)的資源配置扭曲，降低生產(chǎn)率。項松林等（2014）基于國內(nèi)1998～2008年微觀企業(yè)數(shù)據(jù)進行的實證檢驗表明，流動性約束會制約企業(yè)創(chuàng)新投資，阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率提高。最后，其影響了企業(yè)出口。由于出口企業(yè)無論在出口前還是出口中，均需要投入大量的沉淀成本和固定成本，用來覆蓋企業(yè)在出口活動的各個環(huán)節(jié)所需要的運輸成本、人力成本，國外銷售網(wǎng)絡構(gòu)建等一系列成本。出口企業(yè)往往需要通過大量的外部融資，來覆蓋這些成本投資的支出，融資約束能夠顯著影響企業(yè)的出口數(shù)量、出口產(chǎn)品種類等行為（羅長遠等，2012）。

二、貨幣政策沖擊與企業(yè)融資約束

近年來大量國內(nèi)外學者從貨幣政策的傳導渠道角度對于企業(yè)融資約束問題展開了相關研究，根據(jù)米什金在其論著中的所提到的，貨幣政策的傳導渠道主要可以分為利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價格渠道和匯率渠道，因此接下來我們分別從這四種渠道來解釋貨幣政策如何影響了企業(yè)的融資約束問題。

其一，利率傳導渠道。貨幣政策的利率傳導渠道主要表現(xiàn)為投資對資本成本的敏感性，當貨幣政策處于緊縮期時，利率提高使得企業(yè)的資本成本提高，此時企業(yè)的外部融資成本明顯提高，進而導致企業(yè)面臨著更為嚴重的融資約束問題。雖然中國的利率長期處于嚴格的管制之下，但隨著近些年來利率市場化改革的不斷推進，利率渠道在我國貨幣政策傳導中的作用也在不斷提高。如張西征等（2012）認為，貨幣政策可以通過“利率渠道”影響廠商投資收益率，改變企業(yè)投資機會、影響企業(yè)的投資規(guī)模。也可通過“銀行信貸渠道”影響可貸資金量，刺激實體經(jīng)濟投資。其二，信貸傳導渠道。利率渠道發(fā)揮作用的一個重要前提是資金價格機制的有效性，Bernanke等（1995）則從市場不完全性視角出發(fā)，進一步提出了信貸渠道。他們認為金融市場摩擦的存在導致了信息不對稱問題，當企業(yè)內(nèi)外部融資來源存在不完全替代性時，貨幣政策的變動必然影響信貸供給水平，從而對傳統(tǒng)的利率渠道產(chǎn)生“金融加速器”的作用。因此，當貨幣政策處于緊縮期時，銀行的可貸資金總量減少，不得不對企業(yè)實行信貸配給，這使得市場中眾多企業(yè)難以獲得合意的銀行信貸，從而必須耗費巨大的資源成本來尋找新的融資渠道，即顯著的強化了企業(yè)所面臨的融資約束問題。其三，資產(chǎn)價格傳導渠道。貨幣政策將影響借款企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況，從而改變銀行對借款人的風險衡量，進而對銀行對于借款企業(yè)的貸款供給，最終影響企業(yè)的投資生產(chǎn)。因此，當貨幣政策處于緊縮期時，企業(yè)的資產(chǎn)負債表的情況會遭受惡化，企業(yè)發(fā)生財務困境的可能性即貸款風險提高，此時企業(yè)將面臨著更高的風險溢價水平，即更高的外部融資成本，進而面臨著更加嚴重的融資約束問題。其四，匯率傳導渠道。貨幣政策通過影響匯率在一定程度上改變了企業(yè)的融資成本，進而影響了企業(yè)的融資約束問題。如肖強（2015）認為匯率的調(diào)整將影響企業(yè)的融資方式，從而對企業(yè)的產(chǎn)出有較大的影響。

三、總體評述

綜合上述國內(nèi)外的相關文獻可以看出，融資約束問題已經(jīng)成為了當代中國企業(yè)發(fā)展的主要障礙之一，其產(chǎn)生原因多樣且復雜，因而在現(xiàn)階段的中國難以徹底消除。但是，其從多方面對于企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了阻礙，因此這一問題也亟待解決，而作為重要宏觀調(diào)控手段之一的貨幣政策，無疑則承擔了解決這一問題的重擔。從相關研究來看，貨幣政策通過利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價格渠道和匯率渠道等多種貨幣政策傳導渠道直接對于企業(yè)的融資成本產(chǎn)生了影響，進而在一定程度上改變了企業(yè)所面臨的融資約束問題，從這一角度而言，貨幣政策對于企業(yè)的融資約束問題無疑具有一定的作用效果。但需要注意的是，通過貨幣政策的傳導渠道來具體研究貨幣政策對于企業(yè)融資約束問題作用的相關實證研究并不多見，多數(shù)研究仍只是從理論層面來對貨幣政策各傳導渠道的作用進行研究，這無疑是現(xiàn)有研究的一個薄弱之處。因此，建議今后的相關研究可以結(jié)合貨幣政策的具體傳導渠道，來對貨幣政策影響企業(yè)融資約束問題進行實證檢驗，從實踐的角度對貨幣政策的這一作用效果進行分析，從而為弱化企業(yè)融資約束問題提供更好的建議。

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*本文受國家社會科學基金重點項目（16AZD015）、浙江省高校人文社科重點研究基地浙江理工應用經(jīng)濟學基地資金項目（2013YJYB04、2013YJZD06、2014YJZD08、2015GJHZ05、2015YJYB 04、2015YJZD05）的資助。

（作者單位：浙江理工大學經(jīng)濟管理學院）