王志強

摘 要：本文結(jié)合H集團2013年-2019年上半年公開財務(wù)數(shù)據(jù)和集團內(nèi)外相關(guān)報道，通過定性分析和基于F值分數(shù)模型的定量分析，對H集團的財務(wù)危機進行界定，并對該公司的財務(wù)危機成因進行分析，回顧該集團應(yīng)對本次危機所采取的措施，分析未來依然面臨的挑戰(zhàn)。進而提出企業(yè)經(jīng)營過程中應(yīng)注意的要點以及給我們帶來的啟示。

關(guān)鍵詞：H集團;財務(wù)危機;多元化;現(xiàn)金流;F值分數(shù)模型

一、H集團介紹

經(jīng)歷27年的發(fā)展，H集團從單一的地方航空公司發(fā)展為注冊資本600億的跨國企業(yè)集團，主營業(yè)務(wù)為國內(nèi)國際航空運輸。H集團經(jīng)歷過瘋狂的業(yè)務(wù)擴張，其主要的上市公司均曾開展過大規(guī)模融資和收購，鼎盛時期包含七大業(yè)務(wù)模塊。2019年最新內(nèi)部調(diào)整消息，H集團堅決處置非航空服務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，聚焦于航空服務(wù)業(yè)，同時也致力于持續(xù)優(yōu)化內(nèi)部管控結(jié)構(gòu)，提升管理效率。

二、研究方法和研究數(shù)據(jù)來源

本文采用定性分析和基于F分數(shù)模型的定量分析兩種方法，對H集團的財務(wù)危機進行界定。定量分析方面，H集團的上市公司對其非上市企業(yè)都存在控股情況，基于會計報表相關(guān)合并處理事項的原理，其實上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)將大部分的非上市企業(yè)數(shù)據(jù)覆蓋整合，已經(jīng)能夠代表集團的整體情況，因此本文用上市公司的公開財務(wù)數(shù)據(jù)來代表整體。而在定性分析方面，結(jié)合非上市企業(yè)信息資料進行分析，以此對H集團危機事件進行研究。

對財務(wù)危機分析而言，企業(yè)的對外負債情況比其他項目更重要。筆者選取了具有代表性的13家上市公司截至2019年6月的財務(wù)數(shù)據(jù)，對外債務(wù)總額高達5333.23億元。被抽樣的H集團上市公司中的H控股（60**21）、H科技（60**51）、H基礎(chǔ)（60**15）、CC大集（00**64）、BH租賃（00**15）五家負債占比高達97.38%，所以本文研究的樣本數(shù)據(jù)主要取自這五家公司。

三、H集團財務(wù)危機界定

1.定性分析

根據(jù)企業(yè)發(fā)生的事件以及顯露的跡象來界定。具體表現(xiàn)有：資金鏈困境、會計破產(chǎn)、技術(shù)破產(chǎn)、持續(xù)經(jīng)營虧損、股價大幅下跌、企業(yè)信用喪失等。一般認為，企業(yè)出現(xiàn)了一種或多種跡象，則說明陷入了財務(wù)危機。如表1所示，H集團2017年6月后爆發(fā)的多個事件中包含的財務(wù)危機項目多達4種，從定性分析角度上，其已經(jīng)產(chǎn)生了財務(wù)危機。

2.定量分析

本文采用F值分數(shù)模型來衡量H集團上市板塊的五家代表企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，判斷其是否出現(xiàn)了財務(wù)危機。

（1）F值分數(shù)模型介紹

F值分數(shù)模型（Failure Score Model）是1996年，由三位我國的學(xué)者周首華、楊濟華、王平在Z-score模型的基礎(chǔ)上重新建立的，這個模型選取了1990年以來的4160家公司的數(shù)據(jù)作為樣本進行了驗證，其準確率接近70%，其在評價償債能力上更加有效。

F分數(shù)模式方程式以0.0274為臨界點，如果F分數(shù)值低于0.0274，則企業(yè)會被預(yù)測為破產(chǎn)公司;反之，若F分數(shù)值高于0.0274，那么該公司將被我們預(yù)測為可以繼續(xù)存續(xù)的公司。

管理決策者可以將F分數(shù)數(shù)值劃分為三個區(qū)域：

①預(yù)測公司破產(chǎn)區(qū)域;

②預(yù)測公司能繼續(xù)生存區(qū)域;

③不確定區(qū)域，即可能出現(xiàn)預(yù)測錯誤，需要進一步研究該公司的財務(wù)指標。

在臨界值0.0274上下0.0775內(nèi)，是不確定區(qū)域，在該區(qū)域內(nèi)，樣本中能存續(xù)的公司可能會被預(yù)測成破產(chǎn)公司，而破產(chǎn)公司會被預(yù)測成能存續(xù)的公司，所以如果一家公司的F分數(shù)落在此區(qū)域內(nèi)，則需要開展更深入的分析，以進一步了解公司財務(wù)狀況是否確實即將面臨財務(wù)困境。

（2）H集團F值分數(shù)模型分析

五家代表公司2013年至2018年的F值。如表5所示：

通過測算，五家代表上市公司中，H控股和BH租賃近六年的財務(wù)狀況一直處于危險區(qū)域，財務(wù)風(fēng)險極大。而H科技的財務(wù)狀況惡化始于2016年。

3.小結(jié)

通過定性和定量分析，筆者認為H集團目前確實已經(jīng)陷入了嚴重的財務(wù)危機。

四、H集團財務(wù)危機的原因

1.內(nèi)因

（1）全球化全產(chǎn)業(yè)的擴張，一定程度上引發(fā)了財務(wù)危機

H航空初創(chuàng)期的發(fā)展方向是經(jīng)營航空業(yè)務(wù)。2003年的非典疫情，導(dǎo)致公司巨虧14億元，把創(chuàng)立十年來的所有利潤都虧進去了。H航空決定嘗試多元化發(fā)展的商業(yè)模式，從航空業(yè)務(wù)延展出了旅游、商業(yè)、物流、房地產(chǎn)、零售、金融等眾多的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。從此，伴隨著H航空的便是一場持續(xù)漫長且?guī)捉Э氐牟①彅U張，為日后的資金鏈危機埋下了伏筆。

2004年至2008年期間，H航空并購而來的子公司有700多家。H航空還曾在2016年-2018年三年內(nèi)斥資近600億美元在海內(nèi)外大肆收購。巔峰時，H集團的總資產(chǎn)高達1.5萬億，控制了遍及全球的三十四家上市公司。但隨之而來的，是相當于集團注冊地省政府十年財政收入的總負債。持續(xù)的并購交易尚未使H集團成功實現(xiàn)預(yù)期價值，這場多年高風(fēng)險中前行的杠桿激進收購，就已暴露出致命危機。

（2）融資結(jié)構(gòu)不合理

①過度依賴債務(wù)融資

股權(quán)質(zhì)押和資產(chǎn)抵押再融資是H集團最善用的資本運作方式。這種模式能使資產(chǎn)規(guī)模飛速擴張，但有較大的杠桿風(fēng)險。把飛機抵押給銀行貸款，同時把航線的收益權(quán)以“期貨”的方式再次抵押，獲得債務(wù)資金。H集團實質(zhì)上把飛機采購當成了便捷的企業(yè)融資平臺。在我國航空市場低迷之際大量的航材以及飛機的采購，不僅僅是為了運力的擴充，更是為了確保公司及時償還前期的巨額債務(wù)，以及為后續(xù)的收購提供資金來源。因此，高負債率成了H集團的重要特點。

而這樣的融資手段也降低了企業(yè)的償債能力（F值分數(shù)模型的X3）和資產(chǎn)的流動性（F值分數(shù)模型的X1），如表4所示，H控股2013年-2018年的X1和X3的分數(shù)一直低于臨界值0.0274，表明H控股的債務(wù)償還能力不足以及資產(chǎn)流動性較差。

2017下半年以來，H集團逐步顯現(xiàn)出償債壓力。2018年，H集團總負債高達7552.68億元，資產(chǎn)負債率70.55%。2019年上半年，H集團虧損35.2億元，資產(chǎn)負債率不降反升，同比增加兩個百分點到72.07%，仍有7067.26億債務(wù)待償。

②債務(wù)結(jié)構(gòu)比例失調(diào)

參考F值分數(shù)模型中的X1指標，以H控股和BH租賃為例（參見表4和表5），兩家公司的X1分數(shù)值基本上處于負數(shù)的狀態(tài)，說明流動資產(chǎn)幾乎各年都低于流動負債，企業(yè)把籌集的短期資金用于長期投資當中，這不合理。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)項目占用資金的期限進行評估，選擇與之相匹配的籌資方案，項目占用資金時間較長的，應(yīng)考慮中長期借款，緩解償債壓力。

（3）盈利能力較弱，而債務(wù)融資成本卻不斷升高

盈利能力可以用ROA來衡量（如表6），以H控股為例，資產(chǎn)凈利率處于較低水平。而凈利潤水平，進一步影響X3和X5，X3為現(xiàn)金流量變量，用于檢測公司所有現(xiàn)金流量可用于償還其債務(wù)的能力，該指標數(shù)值越高意味著企業(yè)的償債能力越強;X5是用于分析企業(yè)總資產(chǎn)在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力。H控股和BH租賃2013年-2018年的X3和X5的分數(shù)一直低于臨界值0.0274，表明這兩家公司的償債能力不足和盈利能力較差。

隨著H集團的大規(guī)模業(yè)務(wù)擴張，資金需求在不斷地增加，而自身的盈利能力依舊不足，不能有效地提供充足的并購資金，隨之而來的結(jié)果就是外部融資需求的不斷劇增，債務(wù)雪球越滾越大，融資成本也在不斷提高，H集團在2017年11月3日發(fā)行了一筆363天期限的美元債，利率高達8.875%，利息開支水平較三年前的平均水平高出近三個百分點。以H控股為例，每年的債務(wù)融資成本基本都在上漲。而盈利水平卻沒改善，甚至在2018年出現(xiàn)了虧損，這無疑加劇了流動性風(fēng)險。

如果H集團整體經(jīng)營業(yè)績以及下屬企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績足以有效支撐其并購造成的巨額資金成本和負債，是不至于陷入財務(wù)危機的。

2.外因

（1）經(jīng)濟新常態(tài)及航空內(nèi)生需求放緩

航空服務(wù)被認為是與國內(nèi)和整個國際市場宏觀經(jīng)濟的發(fā)展息息相關(guān)的綜合性行業(yè)，宏觀經(jīng)濟景氣程度直接影響著航空服務(wù)的需求。當前我國的經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，全面深化改革開放繼續(xù)推進，結(jié)構(gòu)性的調(diào)整仍在繼續(xù)，增加了航空公司運營的不確定性。航空運輸業(yè)一向是重資產(chǎn)、高負債、低利潤、高風(fēng)險的行業(yè)，自從2010年以來，我國經(jīng)濟增幅放緩、高鐵分流、政府反腐、高速公路節(jié)假日免費通行等多因素，導(dǎo)致航空內(nèi)生需求增幅放緩。

（2）政府啟動去杠桿政策

長期以來，杠桿過高的現(xiàn)狀一直困擾著我國經(jīng)濟，債務(wù)融資占比過重，各類企業(yè)呈現(xiàn)出過度依賴財務(wù)杠桿的傾向，引發(fā)了金融脆弱性。因此，去杠桿、防系統(tǒng)性風(fēng)險無疑已經(jīng)是一段時間以來經(jīng)濟工作的重心，防范和化解重大的風(fēng)險也是三年攻堅戰(zhàn)的主要目標和任務(wù)之一。從2016年下半年起，政策當局就啟動了去杠桿的金融改革進程。2017年6月，銀監(jiān)會發(fā)文要求主要銀行排查針對海外并購的大型民營企業(yè)的授信及風(fēng)險，其中就包括H集團。也正是這一次排查和信貸政策的收緊，H集團的流動性危機徹底被揭露了。

五、應(yīng)對措施和未來挑戰(zhàn)

1.應(yīng)對措施

（1）資產(chǎn)處置

2017年下半年開始，H集團旗下公司不斷出售資產(chǎn)進行“自救”，包括寫字樓、股權(quán)、土地，甚至連飛機都要按架進行出售。2018年處理了約3000億元資產(chǎn)，集團資金鏈壓力一定程度上得到了緩解。2019年，H集團繼續(xù)處置了大約3000億的資產(chǎn)，清理了涉及金融、地產(chǎn)等非航空資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的300多家公司。

（2）產(chǎn)業(yè)整合

在H集團內(nèi)部，各企業(yè)開展自救行動，控制運營成本和人員的引進，重視并強化精細化管理，加快處置與航空服務(wù)關(guān)聯(lián)性不大、規(guī)模有限且虧損的企業(yè)。事實上，這并非H集團第一次“自救”。2011年，H集團曾在一輪收購、兼并、擴張后，啟動了“關(guān)停并轉(zhuǎn)”的內(nèi)部調(diào)整：區(qū)域總部先后被撤銷，業(yè)務(wù)范圍也被壓縮至五個板塊，關(guān)閉了近260家長期缺乏穩(wěn)定盈利能力且無戰(zhàn)略意義的企業(yè)。

（3）政企合作、股權(quán)重組

重組是應(yīng)對企業(yè)財務(wù)危機的優(yōu)選方法。在處置資產(chǎn)的同時，H控股還在探索輕資產(chǎn)經(jīng)營模式，在保留對旗艦企業(yè)H航空的絕對控制權(quán)之外，通過重組擴大旗下區(qū)域性航企的政府持股比例，實現(xiàn)政府控股，同時保留H集團進行航空專業(yè)化管理的權(quán)限。

H控股通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)當?shù)卣畬航空的股權(quán)比例擴大到70%，而H控股則持有30%股權(quán)，負責W航空的安全、生產(chǎn)和經(jīng)營管理。H集團與SL集團將通過增資擴股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多樣化的形式，擴大SL集團旗下公司持有S航空的股權(quán)比例。H集團又以類似的增資方式對旗下的BBW航空和XB航空進行了股權(quán)重組。

（4）債務(wù)重組

H集團通過私募債展期、以股抵債、以資抵債等方式來緩解資金壓力。

2.未來挑戰(zhàn)

流動性危機不大可能在短時期內(nèi)有效解除。H集團脫困的核心是經(jīng)營業(yè)績的逆勢翻盤，但實際的經(jīng)營現(xiàn)狀是H科技2019年度扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤預(yù)計為-7500萬元至-4500萬元之間，并不樂觀。航空服務(wù)是H集團的根基，2018年虧損后，2019年預(yù)計凈利潤為4.5億元至6.75億元之間，實現(xiàn)扭虧為盈，但2020年的疫情爆發(fā)，沖擊了中國航空業(yè)，摧毀了H控股盈利的希望。

在利潤無法支撐并購造成的負債和資金成本前提下，拋售資產(chǎn)換取現(xiàn)金流，只能暫時緩解債務(wù)困境，想要做平杠桿或大幅度降低負債率幾乎不可能，因為債務(wù)本身的利息在上漲，并且企業(yè)的運營成本依然存在。困境中的H集團還能堅持多久令人擔憂。

六、啟示

通過研究H集團從創(chuàng)辦到不斷發(fā)展壯大，從構(gòu)想的相關(guān)多元化戰(zhàn)略到實際上的全產(chǎn)業(yè)全球性非相關(guān)多元化瘋狂的擴張，再到資金鏈斷裂不得不急劇收縮，我們可以從中總結(jié)出以下幾點教訓(xùn)和啟示。

1.制定務(wù)實的發(fā)展戰(zhàn)略并管控偏差

H集團從2003年萌芽了多元化戰(zhàn)略，期初構(gòu)想還是圍繞航空業(yè)的相關(guān)多元化，但在執(zhí)行中卻偏離了原來的路線，尤其是盲目地追求資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模，盲目躍進世界100強甚至世界10強的口號，H集團走上了全球擴張和非相關(guān)多元化的道路。這樣的選擇，實在過于冒進。公司的治理層應(yīng)該結(jié)合國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢以及企業(yè)自身承擔風(fēng)險的能力，制定務(wù)實的發(fā)展戰(zhàn)略。

2.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

盈利水平下降甚至經(jīng)營虧損時，高負債比例的融資結(jié)構(gòu)很可能引發(fā)資金鏈斷裂。企業(yè)在選擇籌資方式時，應(yīng)充分考慮自身的預(yù)期收益能力，二者盡量互相匹配。同時，長短期融資結(jié)構(gòu)的安排應(yīng)與企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)相協(xié)調(diào)。使得公司的債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)得以均衡，避免短期債務(wù)還款過于集中。

3.重視現(xiàn)金流量管理和提升投資決策能力

企業(yè)的借款，一般應(yīng)由現(xiàn)金償還，用當期現(xiàn)金凈流量償還短期債務(wù)，將來實現(xiàn)的現(xiàn)金流量償還長期債務(wù)。公司在考慮投資項目的時候，要分析該項目創(chuàng)造的現(xiàn)金流量能否足以清償其產(chǎn)生的債務(wù)。而充足的現(xiàn)金流量應(yīng)主要來源于經(jīng)營業(yè)務(wù)利潤，這就考驗著治理層的投資決策能力，能否全面分析，從項目投資、運營、退出等環(huán)節(jié)通盤考慮，以及管理層對新項目的運營管理能力，都在影響著利潤，進而影響著企業(yè)現(xiàn)金流。

4.完善財務(wù)監(jiān)督預(yù)警系統(tǒng)并有效執(zhí)行

企業(yè)在進行大規(guī)模的擴張以及日常經(jīng)營和管理的過程中，要建立完善的風(fēng)險評估和監(jiān)督的體系，監(jiān)控整個企業(yè)的日常財務(wù)和內(nèi)控風(fēng)險，比如可以采用F值分數(shù)模型、Z-score模型、logistic模型監(jiān)測企業(yè)的財務(wù)指標。同時預(yù)測企業(yè)投資回報率與融資成本的匹配度，如果ROA低于融資成本，企業(yè)應(yīng)該放棄通過債務(wù)這種高財務(wù)杠桿的方式進行融資和擴張，以防止進一步加劇企業(yè)的風(fēng)險。

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