王志強(qiáng)

摘 要：本文結(jié)合H集團(tuán)2013年-2019年上半年公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和集團(tuán)內(nèi)外相關(guān)報(bào)道，通過(guò)定性分析和基于F值分?jǐn)?shù)模型的定量分析，對(duì)H集團(tuán)的財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行界定，并對(duì)該公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成因進(jìn)行分析，回顧該集團(tuán)應(yīng)對(duì)本次危機(jī)所采取的措施，分析未來(lái)依然面臨的挑戰(zhàn)。進(jìn)而提出企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中應(yīng)注意的要點(diǎn)以及給我們帶來(lái)的啟示。

關(guān)鍵詞：H集團(tuán);財(cái)務(wù)危機(jī);多元化;現(xiàn)金流;F值分?jǐn)?shù)模型

一、H集團(tuán)介紹

經(jīng)歷27年的發(fā)展，H集團(tuán)從單一的地方航空公司發(fā)展為注冊(cè)資本600億的跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為國(guó)內(nèi)國(guó)際航空運(yùn)輸。H集團(tuán)經(jīng)歷過(guò)瘋狂的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，其主要的上市公司均曾開(kāi)展過(guò)大規(guī)模融資和收購(gòu)，鼎盛時(shí)期包含七大業(yè)務(wù)模塊。2019年最新內(nèi)部調(diào)整消息，H集團(tuán)堅(jiān)決處置非航空服務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，聚焦于航空服務(wù)業(yè)，同時(shí)也致力于持續(xù)優(yōu)化內(nèi)部管控結(jié)構(gòu)，提升管理效率。

二、研究方法和研究數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用定性分析和基于F分?jǐn)?shù)模型的定量分析兩種方法，對(duì)H集團(tuán)的財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行界定。定量分析方面，H集團(tuán)的上市公司對(duì)其非上市企業(yè)都存在控股情況，基于會(huì)計(jì)報(bào)表相關(guān)合并處理事項(xiàng)的原理，其實(shí)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)將大部分的非上市企業(yè)數(shù)據(jù)覆蓋整合，已經(jīng)能夠代表集團(tuán)的整體情況，因此本文用上市公司的公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)代表整體。而在定性分析方面，結(jié)合非上市企業(yè)信息資料進(jìn)行分析，以此對(duì)H集團(tuán)危機(jī)事件進(jìn)行研究。

對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)分析而言，企業(yè)的對(duì)外負(fù)債情況比其他項(xiàng)目更重要。筆者選取了具有代表性的13家上市公司截至2019年6月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)外債務(wù)總額高達(dá)5333.23億元。被抽樣的H集團(tuán)上市公司中的H控股（60**21）、H科技（60**51）、H基礎(chǔ)（60**15）、CC大集（00**64）、BH租賃（00**15）五家負(fù)債占比高達(dá)97.38%，所以本文研究的樣本數(shù)據(jù)主要取自這五家公司。

三、H集團(tuán)財(cái)務(wù)危機(jī)界定

1.定性分析

根據(jù)企業(yè)發(fā)生的事件以及顯露的跡象來(lái)界定。具體表現(xiàn)有：資金鏈困境、會(huì)計(jì)破產(chǎn)、技術(shù)破產(chǎn)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)虧損、股價(jià)大幅下跌、企業(yè)信用喪失等。一般認(rèn)為，企業(yè)出現(xiàn)了一種或多種跡象，則說(shuō)明陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。如表1所示，H集團(tuán)2017年6月后爆發(fā)的多個(gè)事件中包含的財(cái)務(wù)危機(jī)項(xiàng)目多達(dá)4種，從定性分析角度上，其已經(jīng)產(chǎn)生了財(cái)務(wù)危機(jī)。

2.定量分析

本文采用F值分?jǐn)?shù)模型來(lái)衡量H集團(tuán)上市板塊的五家代表企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，判斷其是否出現(xiàn)了財(cái)務(wù)危機(jī)。

（1）F值分?jǐn)?shù)模型介紹

F值分?jǐn)?shù)模型（Failure Score Model）是1996年，由三位我國(guó)的學(xué)者周首華、楊濟(jì)華、王平在Z-score模型的基礎(chǔ)上重新建立的，這個(gè)模型選取了1990年以來(lái)的4160家公司的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行了驗(yàn)證，其準(zhǔn)確率接近70%，其在評(píng)價(jià)償債能力上更加有效。

F分?jǐn)?shù)模式方程式以0.0274為臨界點(diǎn)，如果F分?jǐn)?shù)值低于0.0274，則企業(yè)會(huì)被預(yù)測(cè)為破產(chǎn)公司;反之，若F分?jǐn)?shù)值高于0.0274，那么該公司將被我們預(yù)測(cè)為可以繼續(xù)存續(xù)的公司。

管理決策者可以將F分?jǐn)?shù)數(shù)值劃分為三個(gè)區(qū)域：

①預(yù)測(cè)公司破產(chǎn)區(qū)域;

②預(yù)測(cè)公司能繼續(xù)生存區(qū)域;

③不確定區(qū)域，即可能出現(xiàn)預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，需要進(jìn)一步研究該公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

在臨界值0.0274上下0.0775內(nèi)，是不確定區(qū)域，在該區(qū)域內(nèi)，樣本中能存續(xù)的公司可能會(huì)被預(yù)測(cè)成破產(chǎn)公司，而破產(chǎn)公司會(huì)被預(yù)測(cè)成能存續(xù)的公司，所以如果一家公司的F分?jǐn)?shù)落在此區(qū)域內(nèi)，則需要開(kāi)展更深入的分析，以進(jìn)一步了解公司財(cái)務(wù)狀況是否確實(shí)即將面臨財(cái)務(wù)困境。

（2）H集團(tuán)F值分?jǐn)?shù)模型分析

五家代表公司2013年至2018年的F值。如表5所示：

通過(guò)測(cè)算，五家代表上市公司中，H控股和BH租賃近六年的財(cái)務(wù)狀況一直處于危險(xiǎn)區(qū)域，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極大。而H科技的財(cái)務(wù)狀況惡化始于2016年。

3.小結(jié)

通過(guò)定性和定量分析，筆者認(rèn)為H集團(tuán)目前確實(shí)已經(jīng)陷入了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

四、H集團(tuán)財(cái)務(wù)危機(jī)的原因

1.內(nèi)因

（1）全球化全產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張，一定程度上引發(fā)了財(cái)務(wù)危機(jī)

H航空初創(chuàng)期的發(fā)展方向是經(jīng)營(yíng)航空業(yè)務(wù)。2003年的非典疫情，導(dǎo)致公司巨虧14億元，把創(chuàng)立十年來(lái)的所有利潤(rùn)都虧進(jìn)去了。H航空決定嘗試多元化發(fā)展的商業(yè)模式，從航空業(yè)務(wù)延展出了旅游、商業(yè)、物流、房地產(chǎn)、零售、金融等眾多的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。從此，伴隨著H航空的便是一場(chǎng)持續(xù)漫長(zhǎng)且?guī)捉Э氐牟①?gòu)擴(kuò)張，為日后的資金鏈危機(jī)埋下了伏筆。

2004年至2008年期間，H航空并購(gòu)而來(lái)的子公司有700多家。H航空還曾在2016年-2018年三年內(nèi)斥資近600億美元在海內(nèi)外大肆收購(gòu)。巔峰時(shí)，H集團(tuán)的總資產(chǎn)高達(dá)1.5萬(wàn)億，控制了遍及全球的三十四家上市公司。但隨之而來(lái)的，是相當(dāng)于集團(tuán)注冊(cè)地省政府十年財(cái)政收入的總負(fù)債。持續(xù)的并購(gòu)交易尚未使H集團(tuán)成功實(shí)現(xiàn)預(yù)期價(jià)值，這場(chǎng)多年高風(fēng)險(xiǎn)中前行的杠桿激進(jìn)收購(gòu)，就已暴露出致命危機(jī)。

（2）融資結(jié)構(gòu)不合理

①過(guò)度依賴(lài)債務(wù)融資

股權(quán)質(zhì)押和資產(chǎn)抵押再融資是H集團(tuán)最善用的資本運(yùn)作方式。這種模式能使資產(chǎn)規(guī)模飛速擴(kuò)張，但有較大的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。把飛機(jī)抵押給銀行貸款，同時(shí)把航線的收益權(quán)以“期貨”的方式再次抵押，獲得債務(wù)資金。H集團(tuán)實(shí)質(zhì)上把飛機(jī)采購(gòu)當(dāng)成了便捷的企業(yè)融資平臺(tái)。在我國(guó)航空市場(chǎng)低迷之際大量的航材以及飛機(jī)的采購(gòu)，不僅僅是為了運(yùn)力的擴(kuò)充，更是為了確保公司及時(shí)償還前期的巨額債務(wù)，以及為后續(xù)的收購(gòu)提供資金來(lái)源。因此，高負(fù)債率成了H集團(tuán)的重要特點(diǎn)。

而這樣的融資手段也降低了企業(yè)的償債能力（F值分?jǐn)?shù)模型的X3）和資產(chǎn)的流動(dòng)性（F值分?jǐn)?shù)模型的X1），如表4所示，H控股2013年-2018年的X1和X3的分?jǐn)?shù)一直低于臨界值0.0274，表明H控股的債務(wù)償還能力不足以及資產(chǎn)流動(dòng)性較差。

2017下半年以來(lái)，H集團(tuán)逐步顯現(xiàn)出償債壓力。2018年，H集團(tuán)總負(fù)債高達(dá)7552.68億元，資產(chǎn)負(fù)債率70.55%。2019年上半年，H集團(tuán)虧損35.2億元，資產(chǎn)負(fù)債率不降反升，同比增加兩個(gè)百分點(diǎn)到72.07%，仍有7067.26億債務(wù)待償。

②債務(wù)結(jié)構(gòu)比例失調(diào)

參考F值分?jǐn)?shù)模型中的X1指標(biāo)，以H控股和BH租賃為例（參見(jiàn)表4和表5），兩家公司的X1分?jǐn)?shù)值基本上處于負(fù)數(shù)的狀態(tài)，說(shuō)明流動(dòng)資產(chǎn)幾乎各年都低于流動(dòng)負(fù)債，企業(yè)把籌集的短期資金用于長(zhǎng)期投資當(dāng)中，這不合理。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)項(xiàng)目占用資金的期限進(jìn)行評(píng)估，選擇與之相匹配的籌資方案，項(xiàng)目占用資金時(shí)間較長(zhǎng)的，應(yīng)考慮中長(zhǎng)期借款，緩解償債壓力。

（3）盈利能力較弱，而債務(wù)融資成本卻不斷升高

盈利能力可以用ROA來(lái)衡量（如表6），以H控股為例，資產(chǎn)凈利率處于較低水平。而凈利潤(rùn)水平，進(jìn)一步影響X3和X5，X3為現(xiàn)金流量變量，用于檢測(cè)公司所有現(xiàn)金流量可用于償還其債務(wù)的能力，該指標(biāo)數(shù)值越高意味著企業(yè)的償債能力越強(qiáng);X5是用于分析企業(yè)總資產(chǎn)在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力。H控股和BH租賃2013年-2018年的X3和X5的分?jǐn)?shù)一直低于臨界值0.0274，表明這兩家公司的償債能力不足和盈利能力較差。

隨著H集團(tuán)的大規(guī)模業(yè)務(wù)擴(kuò)張，資金需求在不斷地增加，而自身的盈利能力依舊不足，不能有效地提供充足的并購(gòu)資金，隨之而來(lái)的結(jié)果就是外部融資需求的不斷劇增，債務(wù)雪球越滾越大，融資成本也在不斷提高，H集團(tuán)在2017年11月3日發(fā)行了一筆363天期限的美元債，利率高達(dá)8.875%，利息開(kāi)支水平較三年前的平均水平高出近三個(gè)百分點(diǎn)。以H控股為例，每年的債務(wù)融資成本基本都在上漲。而盈利水平卻沒(méi)改善，甚至在2018年出現(xiàn)了虧損，這無(wú)疑加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

如果H集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及下屬企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)足以有效支撐其并購(gòu)造成的巨額資金成本和負(fù)債，是不至于陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的。

2.外因

（1）經(jīng)濟(jì)新常態(tài)及航空內(nèi)生需求放緩

航空服務(wù)被認(rèn)為是與國(guó)內(nèi)和整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展息息相關(guān)的綜合性行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度直接影響著航空服務(wù)的需求。當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，全面深化改革開(kāi)放繼續(xù)推進(jìn)，結(jié)構(gòu)性的調(diào)整仍在繼續(xù)，增加了航空公司運(yùn)營(yíng)的不確定性。航空運(yùn)輸業(yè)一向是重資產(chǎn)、高負(fù)債、低利潤(rùn)、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，自從2010年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增幅放緩、高鐵分流、政府反腐、高速公路節(jié)假日免費(fèi)通行等多因素，導(dǎo)致航空內(nèi)生需求增幅放緩。

（2）政府啟動(dòng)去杠桿政策

長(zhǎng)期以來(lái)，杠桿過(guò)高的現(xiàn)狀一直困擾著我國(guó)經(jīng)濟(jì)，債務(wù)融資占比過(guò)重，各類(lèi)企業(yè)呈現(xiàn)出過(guò)度依賴(lài)財(cái)務(wù)杠桿的傾向，引發(fā)了金融脆弱性。因此，去杠桿、防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑已經(jīng)是一段時(shí)間以來(lái)經(jīng)濟(jì)工作的重心，防范和化解重大的風(fēng)險(xiǎn)也是三年攻堅(jiān)戰(zhàn)的主要目標(biāo)和任務(wù)之一。從2016年下半年起，政策當(dāng)局就啟動(dòng)了去杠桿的金融改革進(jìn)程。2017年6月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)文要求主要銀行排查針對(duì)海外并購(gòu)的大型民營(yíng)企業(yè)的授信及風(fēng)險(xiǎn)，其中就包括H集團(tuán)。也正是這一次排查和信貸政策的收緊，H集團(tuán)的流動(dòng)性危機(jī)徹底被揭露了。

五、應(yīng)對(duì)措施和未來(lái)挑戰(zhàn)

1.應(yīng)對(duì)措施

（1）資產(chǎn)處置

2017年下半年開(kāi)始，H集團(tuán)旗下公司不斷出售資產(chǎn)進(jìn)行“自救”，包括寫(xiě)字樓、股權(quán)、土地，甚至連飛機(jī)都要按架進(jìn)行出售。2018年處理了約3000億元資產(chǎn)，集團(tuán)資金鏈壓力一定程度上得到了緩解。2019年，H集團(tuán)繼續(xù)處置了大約3000億的資產(chǎn)，清理了涉及金融、地產(chǎn)等非航空資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的300多家公司。

（2）產(chǎn)業(yè)整合

在H集團(tuán)內(nèi)部，各企業(yè)開(kāi)展自救行動(dòng)，控制運(yùn)營(yíng)成本和人員的引進(jìn)，重視并強(qiáng)化精細(xì)化管理，加快處置與航空服務(wù)關(guān)聯(lián)性不大、規(guī)模有限且虧損的企業(yè)。事實(shí)上，這并非H集團(tuán)第一次“自救”。2011年，H集團(tuán)曾在一輪收購(gòu)、兼并、擴(kuò)張后，啟動(dòng)了“關(guān)停并轉(zhuǎn)”的內(nèi)部調(diào)整：區(qū)域總部先后被撤銷(xiāo)，業(yè)務(wù)范圍也被壓縮至五個(gè)板塊，關(guān)閉了近260家長(zhǎng)期缺乏穩(wěn)定盈利能力且無(wú)戰(zhàn)略意義的企業(yè)。

（3）政企合作、股權(quán)重組

重組是應(yīng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的優(yōu)選方法。在處置資產(chǎn)的同時(shí)，H控股還在探索輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，在保留對(duì)旗艦企業(yè)H航空的絕對(duì)控制權(quán)之外，通過(guò)重組擴(kuò)大旗下區(qū)域性航企的政府持股比例，實(shí)現(xiàn)政府控股，同時(shí)保留H集團(tuán)進(jìn)行航空專(zhuān)業(yè)化管理的權(quán)限。

H控股通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)卣畬?duì)W航空的股權(quán)比例擴(kuò)大到70%，而H控股則持有30%股權(quán)，負(fù)責(zé)W航空的安全、生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)管理。H集團(tuán)與SL集團(tuán)將通過(guò)增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多樣化的形式，擴(kuò)大SL集團(tuán)旗下公司持有S航空的股權(quán)比例。H集團(tuán)又以類(lèi)似的增資方式對(duì)旗下的BBW航空和XB航空進(jìn)行了股權(quán)重組。

（4）債務(wù)重組

H集團(tuán)通過(guò)私募債展期、以股抵債、以資抵債等方式來(lái)緩解資金壓力。

2.未來(lái)挑戰(zhàn)

流動(dòng)性危機(jī)不大可能在短時(shí)期內(nèi)有效解除。H集團(tuán)脫困的核心是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的逆勢(shì)翻盤(pán)，但實(shí)際的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀是H科技2019年度扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為-7500萬(wàn)元至-4500萬(wàn)元之間，并不樂(lè)觀。航空服務(wù)是H集團(tuán)的根基，2018年虧損后，2019年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為4.5億元至6.75億元之間，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但2020年的疫情爆發(fā)，沖擊了中國(guó)航空業(yè)，摧毀了H控股盈利的希望。

在利潤(rùn)無(wú)法支撐并購(gòu)造成的負(fù)債和資金成本前提下，拋售資產(chǎn)換取現(xiàn)金流，只能暫時(shí)緩解債務(wù)困境，想要做平杠桿或大幅度降低負(fù)債率幾乎不可能，因?yàn)閭鶆?wù)本身的利息在上漲，并且企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本依然存在。困境中的H集團(tuán)還能堅(jiān)持多久令人擔(dān)憂(yōu)。

六、啟示

通過(guò)研究H集團(tuán)從創(chuàng)辦到不斷發(fā)展壯大，從構(gòu)想的相關(guān)多元化戰(zhàn)略到實(shí)際上的全產(chǎn)業(yè)全球性非相關(guān)多元化瘋狂的擴(kuò)張，再到資金鏈斷裂不得不急劇收縮，我們可以從中總結(jié)出以下幾點(diǎn)教訓(xùn)和啟示。

1.制定務(wù)實(shí)的發(fā)展戰(zhàn)略并管控偏差

H集團(tuán)從2003年萌芽了多元化戰(zhàn)略，期初構(gòu)想還是圍繞航空業(yè)的相關(guān)多元化，但在執(zhí)行中卻偏離了原來(lái)的路線，尤其是盲目地追求資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模，盲目躍進(jìn)世界100強(qiáng)甚至世界10強(qiáng)的口號(hào)，H集團(tuán)走上了全球擴(kuò)張和非相關(guān)多元化的道路。這樣的選擇，實(shí)在過(guò)于冒進(jìn)。公司的治理層應(yīng)該結(jié)合國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及企業(yè)自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，制定務(wù)實(shí)的發(fā)展戰(zhàn)略。

2.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

盈利水平下降甚至經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)，高負(fù)債比例的融資結(jié)構(gòu)很可能引發(fā)資金鏈斷裂。企業(yè)在選擇籌資方式時(shí)，應(yīng)充分考慮自身的預(yù)期收益能力，二者盡量互相匹配。同時(shí)，長(zhǎng)短期融資結(jié)構(gòu)的安排應(yīng)與企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)相協(xié)調(diào)。使得公司的債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)得以均衡，避免短期債務(wù)還款過(guò)于集中。

3.重視現(xiàn)金流量管理和提升投資決策能力

企業(yè)的借款，一般應(yīng)由現(xiàn)金償還，用當(dāng)期現(xiàn)金凈流量?jī)斶€短期債務(wù)，將來(lái)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量?jī)斶€長(zhǎng)期債務(wù)。公司在考慮投資項(xiàng)目的時(shí)候，要分析該項(xiàng)目創(chuàng)造的現(xiàn)金流量能否足以清償其產(chǎn)生的債務(wù)。而充足的現(xiàn)金流量應(yīng)主要來(lái)源于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，這就考驗(yàn)著治理層的投資決策能力，能否全面分析，從項(xiàng)目投資、運(yùn)營(yíng)、退出等環(huán)節(jié)通盤(pán)考慮，以及管理層對(duì)新項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理能力，都在影響著利潤(rùn)，進(jìn)而影響著企業(yè)現(xiàn)金流。

4.完善財(cái)務(wù)監(jiān)督預(yù)警系統(tǒng)并有效執(zhí)行

企業(yè)在進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張以及日常經(jīng)營(yíng)和管理的過(guò)程中，要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和監(jiān)督的體系，監(jiān)控整個(gè)企業(yè)的日常財(cái)務(wù)和內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)，比如可以采用F值分?jǐn)?shù)模型、Z-score模型、logistic模型監(jiān)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。同時(shí)預(yù)測(cè)企業(yè)投資回報(bào)率與融資成本的匹配度，如果ROA低于融資成本，企業(yè)應(yīng)該放棄通過(guò)債務(wù)這種高財(cái)務(wù)杠桿的方式進(jìn)行融資和擴(kuò)張，以防止進(jìn)一步加劇企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

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