賀連民

摘 要：在我國，各大上市公司在所有籌資方式中對股權(quán)融資表現(xiàn)出強烈的偏好，致使內(nèi)部籌資占比不多。這種偏好，在短期內(nèi)一定程度地推動了我國企業(yè)的發(fā)展與進步。但從企業(yè)長期發(fā)展來看，偏好股權(quán)融資帶來一些不可忽視的負面影響，需要有關(guān)部門引導(dǎo)解決。

關(guān)鍵詞：融資優(yōu)序理論;股權(quán)結(jié)構(gòu);資本市場

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)首先會考慮內(nèi)部融資，其次考慮債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。這其中考慮了逆向選擇的問題——當(dāng)公司以股權(quán)融資為主要籌資方式時，基于信息不對稱理論，投資者認為這時企業(yè)的股票價格被高估，這將會給投資者傳遞一種企業(yè)經(jīng)營的負面信號;同時，權(quán)益融資還需要企業(yè)支付各種各樣的籌資成本，因此理論界普遍認為企業(yè)融資時會采取內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資這樣的順序。這個理論已被發(fā)達國家資本市場的實證研究所證實。但是在中國資本市場，各大上市公司卻表現(xiàn)出對股權(quán)融資的強烈傾向，其具體表現(xiàn)為：上市前，各企業(yè)紛紛追求首次公開發(fā)行（IPO），等到上市后，關(guān)于融資方式，首先選擇配股或者增發(fā)股票方式籌集資金，若財務(wù)業(yè)績沒有達到要求，一些企業(yè)又致力于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，并將轉(zhuǎn)換條件設(shè)置得很寬松，盡其所能地鼓勵債券購買者行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將債權(quán)投資轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益投資。因此，在中國資本市場的實際情況為：優(yōu)先選擇權(quán)益融資，其次為債務(wù)融資，最后考慮留存收益，這種情況與理論恰恰相反。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)外部融資比例的平均值高達79.73%，其中股權(quán)籌資占到大半，為57.86%。

一、我國企業(yè)偏好股權(quán)融資的原因

1.企業(yè)內(nèi)部原因

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

根據(jù)我國目前上市公司的現(xiàn)狀，處于控股地位的一般為國有股，形成了國有股占主導(dǎo)地位的、“一股獨大”的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有公司或者國家控股的企業(yè)往往成為法人股股東，其他小股東處于被動地位，無法對企業(yè)起到真正的約束作用。雖然權(quán)益融資能使控制權(quán)得到稀釋，但是這對我國上市公司很難起到真正的作用，并且國有股東還可以借助股票增發(fā)而享受溢價收入。在這種情況下，流通股股東對經(jīng)營者的約束機制就難以落到實處。股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅對企業(yè)管理層的監(jiān)管效率產(chǎn)生影響，還是股權(quán)融資偏好形成的重要因素。在企業(yè)中，控股股東一般是國有股和法人股股東，而且他們的股票認購價格比流通股股東的買價要低得多，因此在增發(fā)股票時他們?nèi)绻x擇不認購不但不會遭受損失，還會獲得每股凈資產(chǎn)的溢價。但是流通股股東如果在再融資的時候放棄，則會因為除權(quán)而造成損失。因此，一股獨大的董事會與股東大會一般都會選擇股權(quán)再融資這種方式。換句話說，“同股不同權(quán)，同股不同價”讓企業(yè)選擇何種籌資的計劃可以完全根據(jù)內(nèi)部實際控制者的意愿執(zhí)行，這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。

（2）股權(quán)融資對資產(chǎn)的放大效應(yīng)

權(quán)益籌資能夠讓公司的資產(chǎn)快速遞增，即對資產(chǎn)具有放大功能。如果企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為百分之二十，哪怕公司的經(jīng)營利潤不進行分配，而是全部作為權(quán)益積累下來，那么這家企業(yè)最少要經(jīng)過五年才能使得凈資產(chǎn)增長率達到百分之百。但是通過權(quán)益籌資，目前按照規(guī)定企業(yè)籌集資本不可以大于凈資產(chǎn)的兩倍，企業(yè)通過權(quán)益籌資能飛速地讓其凈資產(chǎn)翻一番。另外，因為權(quán)益籌資增多的為公司的權(quán)益部分，這無疑會大大壓低公司的負債率，使得借貸的能力顯著增強，同時也有利于進一步加大企業(yè)的規(guī)模。

另外，如果企業(yè)采取權(quán)益籌資途徑，由于其發(fā)行價格的市盈率較高，原來的一些股東能夠直接受益。假設(shè)一個企業(yè)本來有二百億股的股份，每股凈資產(chǎn)是1元，每股收益0.2元?，F(xiàn)在進行發(fā)行新股或者配股，價格是每股三元，數(shù)量為五十億股，那么此后這個企業(yè)的股東便擁有1.4元的每股凈資產(chǎn)，即企業(yè)原有的股東每股凈資產(chǎn)增加了0.4元，僅僅是因為發(fā)行了新股。而正常情況下公司要盈利兩年才能使原有股東獲得這些收益。很多時候，大股東會選擇放棄配股，這種情況下，很明顯這些國有大股東是想要得到向廣大投資者配股或者增發(fā)股票而給他們帶來的凈資產(chǎn)增值收益。

（3）上市公司激勵與約束機制不足

首先，我國的《公司法》對企業(yè)的權(quán)益融資沒有進行硬性規(guī)定，這種“軟約束”沒有對企業(yè)高管造成壓力，即公司今年是否分紅以及分紅分多少皆由公司本年的業(yè)績所決定，而且企業(yè)的管理層也可以決定分紅的事宜。相比之下，一旦企業(yè)發(fā)行債券融資，一方面公司的管理層需要還本付息，壓力較大，另一方面還有可能使公司陷入一定的財務(wù)危機，嚴(yán)重的可能會進行破產(chǎn)清算。其次，我國的上市公司管理層持股比例較低，企業(yè)管理層的收入以非貨幣性收入為主，和企業(yè)的價值關(guān)聯(lián)性不大，但是卻和控制權(quán)的大小關(guān)聯(lián)度很高。換句話說，我國企業(yè)管理層的收益以控制權(quán)收益為主，在這種情況下，管理層追求自己利益的最大化，一定會最大程度地獲得企業(yè)的控制權(quán)?；谶@樣的考慮，管理層通常會選擇股權(quán)籌資，這樣企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險相對較低。

2.外部環(huán)境原因

（1）公司上市存在著一定的信號作用

我國有很多企業(yè)想要上市，但是由于我國的資本市場還沒有達到西方國家那樣完善的程度，讓這些企業(yè)都能上市幾乎不可能。因此證監(jiān)會決定讓各方面條件更好的公司優(yōu)先上市。所以一旦可以上市說明這家企業(yè)各方面表現(xiàn)都很好，這也是為什么很多企業(yè)爭先上市的原因。然而在西方發(fā)達國家，情況恰恰相反。這些國家有著較為成熟的資本市場，如果企業(yè)想通過發(fā)行股票獲得新股東，那么就會存在以下三個原因：有可能這個企業(yè)資金匱乏但由于種種原因無法進行發(fā)債融資;有可能企業(yè)的股價被高估了;也有可能投資者們不怎么看好這家企業(yè)的發(fā)展前景。如果公司在以上三種情況存在時發(fā)行股票，則股價毫無疑問都會下跌。因此西方發(fā)達國家的企業(yè)不會盲目上市交易。

（2）上市公司股權(quán)籌資監(jiān)管薄弱

相比起西方發(fā)達國家，我國資本市場還不夠成熟，監(jiān)管指標(biāo)沒有根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)籌資理論而設(shè)計。比如審查企業(yè)增發(fā)與配股的資格是以凈利潤這個指標(biāo)為準(zhǔn)。但是凈利潤指標(biāo)只考慮了發(fā)債籌資的成本及利息，卻沒有辦法考量權(quán)益籌資的成本，無法督促我國企業(yè)優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)。除此之外我國對增股和配股資格的審批主要依據(jù)的是企業(yè)過去的財務(wù)業(yè)績，而對企業(yè)配股資金的使用這方面存有空白。但如果企業(yè)發(fā)債進行籌資，那么監(jiān)管就相對嚴(yán)厲了許多，新項目的預(yù)期收益率為重要的考核項。我國資本市場對權(quán)益融資和債務(wù)融資存在著不統(tǒng)一的約束標(biāo)準(zhǔn)，一手軟一手硬，導(dǎo)致我國大多數(shù)企業(yè)都表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資傾向。

二、引導(dǎo)我國上市公司理性融資的建議

1.促進股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化

當(dāng)大股東提出的一些議案明顯是為了自身利益而損害中小股東的利益時，因為這些大股東在股份數(shù)上占有絕對優(yōu)勢，哪怕其他所有股東都持反對意見該方案也能得以執(zhí)行，因此要想轉(zhuǎn)變企業(yè)股權(quán)籌資的傾向，“一股獨大”的現(xiàn)象必須有所改善。解決這個問題的辦法有許多，如企業(yè)通過回購國家股和法人股的辦法可以直接減少大股東所占的股份數(shù)，以及目前正在進行的股權(quán)分置改革，可以較多采用非流通股如法人股和國家股向一些流通股股東送股票的辦法：通過這種方法，不僅會導(dǎo)致一些法人股或者國家股的大股東所占股份數(shù)的直接減少，而且流通股東等中小股東的所占股數(shù)會直接增加，“一股獨大”的問題會有所改善。

一個企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理是其治理效率的根源。企業(yè)應(yīng)該拓寬籌資渠道，鼓勵多元化投資，重視投資機構(gòu)的力量，增加其投資比重和份額，從而使得所有股東的合法利益都能得到保證和滿足。同時建立和健全相關(guān)的法律體系和條款，公司內(nèi)部的運營和業(yè)績管理應(yīng)該由債權(quán)人和股東共同監(jiān)督。

2.強化債券市場的融資作用

從融資優(yōu)序理論看，企業(yè)外部融資時首選債務(wù)融資。債券市場在我國資本市場中處于非常重要的地位，其在企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)變得合理化的過程中意義重大。債務(wù)融資和權(quán)益融資是證券市場得以健康發(fā)展的兩條腿，但是因為各種各樣的原因，我國債券市場發(fā)展十分滯后，尤其是公司債券市場。如果這種狀況仍然得不到改觀，我國資本市場將陷入一個惡性循環(huán)。所以保證我國資本市場這兩條腿的均衡發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。有時候上市公司選擇權(quán)益融資這種方式并不是想侵占新股東的合法利益，而是暫時沒有辦法尋求其他合適的籌資方式。因此首先國家要加強對我國債券市場的建設(shè)，使得債券市場在我國資本市場中的地位逐步得以改善，同時要放松對債券期限和利率等方面的一些約束，由審批制逐漸向注冊制慢慢過渡，政府不應(yīng)該過多地干預(yù)債券利率和其發(fā)行量的情況，而應(yīng)該主動地將債券評級機制引入市場，由市場自主地進行調(diào)節(jié)。其次，債券利率改革的腳步不能停，加強企業(yè)債券的利率和銀行利率的相關(guān)性，隨時追溯跨境資金的流動方向，有效避免金融產(chǎn)品導(dǎo)致的跨境資金流動的不確定性。第三，對銀行的指導(dǎo)不容忽視。對一定時期內(nèi)跨境貿(mào)易融資規(guī)模較大、貿(mào)易結(jié)售匯差額所占例高的銀行，可以采取約談等方法，及時、詳細地了解有關(guān)業(yè)務(wù)具體的運作模式和開展?fàn)顩r，說明和解釋構(gòu)造貿(mào)易融資套利所存在風(fēng)險。

3.完善法律法規(guī)，加強內(nèi)部監(jiān)管

（1）約束上市公司的紅利分配政策

由于我國《公司法》并未對上市公司如何分紅做出一些硬性規(guī)定，這在很大程度上導(dǎo)致了一些企業(yè)強烈的股權(quán)籌資傾向，許多企業(yè)選擇不分紅、較少地分紅或者分發(fā)股票股利，使得一些投資者的合法利益蒙受損失。因此，想要改善我國企業(yè)權(quán)益籌資的傾向，務(wù)必對企業(yè)的股利分配政策實施政策性約束，而且將其和籌資的資格等相關(guān)聯(lián)。比如，證券監(jiān)管部門可以要求企業(yè)高管將企業(yè)分紅的狀況作為其增發(fā)新股或者配股等權(quán)益籌資的其中一個硬性條件，在這種情況下企業(yè)應(yīng)該被鼓勵多多分紅，權(quán)益融資成本的增加會在一定程度上限制對其的選擇。我國應(yīng)該對《公司法》和其他法律法規(guī)條款進行修訂與健全，填補法律中的漏洞，讓企業(yè)無機可乘，避免再做出傷害投資者的舉動。

（2）加強內(nèi)部監(jiān)管

內(nèi)部代理成本的存在使得一些國企效率不高，管理層和企業(yè)的利益不一致，管理層希望自己利益達到最大化的目標(biāo)和股東所希望的公司價值達到最大化的目標(biāo)存在一定的沖突，所以有時候企業(yè)的管理者會有一些妨礙公司最大化實現(xiàn)的動作。這樣的情況可以通過一些激勵政策去改變，比如將公司經(jīng)營業(yè)績和高管薪酬相關(guān)聯(lián)等，除此之外，監(jiān)管必不可少，因為只有對企業(yè)的管理者以企業(yè)利潤和業(yè)績?yōu)榇鷥r去追求個人利益最大化的行為實施約束，公司才能向著健康的方向發(fā)展。

（3）建立健全公司治理制度

近年來我國也借鑒了不少西方國家在企業(yè)管理等方面的經(jīng)驗，但是這些發(fā)達國家的經(jīng)驗和制度大多僅限于形式主義，無法和公司的實際情況真正地融合和貫通，即照搬照抄是行不通的。因此，尋找和選擇一套適合本公司的公司治理制度變得尤為重要，這些體系、流程和規(guī)章制度都要根據(jù)具體的企業(yè)情況，在探索和摸索中建立起來。

（4）改進企業(yè)考評業(yè)績的指標(biāo)

我國企業(yè)之所以有著這么強烈的股權(quán)籌資偏好，一個重要因素是因為企業(yè)目前設(shè)置的考量業(yè)績的指標(biāo)不恰當(dāng)。比如，證監(jiān)會曾經(jīng)發(fā)布過《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》，約束企業(yè)上市和配股必須達到以下條件：公司的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年平均不能少于百分之十，各年度保持超過百分之六的凈資產(chǎn)收益率。相比之下，和籌資途徑具有關(guān)聯(lián)性的指標(biāo)EVA，也就是經(jīng)濟附加值要更好一些。EVA規(guī)定資本成本必須從營業(yè)利潤的基礎(chǔ)上扣除，比會計利潤更具有真實性，可以防止人為操縱情況的發(fā)生。因此在企業(yè)管理和監(jiān)督方面，EVA的引入應(yīng)該可以在一定程度上抑制企業(yè)高管對權(quán)益籌資的強烈傾向。

參考文獻：

[1]黃德忠，范海峰.我國企業(yè)股權(quán)融資偏好的原因分析.臺聲.新視角，2005.

[2]黎云鳳.試論我國上市公司股權(quán)融資偏好.特區(qū)經(jīng)濟，2006.

[3]上市公司資本融資方式的現(xiàn)狀及對策.http：//fanwen.chazid.