何桃花

(安徽經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際貿(mào)易系，安徽 合肥 230051)

當(dāng)前，國際經(jīng)濟(jì)金融形勢錯綜復(fù)雜，外部不確定性因素增多，人民幣匯率雙向浮動彈性提升。這對外貿(mào)企業(yè)、持有或運(yùn)用外幣的企業(yè)來說，會帶來外匯的交易風(fēng)險、會計風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，其最直接的體現(xiàn)就是匯兌損失。因此，企業(yè)需要通過合理的套期保值策略，盡可能地對沖掉匯率風(fēng)險。但在利用外匯衍生品進(jìn)行套期保值時，由于品種、期限的不匹配等客觀原因，導(dǎo)致基差風(fēng)險的不可消除；或由于主觀逐利的投機(jī)心理、企業(yè)單向考核機(jī)制、成本等原因而留出部分外匯風(fēng)險敞口頭寸，從而導(dǎo)致風(fēng)險的累積與疊加。這些風(fēng)險均來自于不完全套期保值策略的選擇。

一、套期保值與不完全套期保值

傳統(tǒng)的套期保值是指在外匯衍生品交易中建立一個與現(xiàn)匯交易方向相反、數(shù)量或金額相等的交易頭寸，將風(fēng)險完全對沖掉以實(shí)現(xiàn)保值的目標(biāo)。但在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)與金融市場中，由于衍生品品種的不匹配、期限的錯配等各種主客觀原因，外貿(mào)企業(yè)即便選擇了完全的套期保值策略進(jìn)行保值，也難免會留下難以規(guī)避的的凈風(fēng)險敞口頭寸，即不完全套期保值：過度對沖或?qū)_不足。鑒于此，現(xiàn)代意義上的套期保值策略是參考最優(yōu)的套期保值比率的次優(yōu)選擇。因此，選擇套期保值策略時，應(yīng)考慮到基點(diǎn)風(fēng)險。Robert E.Whaley將基點(diǎn)風(fēng)險分解為：

基點(diǎn)風(fēng)險=時間基點(diǎn)風(fēng)險+級數(shù)基點(diǎn)風(fēng)險

其中，時間基點(diǎn)風(fēng)險是指外匯衍生品價格和現(xiàn)匯資產(chǎn)價格差額的不確定性。級數(shù)基點(diǎn)風(fēng)險是指金融市場上不存在與現(xiàn)匯資產(chǎn)完全匹配的衍生品資產(chǎn)，而選擇的替代衍生品價格變動與現(xiàn)匯資產(chǎn)價格變動出現(xiàn)不完全相關(guān)的風(fēng)險。

為了達(dá)到最大限度的降低風(fēng)險，就需要在外匯匯率風(fēng)險最小化基礎(chǔ)上，選擇套期保值的策略。下文以外匯期貨為例，對套期保值的最優(yōu)比率進(jìn)行簡單地推導(dǎo)與分析。

假定t時刻現(xiàn)匯匯率為St，外匯期貨的匯率為Ft，買入期貨合約為NF單位，其在t時刻的持匯的凈成本為：

Ct=St+NF(Ft-F)

當(dāng)NF=0時，不套保，匯率隨行就市。先計算持有外匯期貨的成本的方差：

Var(Ct)=Var(St+NFFt)=Var(St)+NF2Var(Ft)+2NFCov(St，F(xiàn)t)

上式中，Var(St)、Var(Ft)分別是外匯資產(chǎn)價格與外匯期貨價格的方差，Cov(St，F(xiàn)t)是外匯資產(chǎn)價格和外匯期貨價格的協(xié)方差。要使外匯期貨的合約數(shù)量最小化，則需令Var(Ct)對NF的導(dǎo)數(shù)為0。

由此可得風(fēng)險最小化的套期保值比率為：

其中，σSt、σFt分別為外匯現(xiàn)貨與期貨價格的標(biāo)準(zhǔn)差，ρ(St，F(xiàn)t)為兩種資產(chǎn)價格的相關(guān)系數(shù)。NF值為負(fù)時，意味著現(xiàn)貨資產(chǎn)與外匯期貨資產(chǎn)的操作頭寸相反。當(dāng)ρ=1時，即現(xiàn)貨和期貨的價格變動完全正相關(guān)，套期保值是完全的，賣出一份空頭合約套期保值即可。若ρ=-1，兩種資產(chǎn)的價格變動完全負(fù)相關(guān)，套期保值也是完全的，買入一份多頭合約套期保值即可。除此之外，均為不完全套期保值，特別是當(dāng)ρ=0時，現(xiàn)匯與期匯的價格線性無關(guān)，相互獨(dú)立，利用期貨進(jìn)行套期保值毫無效果。

二、套期保值雙重目標(biāo)的困境

利用外匯衍生品進(jìn)行套期保值時，大企業(yè)的穩(wěn)健保守與小企業(yè)的激進(jìn)多變形成了鮮明的對比。大企業(yè)深知匯率風(fēng)險的巨大影響，在套保時有比較合理的企業(yè)考核制度和風(fēng)險文化制度作為保障，因此，以保值作為其唯一目標(biāo)，套期保值策略具有穩(wěn)定性和持續(xù)性；而小企業(yè)的套期保值策略由于目標(biāo)的多元化和分散化，易受匯率波動、盈利要求等因素影響，具有易變性，總體上外匯套期保值的效果相對較差。如處理不好“保值”“增值”目標(biāo)之間的關(guān)系，就會影響整個套期保值策略的決策與執(zhí)行。

因此，企業(yè)可利用Var等方法對外匯風(fēng)險敞口進(jìn)行測度，測算自己能承擔(dān)的最大風(fēng)險損失值和最優(yōu)的套期保值比率，制定出符合其經(jīng)營目標(biāo)和整體業(yè)務(wù)布局的合理目標(biāo)匯率。以保值作為唯一目標(biāo)，靈活選擇遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)或期權(quán)組合等衍生品進(jìn)行動態(tài)對沖。

三、不完全套期保值的動因、問題

(一)理念與企業(yè)風(fēng)險管理制度的障礙

從理念上，一部分企業(yè)依然借套期保值之名，行投機(jī)套利之實(shí)，將外匯衍生品作為賺快錢的工具；而另一部分企業(yè)則本能地抗拒外匯衍生品，在管理外匯風(fēng)險時一直在“裸奔”。

從風(fēng)險管理制度上來看，由于外匯風(fēng)險管理體系風(fēng)險缺陷：財務(wù)決策的易變性、交易權(quán)限的模糊與授權(quán)的不充分、套期保值目標(biāo)的多元化、單向的考核機(jī)制等。因此，在企業(yè)高層逐利的偏好下，外貿(mào)企業(yè)的套期保值策略易受市場匯率波動的影響。企業(yè)會根據(jù)對市場匯率的預(yù)期改變套期保值比率，以使獲利最大化。如：當(dāng)出現(xiàn)階段性浮虧時，企業(yè)會提早退出原有的外匯套保合約，使外匯敞口頭寸進(jìn)一步擴(kuò)大；當(dāng)出現(xiàn)階段性浮盈時，會增加外匯套保合約頭寸的持有。外匯套保頭寸規(guī)模期限與企業(yè)實(shí)際外匯風(fēng)險敞口對沖需求不匹配，暗藏巨大的套保虧損隱患。

(二)缺乏監(jiān)管與約束

1.內(nèi)部監(jiān)管形同虛設(shè)。2009年，在進(jìn)行套期保值的過程中，中信泰富過度對沖與中國國航套期保值策略的選擇失當(dāng)，使其分別造成18.1億美元與近40億元人民幣的損失。這兩家公司的巨額虧損均由投機(jī)而非套期保值所造成，其源于公司內(nèi)控機(jī)制的缺乏：中信泰富巨額期權(quán)交易僅由財務(wù)總監(jiān)一人決定，而國航未對所采用的衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險評估與壓力測試。另外，企業(yè)對衍生品的風(fēng)險缺乏足夠的認(rèn)知，對承擔(dān)風(fēng)險的能力認(rèn)識不足也加劇了風(fēng)險。

2.外部監(jiān)管的相對滯后。由于衍生品交易風(fēng)險巨大且以場外交易為主，內(nèi)外部監(jiān)管主體急需加強(qiáng)對衍生品交易的監(jiān)管與規(guī)范。而相關(guān)法律的出臺與完善相對滯后，出現(xiàn)了對衍生品交易監(jiān)管的一些空白。

(三)競爭的壓力

首先，企業(yè)在套保時，為了盡可能地降低成本，提高盈利，企業(yè)會主動進(jìn)行不完全套期保值。其次，是銷售部門施加的壓力。當(dāng)外匯套保策略讓其出口產(chǎn)品定價略高于競爭對手時，銷售部門會要求對套保策略進(jìn)行調(diào)整以降低出口價格，增強(qiáng)競爭力。最后，由于團(tuán)隊的業(yè)績評價與套保考核相掛鉤，因此，投機(jī)獲利便成為部分成員的目標(biāo)，主動增持外匯風(fēng)險敞口頭寸。

(四)外匯衍生品供需錯配

由于我國金融衍生品市場發(fā)展時間較短，外匯風(fēng)險管理產(chǎn)品供給不足，既存在境內(nèi)、外的區(qū)別，又存在場內(nèi)、外的差異?？晒┢髽I(yè)選擇的套保策略往往無法匹配其現(xiàn)匯的風(fēng)險，從而產(chǎn)生新的風(fēng)險敞口。因此，有部分企業(yè)轉(zhuǎn)而去海外尋求合適的套期保值產(chǎn)品或組合，甚至在監(jiān)管部門沒有授權(quán)的情況下，違規(guī)進(jìn)行境外衍生品交易，蘊(yùn)含了極大的風(fēng)險。

四、消除不完全套期保值的對策

(一)消除不完全套期保值動因的措施

1.完善風(fēng)險管理制度。首先，在充分監(jiān)督的情況下，決策層應(yīng)給予套保團(tuán)隊充分的自主權(quán)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)部門、財務(wù)部門等各部門的聯(lián)動，實(shí)現(xiàn)全面風(fēng)險管理。其次，建立并健全風(fēng)險管理制度，將外匯風(fēng)險管理措施作為企業(yè)的常規(guī)工作嵌入到所有涉外業(yè)務(wù)中，使其制度化與常態(tài)化。最后，建立具備專業(yè)能力的套保團(tuán)隊，團(tuán)隊?wèi)?yīng)具備專業(yè)風(fēng)險評估能力，熟悉各類套期保值工具，并能選擇出最優(yōu)的套期保值策略。

2.完善績效考核機(jī)制。外匯套期保值的唯一目標(biāo)應(yīng)是保值，企業(yè)應(yīng)將精力聚焦于主營業(yè)務(wù)，將外匯衍生品看作是規(guī)避匯率風(fēng)險的有效手段。首先，進(jìn)行綜合考核。在對衍生品業(yè)務(wù)業(yè)績考核時，不能進(jìn)行單向考核，這有失公允。應(yīng)科學(xué)評價套期保值業(yè)務(wù)對整個企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的貢獻(xiàn)度。其次，進(jìn)行長期動態(tài)考核。套期保值是一個長期動態(tài)的過程，有些套保策略在短期來看可能會出現(xiàn)浮虧，但不能因此就提前退出或貿(mào)然進(jìn)行策略的調(diào)整。否則，就形成實(shí)質(zhì)上的不完全套期保值而使外匯暴露頭寸擴(kuò)大。最后，對套期保值效果的正確評價。對套期保值效果評價時，應(yīng)重點(diǎn)評價其“保值”而不是“增值”效果，從而激勵企業(yè)的套保積極性。

3.豐富外匯衍生品，并提高其流動性。當(dāng)前，我國外匯衍生品包括外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期與期權(quán)，外匯期貨也正在積極籌備中。當(dāng)前的衍生品相對豐富，但其發(fā)展仍相對滯后，如外貿(mào)企業(yè)在拓展“一帶一路”沿線國家業(yè)務(wù)時，會面臨小幣種外匯衍生品的缺乏，使其找不到合適的對沖工具。

(二)消除不完全套期的策略選擇

我國現(xiàn)有的外匯衍生品包括掉期、遠(yuǎn)期及期權(quán)，其在我國企業(yè)中使用的比率分別為92.28%、3.01%、4.71%。其中，外匯遠(yuǎn)期簡單易操作，但存在信用風(fēng)險與缺乏流動性。外匯期權(quán)種類繁多，能滿足各種避險及投資的需求，但需支付一定的期權(quán)費(fèi)，成本較高，甚至于有些表面看起來成本很低的期權(quán)組合，實(shí)則屬于“對賭協(xié)議”，一旦被觸發(fā)執(zhí)行，會帶來巨額損失，需謹(jǐn)慎選擇。

進(jìn)行具體的套期保值操作時，可供選擇的交易策略很多，如：傳統(tǒng)保守的靜態(tài)對沖；靈活的動態(tài)對沖(滾動對沖等)。下文從出口企業(yè)與進(jìn)口企業(yè)入手分析套保策略選擇的區(qū)別。

1.出口企業(yè)。出口企業(yè)需要防范外匯貶值的風(fēng)險，可以采用的衍生品有：遠(yuǎn)期外匯協(xié)議、掉期、外匯期權(quán)以及期權(quán)組合。套保時，可選擇單向和雙向兩種策略。應(yīng)避免外匯衍生品使用的單一化，盡量選擇衍生品的組合，將風(fēng)險鎖定在一定的區(qū)間，既能節(jié)約套保的成本，又能實(shí)現(xiàn)保值的目標(biāo)。

單向套期保值是指只規(guī)避風(fēng)險的不利影響，而保留收益的可能性，如：外匯期權(quán)及其組合。雙向套期保值則是指最大限度地對沖掉所有風(fēng)險，即完全對沖，將可能的損失與收益全部對沖掉，是一種穩(wěn)健保守的策略，具體套保策略如下：

(1)外匯套保的單一策略選擇。第一，遠(yuǎn)期外匯協(xié)議。遠(yuǎn)期外匯協(xié)議結(jié)構(gòu)簡單，操作便捷，是我國企業(yè)最先使用的外匯套期保值工具。出口企業(yè)通過簽訂遠(yuǎn)期協(xié)議提前鎖定成本，不受市場匯率波動影響，將未來的可能損失與收益全部規(guī)避掉。但在匯率彈性增強(qiáng)的情況下，需對市場做出預(yù)判，選擇恰當(dāng)?shù)膮R率進(jìn)行套期保值。第二，買入看跌期權(quán)。出口企業(yè)支付一定的期權(quán)費(fèi)C，以協(xié)議匯率Xe作為匯率的下限進(jìn)行結(jié)匯，直接有效地對沖美元貶值的風(fēng)險，同時能夠獲得美元升值帶來的可能收益(見下圖)。第三，外匯掉期交易。它是指兩筆金額相同、方向相反，交割日與匯率不同的交易同時進(jìn)行的外匯交易。這項(xiàng)交易一則可以解決資金的期限錯配，鎖定成本；二則可以在不增加成本的情況下，與其他外匯衍生品進(jìn)行組合。

(2)外匯套保的組合策略選擇。由于期權(quán)具有很強(qiáng)的靈活性，因此，在降低成本和規(guī)避風(fēng)險時會成為企業(yè)進(jìn)行組合的首選。出口企業(yè)會選擇買入看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合：即通過買入低價的外匯看跌期權(quán)，賣出高價的外匯看漲期權(quán)。通過一買一賣，期權(quán)費(fèi)相互抵消，節(jié)約成本。但市場匯率波動劇烈時，風(fēng)險會擴(kuò)大。也可通過買入看跌價差期權(quán)組合，在降低成本的同時，鎖定結(jié)匯的最低匯率。其他的期權(quán)組合如下表：

期權(quán)組合組成成本與損益特點(diǎn)看漲價差買入看漲期權(quán)(執(zhí)行價格較低),賣出看漲期權(quán)(執(zhí)行價格較高)成本:▼損益:損失和收益有限看跌價差買入看跌期權(quán)(執(zhí)行價格較高),賣出看跌期權(quán)(執(zhí)行價格較低)成本:▼損益:損失和收益有限看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)買入看漲期權(quán)(執(zhí)行價格較高),賣出看跌期權(quán)(執(zhí)行價格較低)成本:▼損益:損失和收益無限看跌風(fēng)險逆轉(zhuǎn)買入看跌期權(quán)(執(zhí)行價格較低),賣出看漲期權(quán)(執(zhí)行價格較高)成本:▼損益:損失和收益元限跨式期權(quán)同時買入執(zhí)行價格相同的看漲和看跌期權(quán)成本:▲損益:損失有限,收益無限蝶式期權(quán)買入兩份看漲期權(quán)(執(zhí)行價格分別為X-a和X+a),賣出兩份看漲期權(quán)(執(zhí)行價格為X)成本:▼損益:損失和收益有限

2.進(jìn)口企業(yè)。進(jìn)口企業(yè)為了規(guī)避外匯升值的風(fēng)險，可通過外匯遠(yuǎn)期、買入看漲期權(quán)以及看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合等方式對沖風(fēng)險。

(1)外匯遠(yuǎn)期協(xié)議：外貿(mào)企業(yè)可在期初一次性或多次滾動的簽訂遠(yuǎn)期外匯協(xié)議進(jìn)行鎖匯，規(guī)避風(fēng)險。

(2)買入看漲期權(quán)：企業(yè)支付一筆期權(quán)費(fèi)C，買入?yún)f(xié)議價格為Xe的看漲期權(quán)，獲得在市場匯率上漲時以協(xié)議中低價買入一定外匯的權(quán)利。同時也可獲得價格下跌帶來的可能收益。

(3)買入看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)組合：該組合需要對匯率波動有基本的判斷，并需要支付一定的期權(quán)費(fèi)。

綜上所述，由于我國外匯衍生品市場發(fā)展尚不成熟，衍生品品種不夠豐富和缺乏流動性，以及部分外貿(mào)企業(yè)投機(jī)逐利的心態(tài)，導(dǎo)致套期保值實(shí)踐中不存在完美的套期保值策略。外貿(mào)企業(yè)只能審時度勢，在對風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確識別與測度的基礎(chǔ)上，選取最適合的單一或衍生品的組合以盡可能地將風(fēng)險降到最低。