王晴晴 中國(guó)海洋大學(xué)

一、引言

2019年我國(guó)廣義貨幣余額增速達(dá)8.2%，較往年增速仍有上升，央行實(shí)施三次降準(zhǔn)，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以期調(diào)控市場(chǎng)利率，改善融資環(huán)境。與此同時(shí)，我國(guó)信用債市場(chǎng)信用利差呈現(xiàn)走低又繼而上升的趨勢(shì)，企業(yè)實(shí)際利率下降未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，流動(dòng)性分層問(wèn)題仍然存在。貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展效果有限，主要是因?yàn)楦噘Y金仍在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，政策傳導(dǎo)機(jī)制未疏通，支持資金配置效率低。債券市場(chǎng)既是貨幣政策操作的重要平臺(tái)，市場(chǎng)參與者眾多，貨幣政策信息可以及時(shí)傳達(dá)至各市場(chǎng)參與者，發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)可以有效協(xié)同貨幣政策配置資金，通過(guò)影響不同期限的利率進(jìn)而引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短期及長(zhǎng)期的發(fā)展走勢(shì)。在此背景下，基于利率期限結(jié)構(gòu)探討貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)中企業(yè)債信用利差傳導(dǎo)機(jī)制有著重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

綜合文獻(xiàn)研究可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)路徑的研究為探究貨幣政策如何傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)提供了理論基礎(chǔ)，利用多種角度分析債券市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中重要性的文獻(xiàn)也逐漸豐富[1]，為后續(xù)研究奠定了良好的基礎(chǔ)。但是也存在下述不足：目前文獻(xiàn)多集中探究貨幣政策對(duì)企業(yè)債信用利差的影響，缺少對(duì)貨幣政策對(duì)企業(yè)債信用利差傳導(dǎo)中間機(jī)制過(guò)程的詳細(xì)分解；現(xiàn)有研究在貨幣政策對(duì)企業(yè)債信用利差影響效應(yīng)方面尚存在分歧[2]，表明貨幣政策對(duì)信用利差的傳導(dǎo)效應(yīng)不是穩(wěn)定不變的[3]。鑒于此，本文基于貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道厘清了貨幣政策對(duì)企業(yè)債信用利差的傳導(dǎo)路徑及傳導(dǎo)效應(yīng)，明晰傳導(dǎo)過(guò)程中的阻滯因素，同時(shí)通過(guò)構(gòu)建時(shí)變模型，充分考慮貨幣政策對(duì)企業(yè)債信用利差傳導(dǎo)效應(yīng)的時(shí)變特征。

二、貨幣政策對(duì)國(guó)債利率傳導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn)

本章選擇廣義貨幣供應(yīng)量M2作為數(shù)量型貨幣政策代理變量，上海銀行間同業(yè)7天拆放利率作為價(jià)格型貨幣政策代理變量。構(gòu)建VAR模型，通關(guān)觀察其脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析傳導(dǎo)效應(yīng)。模型估計(jì)結(jié)果如下：

綜合圖1和圖2結(jié)果，就貨幣政策工具對(duì)短期國(guó)債收益率和中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的沖擊效果可以看出，短期國(guó)債收益率對(duì)短期利率的沖擊響應(yīng)程度更大，貨幣政策在向中長(zhǎng)期國(guó)債利率傳導(dǎo)不暢，傳導(dǎo)效果受阻，長(zhǎng)短期之間的期限利差隨貨幣政策變化而產(chǎn)生變動(dòng)。當(dāng)央行采用擴(kuò)張性貨幣政策且保證未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)保證市場(chǎng)充足流動(dòng)性，短期利率下降，按照投資者理性心理預(yù)期變化，當(dāng)央行利用貨幣政策工具補(bǔ)充流動(dòng)性時(shí)，投資者可以合理預(yù)期這一政策具有長(zhǎng)期的持續(xù)性，即會(huì)考慮到未來(lái)通貨膨脹率會(huì)上升，投資者會(huì)加大對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資以獲得利息收入，從而使得長(zhǎng)期利率下行壓力降低，利差縮小。反之，央行若采取緊縮性貨幣政策，短期利率上行，根據(jù)投資者理性預(yù)期，這一緊縮性將會(huì)長(zhǎng)期存在，因此持有長(zhǎng)期資產(chǎn)的占用成本將會(huì)擴(kuò)大，對(duì)長(zhǎng)期債券的需求會(huì)減少，此時(shí)期限利差擴(kuò)大。

圖1 數(shù)量型貨幣政策脈沖響應(yīng)

圖2 價(jià)格型貨幣政策脈沖響應(yīng)

基于脈沖響應(yīng)分析，探究不同類型貨幣政策對(duì)于國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響?？傮w來(lái)看，數(shù)量型貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率造成的沖擊效果較價(jià)格型貨幣政策而言較弱，同時(shí)調(diào)控效果的方向性上也表現(xiàn)出明顯差異。

三、基于時(shí)變特征的國(guó)債對(duì)企業(yè)債信用利差傳導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn)

由上節(jié)的研究可知，貨幣政策在由貨幣市場(chǎng)向債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的過(guò)程中，對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的傳導(dǎo)不夠通暢。而中長(zhǎng)期債券數(shù)量占據(jù)了債券市場(chǎng)中發(fā)行債券規(guī)模的大部分，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響體量也會(huì)更大，基于此本章對(duì)國(guó)債收益率與企業(yè)債信用利差相關(guān)構(gòu)建TVP-SV-VAR模型，探析國(guó)債收益率對(duì)企業(yè)債信用利差的傳導(dǎo)效應(yīng)，并觀察其隨著時(shí)間變化呈現(xiàn)出的不同特征，以判斷國(guó)債市場(chǎng)所包含的貨幣政策信息向社會(huì)投融資成本傳遞的效率。選取AAA級(jí)企業(yè)債信用利差為研究對(duì)象。

TVP-SV-VAR模型得到的參數(shù)估計(jì)值是一個(gè)時(shí)間序列，隨著時(shí)間的推移而改變，因此模型在任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)都能夠計(jì)算出一組脈沖響應(yīng)函數(shù)。這組脈沖響應(yīng)函數(shù)包括了等間隔、時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)[4]。從圖3可以看出，樣本期間內(nèi)國(guó)債收益率變動(dòng)的傳導(dǎo)效果在后金融危機(jī)時(shí)期比較明顯，企業(yè)債利差表現(xiàn)出正向響應(yīng)效果，尤其是2012-2014年之間脈沖響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)出一段高峰特征，說(shuō)明國(guó)債和企業(yè)債市場(chǎng)之間存在較為積極的引導(dǎo)渠道。此后，企業(yè)債利差對(duì)國(guó)債收益率波動(dòng)的響應(yīng)效果呈現(xiàn)較長(zhǎng)期間的背離現(xiàn)象，并在2016年左右出現(xiàn)階段性的負(fù)響應(yīng)效果。隨后一年左右經(jīng)歷較大的正向變化，但隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓日益顯著，國(guó)債收益率波動(dòng)對(duì)企業(yè)債利差的沖擊再次出現(xiàn)較大程度的負(fù)向特征。總體來(lái)看，中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)中，國(guó)債對(duì)高投資級(jí)企業(yè)債利差的沖擊效果表現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)性，且負(fù)向影響效果日益顯著。從滯后期的影響來(lái)看，國(guó)債收益率波動(dòng)向企業(yè)債利差的短期傳導(dǎo)效果比較明顯，但這種影響僅能維持約4個(gè)滯后期，之后便在0值附近徘徊，意味著如果貨幣政策借助國(guó)債利率的引導(dǎo)渠道來(lái)調(diào)控中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)中的高投資級(jí)企業(yè)債利差變化，僅能保持4個(gè)滯后期的有效性，這對(duì)政策推出的時(shí)點(diǎn)和力度提出了更高要求。

圖3 國(guó)債收益率對(duì)AAA級(jí)企業(yè)債信用利差傳導(dǎo)效應(yīng)

圖4 等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖4還展示了等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果，可以更進(jìn)一步觀察在樣本期間內(nèi)國(guó)債收益率對(duì)企業(yè)債利差的沖擊走勢(shì)。具體而言，在2009-2015年之間，4個(gè)滯后期上脈沖響應(yīng)效果更佳明顯，而隨著滯后期增大，國(guó)債收益率波動(dòng)產(chǎn)生的沖擊效果趨于平穩(wěn)。2015年我國(guó)股市經(jīng)歷階段性的暴跌后，國(guó)家專項(xiàng)債發(fā)行量大幅增長(zhǎng)，以基建類和房地產(chǎn)為主導(dǎo)的債券主體等級(jí)中心下移，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯露，同時(shí)發(fā)行政策還是總體寬松為主要基調(diào)，這也促使了國(guó)債收益率對(duì)企業(yè)債利差的沖擊效果在不同滯后期間內(nèi)呈現(xiàn)出一致性。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)在較長(zhǎng)一段期間內(nèi)處于較為寬松的貨幣政策指導(dǎo)時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在尋求高增長(zhǎng)的過(guò)程中催生了大量融資需求，也提高了市場(chǎng)主體的整體負(fù)債率水平。隨著國(guó)債收益率出現(xiàn)波動(dòng)，企業(yè)債利差也會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大以反映市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期水平。然而近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)張，企業(yè)融資成本提高，加重了整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行負(fù)擔(dān)，也導(dǎo)致違約事件頻發(fā)，企業(yè)債面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大。并且隨著民間借貸和互聯(lián)網(wǎng)融資渠道的發(fā)展，國(guó)債收益率持續(xù)走低，而企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，最終出現(xiàn)脈沖響應(yīng)效果減弱，甚至出現(xiàn)相互背離的特征，這也意味著在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，貨幣政策借助利率結(jié)構(gòu)引導(dǎo)企業(yè)債利差的效果出現(xiàn)變化，需要謹(jǐn)慎考慮這種背離特征的影響。

四、結(jié)論與展望

基于前文的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，本文主要得出的結(jié)論如下：首先通過(guò)VAR模型，將兩種貨幣政策都納入考慮范圍，考察貨幣政策向國(guó)債市場(chǎng)收益率及期限利差傳遞的效果，實(shí)證結(jié)果表明無(wú)論是價(jià)格型貨幣政策還是貨幣型貨幣政策，都能夠?qū)⒇泿耪咝畔鬟f到國(guó)債收益率中，但是傳導(dǎo)效果有差別，價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)明顯更為有效。緊接著，基于以往學(xué)者們研究的基礎(chǔ)，構(gòu)建了TVP-SVVAR模型來(lái)分析貨幣政策在第二階段傳導(dǎo)的效應(yīng)。隨著時(shí)間變化，國(guó)債收益率對(duì)企業(yè)債信用利差的沖擊作用呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢(shì)，結(jié)合現(xiàn)實(shí)背景可以發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化有利于改善貨幣政策傳導(dǎo)效率，我國(guó)應(yīng)該堅(jiān)定不移地推動(dòng)利率體系的變革。隨著我國(guó)利率改革的推進(jìn)，央行推行的政策利率將更為明晰，在此后的研究中可以根據(jù)實(shí)際發(fā)展納入更多的政策利率變量。同時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)目前正處在不斷的發(fā)展完善過(guò)程之中，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、有效降低融資成本，作為直接融資方式的其他信用類債券也將擁有極大的發(fā)展空間，因此未來(lái)研究也可以將其他種類的信用債納入分析框架。