關鍵詞 證券違法 證券犯罪 內(nèi)幕信息

作者簡介：殷浩然，南京理工大學紫金學院，人文與社會科學學院。

中圖分類號：D924.3 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.06.032

我國《刑法》第180條規(guī)定了內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪，是典型的行政犯罪。由此，內(nèi)幕交易罪中的內(nèi)幕信息須借助證券、期貨等相關國家法律政策法規(guī)的規(guī)定，才能最終確定該罪的構成要件要素。我國有關內(nèi)幕信息的規(guī)定，主要包括《證券法》《期貨交易管理條例》等行政法律法規(guī)。《證券法》第67條和第75 條是界定內(nèi)幕信息的基礎規(guī)定。雖然有這兩條法律形式規(guī)定，理論中對于內(nèi)幕信息的界定仍然有爭議。本文對內(nèi)幕信息特征做出一定梳理，希望在某些程度上為理論分析做出一定貢獻。

目前理論對內(nèi)幕信息特征主要有二分法、三分法、四分法幾類。四分法觀點認為，“對股價具有重大影響”（即重大性）、“非公開性”“相關性”“確定性”四個特征。二分法認為內(nèi)幕信息的特征可以歸為“對股價具有重大影響”和“未公開”兩個標準。在兩分法中，“相關性”“確定性”標準可以被“具有重大影響”所吸納并且構成“具有重大影響”的主要判斷標準。三分法標準認為內(nèi)幕信息有三個特征：相關性、重大性和非公開性，認為“確定性”作為內(nèi)幕信息的第四大基本特征，在我國目前法律上的并沒有體現(xiàn)。 綜合看來，二分法、三分法、四分法的特征主要是對特征的整合問題或者是對概念的理解問題，并不存在實質爭議。

一、內(nèi)幕信息的非公開性特征梳理

根據(jù)我國《刑法》第180條的規(guī)定，內(nèi)幕信息知情人員和非法獲取內(nèi)幕信息的人員認為只有在內(nèi)幕信息社會公開前，實施提供相應的證券期貨交易管理活動我們認定為內(nèi)幕交易罪。一旦內(nèi)幕信息經(jīng)過合法的程序完成披露，則上述行為人實施的證券期貨交易相關活動便成為法律容許的行為。因此，內(nèi)幕交易信息進行公開與否，是認定某信息是否能夠符合內(nèi)幕信息未公開性特征的判斷提供依據(jù)。如何判斷內(nèi)幕信息是否公開披露，有學者將公開分為實質公開性標準和形式公開性標準。形式公開性標準是指在規(guī)定的媒體上公開。實質公開性標準是指市場能夠完全消化信息，具體體現(xiàn)為立法規(guī)定了一定的內(nèi)幕消息消化期。“形式公開性標準”存在一定的風險。由于內(nèi)幕信息相關人員在獲取信息以及掌握理解的條件上總是領先于市場上普通投資者的。同時，內(nèi)幕信息從產(chǎn)生到被投資者獲知，常常擁有時間差，在此期間，知情人可能利用多種方法為后期交易進行準備，這樣內(nèi)幕交易行為可能存在規(guī)避法律的不確定性。“實質公開性標準”也存在一定風險。市場實際消化信息不僅存在學者們認同的難以證明、難以確定等問題，而且消化市場信息是證券市場上投資者的核心競爭力之一，如果信息不能成為投資者的競爭力，則證券市場就可能成為單純以資本為話語權的市場，這樣的市場同樣是不公平的。

信息是證券市場交易的重要因素。內(nèi)幕信息的本質是內(nèi)幕信息知悉人壟斷了信息獲取的優(yōu)先渠道，并以此牟利。對于一些信息公開渠道雖未列入信息公開形式要求，但已經(jīng)能為公眾平等進入。至于信息披露的形式要求，可能仍應當堅持以匯總的、系統(tǒng)性的信息公開方式以節(jié)約監(jiān)管成本，但對于已經(jīng)通過正當公開、全國性且有一定用戶體量的平臺披露的影響投資者對股價預期的信息不應當認為內(nèi)幕信息。

二、內(nèi)幕信息的相關性特征梳理

對于“相關性”存在幾種不同角度的見解：

一是重大內(nèi)幕信息影響的是公司證券的市場價格，重點是涉內(nèi)幕信息的上市公司本身。

二是重大內(nèi)幕信息以那些使得公司內(nèi)部產(chǎn)生變化或營運情形異常，投資人難以得知又對其投資決定有重要影響之消息為限。

三是認為證券市場和期貨市場中內(nèi)幕信息相關性有所區(qū)別，證券交易內(nèi)幕信息主要來源于上市公司內(nèi)部的經(jīng)營、財務信息，期貨內(nèi)幕信息主要來源于有關部門的監(jiān)管信息。

實際上，市場、政策、公司經(jīng)營都是與投資人對股票價格產(chǎn)生預期有關的信息，故依循“信息平等理論”應當保證投資者能夠正當、平等的有獲取信息的可能，因此對于可能被壟斷的信息應當認為是內(nèi)幕信息加以規(guī)范，即內(nèi)幕信息中的“內(nèi)幕”可能未必指涉公司內(nèi)部，而是指獲取渠道可能被壟斷的信息。而本身反映在市場中的對股價預期造成影響的市場信號不具有壟斷性，因而可以被認為是非內(nèi)幕信息。試舉歐盟的《禁止市場濫用指令》對于相關性判定的規(guī)定：內(nèi)幕信息應該與金融商品的發(fā)行人，或與金融商品直接或間接相關。但是，對于具體認定時，該信息到底是金融商品發(fā)行人有關，還是與金融商品有關，則沒有更細的界定標準，需要結合實際予以判定。在具體機理上，證券系由證券公司發(fā)行的，因此證券天然與金融發(fā)行人、金融產(chǎn)品都有一定關系。發(fā)行人會導致市場價格發(fā)生變化，發(fā)行產(chǎn)品也導致價格變化。在大背景上，市場上可能引起證券價格變化的信息也往往與其發(fā)行公司密不可分，如發(fā)行人的財務情況、發(fā)行公司的經(jīng)營狀況、董事會或監(jiān)事會人事的變動、注冊資本的變化等;與二者間接相關的信息有：政府對特定行業(yè)的政策變化、證券監(jiān)管機構發(fā)布可能影響證券價格的規(guī)定或決定等。

三、內(nèi)幕信息的重大性特征梳理

內(nèi)幕信息的重大性主要是指其能夠帶來價格的重大變化。簡言之，信息公開后對證券、期貨交易市場中的證券期貨交易價格的影響程度。我國現(xiàn)行認定方法即通過法律、行政法規(guī)明的列舉性條款，較為詳細地規(guī)定了哪些信息對證券期貨交易價格有重大影響。不過，這種方法存在缺點，比如某一信息不明確屬于列舉規(guī)定時還需進一步判斷。如何判斷，法律并沒有規(guī)定，須從理論上建立明確的重大性認定和判斷標準以拾遺補闕、防患于未然。實踐中，主要把是否有“價格敏感性”作為認定內(nèi)幕信息重大性的標準之一。

“價格敏感性”包括客觀價格敏感性與主觀價格敏感性兩類觀點。“客觀價格敏感性標準”要求其實際引起了相關證券的價格的波動?！爸饔^價格敏感性”是指發(fā)布的相關信息被認為可能引起證券價格波動。這兩個標準孰優(yōu)孰劣，暫無法分出。比如，“客觀價格敏感性標準”需要等到信息引起了股價波動之后才能對利用該信息進行交易的內(nèi)幕交易行為進行規(guī)制，或者相關主體在交易行為結束后，損害結果尚未顯現(xiàn)之前，證券監(jiān)管機關要經(jīng)過一段時間的合理等待。但這樣，要等待實際危害結果發(fā)生后才可以介入干涉，明顯不符合證券市場的實際情況，不利于及時制止違法的內(nèi)幕交易行為。 “主觀價格敏感性”則因為每個判斷者都有自己的判斷標準，而這一判斷標準則是根據(jù)自己的經(jīng)驗，根據(jù)自己立場所需，會得出不同的結論。監(jiān)管者如果想要介入的早一些，會有干涉證券自主決定的可能。

四、內(nèi)幕信息確定性特征梳理

目前我國并無規(guī)定信息的確定性，因此在實踐中難以規(guī)范信息的確定性。決定大多數(shù)投資者對市場作何種預期的可能是大量的相同的預測、流傳的信息，也即更多的是大多數(shù)投資者對某一信息是否確信。具備“確定性”的信息無疑是可以推定投資者相信的重要標準。在國外立法或實踐中，可以幫我們對明確“確定性”提供幫助。

歐盟《反市場濫用指令》中對內(nèi)幕信息“確定性”的要求并不高。只要某一確定的完整事件已經(jīng)發(fā)生，或在通常情況下會發(fā)生，該信息就被認為具有“準確性”。歐洲證券管理委員會指出：判斷相關信息是否具備“準確性”時應當考慮以下兩個因素：（1）相關信息所包含的事件是真實發(fā)生的或有合理證據(jù)證明其在將來可能發(fā)生的;（2）相關信息必須是具體的，能夠被普通投資者在做出投資決策時考慮的。在美國的司法實踐中，美國司法機關沒有單獨將“確定性”作為認定“內(nèi)幕信息”構成要素，但是根據(jù)法院的判例可以看出，“確定性”被作為認定“內(nèi)幕信息”構成要素。具體而言，只有當該信息是明確且具體的，才能被投資者識別并開始考慮，如果該信息是模糊沒有根據(jù)的，那么投資者并不會依據(jù)該信息進行決策。如此，內(nèi)幕信息的“確定性”考量因素就包含在“重大性”的考量因素之中。在我國的香港地區(qū)，根據(jù)《內(nèi)幕消息披露指引》，其總結了“確定性”的認定標準，主要有：

第一，相關信息必須是清楚、明確且具有可識別特點的。

第二，相關信息之確定，但無需包含所有細節(jié)如時間等。

第三，臆想的內(nèi)容不屬于確定信息，但那些正在處于商談階段的內(nèi)容可以被視為具體消息。

而在司法實踐中，香港法院對認定信息是否具有“確定性”具有自由裁量權，法官可以評估相關消息是否會引起證券市場的價格波動，從而認定相關消息是否具有“確定性”。

綜上所述，對于內(nèi)幕信息的判斷，無論是“具有重大影響”、“相關性”以及“未公開”任何一個要件都應當作實質性為主的判斷并可以形式性標準作為參照，從而保證司法實踐中的同案同判。對于“第四個標準：確定性“，應當認為其首先可以被解讀為使得投資者確信消息會對證券市場產(chǎn)生影響，其可以作為一個補充性、輔助性判斷標準而存在，但實際上不具有與前述三個標準相同的位階。

注釋：

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