陳璇

摘 要：本文主要分析股權(quán)質(zhì)押與上市公司非效率投資之間的關(guān)系，并考察了公司治理對(duì)股權(quán)質(zhì)押與上市公司非效率投資之間的影響。結(jié)論如下：股權(quán)質(zhì)押比例越大，非效率投資越嚴(yán)重;公司治理水平越高，企業(yè)的非效率投資越能得到抑制，公司治理對(duì)股權(quán)質(zhì)押和非效率投資存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;非效率投資;公司治理

0 引言

近年來，股權(quán)質(zhì)押在資本市場(chǎng)上炙手可熱，越來越多地成為控股股東融資的第一選擇。股權(quán)質(zhì)押是指股東將其所持有的股權(quán)進(jìn)行出質(zhì)，以此為質(zhì)押物在銀行或其他金融機(jī)構(gòu)獲取融資貸款的行為。作為一種新興的擔(dān)保融資方式，由于流動(dòng)性較好，且資本市場(chǎng)有公開的報(bào)價(jià)，可操作性較高，因此股權(quán)質(zhì)押越來越多成為上市公司股東籌集資金的方式之一（王亞茹，2018）。隨著股隨著股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)和債權(quán)人對(duì)股權(quán)作為質(zhì)押品的不斷認(rèn)同，自2013年以來深滬兩市股權(quán)質(zhì)押規(guī)模越來越大并在隨后一直保持上升的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。股權(quán)質(zhì)押作為一種公司面臨困境時(shí)可選擇的較優(yōu)的融資手段，收到資本市場(chǎng)的熱烈追捧。然而，盡管股權(quán)質(zhì)押有許多積極和有價(jià)值的地方，我們不能忽視其中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。一方面股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)代理問題，加劇兩權(quán)分立，控股股東可能在股權(quán)質(zhì)押后掏空公司并加劇融資約束（鄭國(guó)堅(jiān)，2014）。另一方面股權(quán)質(zhì)押的流動(dòng)性強(qiáng)，股價(jià)是隨時(shí)變化的，當(dāng)股價(jià)下行至觸及平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)對(duì)質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行平倉(cāng)套現(xiàn)，這樣的局面會(huì)對(duì)大股東的利益造成損害（王雄元，2018）。

當(dāng)前學(xué)者關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為多集中在對(duì)公司績(jī)效、價(jià)值等方面，很少涉及到企業(yè)投資行為本身（朱之偉，2019），而有效率的投資行為屬于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的要素，當(dāng)前研究對(duì)此的研究明顯不夠深入。在上述現(xiàn)實(shí)背景下，本文基于A股非金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司非效率投資的影響，運(yùn)用多元回歸分析方法;為了提升研究的準(zhǔn)確性，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中引入監(jiān)事會(huì)規(guī)模作為新的調(diào)節(jié)變量;為了防止?jié)撛诘倪z漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，采用工具變量法進(jìn)行二階段回歸;另外，考慮股權(quán)質(zhì)押的時(shí)滯性，在回歸中考慮滯后變量。本文試圖將控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司非效率投資兩個(gè)因素聯(lián)系起來，分析兩者之間的關(guān)系，最終為規(guī)范A股股權(quán)質(zhì)押行為以及企業(yè)提升自身投資效率提供參考意見。

1 理論分析

1.1 股權(quán)質(zhì)押與非效率投資

盡管受到眾多控股股東追捧的股權(quán)質(zhì)押存在著許多優(yōu)點(diǎn)，但是想要全面探討股權(quán)質(zhì)押與非效率投資之間的關(guān)聯(lián)，也必須需要明確股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押情形下，質(zhì)權(quán)人為維護(hù)自身利益，一般在簽訂質(zhì)押合同時(shí)會(huì)明確平倉(cāng)線，一旦股票出擊平倉(cāng)線，質(zhì)權(quán)人有權(quán)拋售股票此時(shí)可能引發(fā)市場(chǎng)中小股東跟拋，引發(fā)市場(chǎng)混亂，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)崩盤（夏常源，2019）。一旦公司股價(jià)下跌嚴(yán)重，控股股東在股權(quán)質(zhì)押之后極可能喪失控制權(quán)。在此情景下，股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)助長(zhǎng)控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致企業(yè)資源配置效率低下，加劇非效率投資（王克敏，2017）。

其次，控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了上市公司的信息不對(duì)稱性水平，市場(chǎng)投資者在處于劣勢(shì)信息地位時(shí)，會(huì)要求更高的投資回報(bào)率，進(jìn)而增加融資約束，上市公司融資難度與成本增加，管理層會(huì)更偏向于抑制投資支出，造成投資不足。股權(quán)質(zhì)押后，控股股東會(huì)更加關(guān)注股價(jià)波動(dòng)，并進(jìn)行“市值管理”，防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移（謝德仁，2017）。其在市值管理和盈余管理的動(dòng)機(jī)下，控股股東可以利用掌握的信息向市場(chǎng)選擇性披露利好消息和壞消息，來提升股價(jià)（Hamdi，2015）。這些行為加劇了內(nèi)外部投資者的信息不對(duì)稱程度，債權(quán)人、投資者等其他利益相關(guān)者預(yù)期到控股股東的“掏空”行為，會(huì)增加企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流不足，無法支撐其在出現(xiàn)良好投資機(jī)會(huì)時(shí)進(jìn)行投資，造成投資不足（王茂林，2014）。

1.2 公司治理的調(diào)節(jié)作用

本文從治理主體出發(fā)，選取股權(quán)制衡度、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離、監(jiān)事會(huì)規(guī)模這三個(gè)維度來衡量公司治理水平，分別反映了股東治理、董事會(huì)治理和監(jiān)事會(huì)治理的治理水平。股權(quán)制衡度本質(zhì)上反映了非控股股東參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)決策的水平（李維安，2019）。中小股東積極參與企業(yè)治理，有效緩解了在股權(quán)質(zhì)押下日益嚴(yán)峻的第二類代理問題，同時(shí)外部投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層和控股股東在投資決策、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等方面進(jìn)行有效的監(jiān)督，以抑制控股股東及管理層的自利侵占行為（李香梅，2015）。另一方面，股權(quán)制衡度越高，說明非控股股東對(duì)控股股東的監(jiān)督作用更強(qiáng)，監(jiān)督的有力可以降低控股股東“一言堂”的決策風(fēng)險(xiǎn)，約束自私性的投資行為，降低股權(quán)質(zhì)押下第二類代理問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)非效率投資具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。同樣的，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職分離和監(jiān)事會(huì)規(guī)模體現(xiàn)了管理層和監(jiān)事會(huì)參與公司決策的效率。兩職分離和監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，說明公司治理的水平越高，越能起到對(duì)非效率投資的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。來自Chung（2010）等人的研究表明，高水平的股權(quán)制衡、兩職分離和監(jiān)事會(huì)規(guī)模特征能有效減少信息不對(duì)稱。

2 結(jié)論與建議

本文主要探究股權(quán)質(zhì)押與上市非效率投資之間的關(guān)系，同時(shí)研究了公司治理是否在兩者間存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用，主要研究結(jié)論如下：（1）股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資呈顯著正相關(guān)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，上市公司非效率投資越嚴(yán)重。（2）公司治理與企業(yè)非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)，即公司治理水平越高，企業(yè)的非效率投資越能得到抑制。整體上，公司治理與股權(quán)質(zhì)押的交乘項(xiàng)與上市公司非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司治理在股權(quán)質(zhì)押與非效率投資兩者間具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

基于上述分析，本文嘗試從企業(yè)本身和外部監(jiān)管兩個(gè)方面提供相關(guān)建議：（1）加強(qiáng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為以及對(duì)應(yīng)上市公司的規(guī)范和監(jiān)管。限制已質(zhì)押股權(quán)控股股東的部分控制權(quán)，降低由于股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的代理問題、信息不對(duì)稱等對(duì)上市公司帶來的不利影響。（2）完善金融機(jī)構(gòu)信貸模式，改善不同性質(zhì)企業(yè)市場(chǎng)待遇不一致問題。本文研究結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為更容易導(dǎo)致企業(yè)資源錯(cuò)配，也在一定程度上反映了民營(yíng)企業(yè)面臨的融資難題。在合理控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下，銀行等信貸機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加大對(duì)具備發(fā)展?jié)摿γ駹I(yíng)企業(yè)的信貸支持。（3）完善公司治理機(jī)制。有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，一方面，應(yīng)致力于完善公司治理，構(gòu)建合理制衡的股權(quán)安排，優(yōu)化內(nèi)部公司治理體制，節(jié)制大股東機(jī)會(huì)主義。（4）選擇合理的債務(wù)比例，合理選擇適合企業(yè)發(fā)展的最佳債務(wù)結(jié)構(gòu)，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)所處行業(yè)特點(diǎn)，自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀以及自身的發(fā)展?fàn)顩r等各方面因素，合理選擇適合企業(yè)發(fā)展的最佳債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的投資效率。（5）正確處理好“野心”與“機(jī)會(huì)”的關(guān)系。本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，上市公司成長(zhǎng)性越大，越加劇非效率投資，而公司上市年限越長(zhǎng)，越能有效抑制非效率投資。對(duì)正處于高速發(fā)展期的企業(yè)，一方面應(yīng)該正確處理好“野心”與“機(jī)會(huì)”的關(guān)系，避免決策過于激進(jìn)武斷導(dǎo)致的非效率投資。另一方面應(yīng)該吸收發(fā)展較為成熟的公司經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制，實(shí)現(xiàn)投資決策理性化、規(guī)范化，提高投資效率。

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