摘要：商業(yè)地產已進入存量時代，城鎮(zhèn)化和城市更新需求推動不動產資管公司以及外資機構積極投資于一二線城市的核心物業(yè)資產，進行精細化運營獲取增值收益。世聯(lián)評估擁有專業(yè)的技術團隊和多年的土地房地產及資產評估經驗，將能夠為商業(yè)地產的股權投資和交易提供專業(yè)可靠的評估、咨詢服務。

關鍵詞：存量時代;商業(yè)地產融資;運營為王

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2020）05-0046-49 收稿日期：2020-03-24

1 商業(yè)地產進入存f時代

隨著國家調控政策的逐步深入和精細化，中國房地產行業(yè)由高速增長逐步過渡到平穩(wěn)增長的階段，高質量發(fā)展成為行業(yè)轉型的新要求。中國房地產改革的深入和存量時代的來臨使得猛增長的發(fā)展模式成為過去式，房地產進入平穩(wěn)健康發(fā)展的新周期。

目前我國商業(yè)地產也已進入存量時代。在供應端，商業(yè)地產中的商業(yè)營業(yè)用房、辦公樓已過了投資高峰期，2018年商業(yè)地產開發(fā)投資額為20173.42億元，增速下滑嚴重，同比下降9.95%。商業(yè)地產開發(fā)投資額占整個房地產開發(fā)投資額比重繼續(xù)下降，其中辦公樓開發(fā)投資額占比4.99%，下降1.17個百分點;商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資額占比11.79%，下降2.45個百分點。2019年辦公樓新開工面積為7084萬平方米，同比上升17.1%;商業(yè)營業(yè)用房為18936萬平方米，同比下降0.4%。在需求端，2019年全國辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房銷售面積分別為3723萬平方米和10173萬平方米，較上年分別下降14.7%和15.0%。庫存壓力依然較大，2019年末，全國辦公樓待售面積為3800萬平方米，同比上升4.1%;商業(yè)營業(yè)用房待售面積13282萬平方米，同比下降3.7%。

存量市場的新周期下，專業(yè)的資產管理運營成為滿足商業(yè)地產高質量發(fā)展的重要途徑。隨著運營和資本的競爭日趨激烈，挖掘存量市場，提高資產管理的“自我造血能力”，成為市場競爭的關鍵。存量物業(yè)資產的管理、運營、買賣、租賃和金融化等，成為行業(yè)關注的大市場，也吸引了房企和持有型基金更多的投入，見圖1、圖2、圖3、圖4。

2 商業(yè)地產存量市場促進行業(yè)精細化運營

2.1 城鎮(zhèn)化和城市更新需求使得不動產資管公司聚焦于一二線城市的核心商業(yè)存量資產

2019年我國的城鎮(zhèn)化率為60.6%，與發(fā)達國家相比，仍有較大的上升空間。部分核心城市存在更新需求，大量的舊廠房、酒店、辦公樓需要改建、升級。同時也存在著大規(guī)模區(qū)域開發(fā)的機會，由政府主導，以雄安新區(qū)和珠三角的大灣區(qū)開發(fā)為代表。國內不動產資產管理公司熱衷于投資一二線城市的更新改造項目，尋找一些現(xiàn)在比較老舊、資產運營質量不高、價值被低估的存量資產，收購后進行重新定位、改造和運營管理，通常在經過改造、運營的資產價值提升后，以整售或者資產證券化的形式實現(xiàn)大宗資產的退出，為投資人贏得收益。根據我們的評估數據所得，一二線城市的商業(yè)零售和甲級寫字樓等商業(yè)地產、物流地產的資本化率為4%-7%，與實體經濟增長水平相適應，并跑贏CPI，具備較強的抗通脹能力。相較其他大類資產而言，商業(yè)地產的收益率較為穩(wěn)定，且高于國債收益率?；谌蚓S度來看，收益率水平亦高于紐約、我國香港地區(qū)等中心城市的收益率。因此，中國商業(yè)地產市場吸引了國內和國際投資者的廣泛關注和參與，見表1、表2、圖5、圖6。

2.2 CMBS和類REITs助力商業(yè)地產融資

存量商業(yè)地產投資相比于傳統(tǒng)的PE投資，不僅投資過程更為復雜，而且資本結構也更加復雜，涉及到股本金、銀行貸款、資產支持證券、夾層融資等。在美國存量不動產的持有結構里面，證券化產品和私募基金是主流，商業(yè)地產投資包括REITs被作為一類中等收益的金融產品在市場上供應。完整的存量商業(yè)物業(yè)可以提供一個3-5年的投資品種。在美國CMBS占到它的商業(yè)地產融資的40%，在中國，根據資產權屬區(qū)分，商業(yè)地產資產證券化主要有3種模式，以持有商業(yè)地產產權為特征的類REITs產品，以持有抵押貸款債權為特征的CMBS產品，以及以各類商業(yè)地產相關收益權為特征的ABS產品。從2014年中信啟航專項計劃（以中信證券辦公樓作為標的的ABS產品）開始，商業(yè)地產資產證券化逐步成為了國內REITs概念產品的重要運作載體。2019年，CMBS和REITs分別發(fā)行1023.18億元和503.53億元，同比增長28.1%和81.4%。CMBS和類REITs的發(fā)展將會使商業(yè)物業(yè)融資效率大大提高，有望實現(xiàn)業(yè)主持有物業(yè)的正杠桿。持有物業(yè)的正杠桿，有利于吸引權益類資本進人，同時由于債項工具的低利率實際上也將大量機構資金從債項投資擠人權益類資本，使REITs從估值角度具有了普遍復制的意義和可能性。

不動產資管公司主要傾向機構化募資，約60-70%的資金來自于專業(yè)的投資機構、保險等金融機構。它們用CMBS或者類REITs盤活開發(fā)商的資產，盤活之后再進行并購、擴張。單純依靠表內資金做并購擴張是不可能的，還要有表外的權益項資金來配合，即并購基金，見圖7、圖8。

2.3 存量資產時代，運營為王

在宏觀層面，緊跟國家戰(zhàn)略和居民消費需求變化。近年來，國內消費升級和旅游、文化、教育、養(yǎng)老和健康“五大幸福產業(yè)”為商業(yè)地產業(yè)態(tài)變革和發(fā)展提供了新的機遇。例如，“全面二孩”政策促進了母嬰行業(yè)的消費升級和整體發(fā)展，催生了以兒童為核心的服務型商業(yè)綜合體。國家財政支持的雙創(chuàng)政策使得“眾創(chuàng)空間”“共享辦公”等新型商業(yè)物業(yè)成為行業(yè)新寵，拉動了辦公物業(yè)租金的小幅提升。在國家鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的驅動下，生態(tài)旅游、特色小鎮(zhèn)、田園綜合體等區(qū)域產業(yè)特色商業(yè)地產項目應運而生。

在微觀層面，不動產資管公司在收購完成后，可以按照區(qū)域租戶的偏好和市場前期調研情況，對不動產進行系列更新改造;同時也可聘請五大行或借鑒它們的物業(yè)管理服務經驗，以提升客戶體驗，吸引優(yōu)質租戶人駐。

隨著房地產行業(yè)的跨界融合愈演愈烈，在5G、大數據、AI系統(tǒng)、智能化等新技術的影響下，房地產和科技創(chuàng)新相互滲透和融合，行業(yè)整體趨向于精細化運營?？萍寂c互聯(lián)網技術的發(fā)展，以及物聯(lián)網、大數據的應用，業(yè)務線上化、流程智能化、報表數據化為實現(xiàn)精細化管理和運營提供了有力工具。

2.4 公募REITs推出將有利于完善退出渠道，盤活存量市場

不動產資管公司在對物業(yè)資產進行更新改造、運營獲得租金收益之后，多以REITs的形式通過上市退出，或整體出售給機構投資人，實現(xiàn)良好的增值收益。

目前，監(jiān)管層正在為推出公募REITs積極準備。我國商業(yè)地產大宗交易流動性有限，約50萬億元規(guī)模的大中城市商業(yè)地產大宗成交量僅不足2000億元，因此亟需推出公募REITs以盤活市場。公募REITs推進需要在滿足當前《證券法》和《基金法》大框架下進行適度創(chuàng)新，尋求合適推進路徑，明確產品定義與要求、參與機構權責、信息披露要求、投資者保護機制和交易規(guī)則。避免雙重征稅、稅收中性的逐步實現(xiàn)將可以推動REITs更快速發(fā)展，通過系統(tǒng)性的稅制支持來合理降低發(fā)行人和投資人的稅負成本。同時，公募REITs將能夠幫助廣大個人投資者有機會跨越投資門檻和地域限制，投入到具有穩(wěn)定收益和增長潛力的熱點城市優(yōu)質商業(yè)物業(yè)中，均衡地享受城鎮(zhèn)化所帶來的資產增值，減緩不同城市居民存量財富差距的擴大。

2.5 外資機構積極布局中國商業(yè)地產市場

外資機構可以說是地產基金模式的先行者和引入者，以股權投資為主，主要投資策略為核心型和增值型，追求長期投資以及安全性高、抗風險能力強的成熟物業(yè)，投資標的多集中在一線城市的核心地段。近年來，外資機構越來越多投資于國內市場，究其原因，主要有以下三個方面：第一，在目前國內房地產金融“去杠桿”的環(huán)境下，那些融資乏力、現(xiàn)金流緊缺的企業(yè)都會選擇出售資產，因此給予外資機構諸多投資機會。加之歐美國家接近于0的利率甚或負利率，外資系公司融資成本相對低廉。第二，外資機構的有限合伙人多為國家主權基金、養(yǎng)老基金、機構投資人，在全球范圍內配置資產，追求安全性高、抗風險能力強、基于長期投資的成熟物業(yè)。第三，中國的城鎮(zhèn)化進程給予城市更新巨大機會。隨著近年來主要城市更新改造項目的增多和深入，外資機構越來越多地投資于大型甚至超大型的商辦綜合體，其中超過一半包含了可以改造成寫字樓（以及聯(lián)合辦公）的綜合體物業(yè)。

文章來源：本文由深圳市世聯(lián)土地房地產評估有限公司供稿。