唐云鋒，劉清杰

(1.浙江財經(jīng)大學 公共管理學院，浙江 杭州 310018；2.北京師范大學 新興市場研究院，北京 100875)

一、問題的提出

經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，自中國住房市場化改革以來,全國房價整體處于上升趨勢，房價增長率遠遠超過居民同期可支配收入增長率[1]。面對不斷高企的房價，中央政府與地方政府出臺了一系列調(diào)控政策，但房價依舊只漲不跌或者大漲小跌，調(diào)控效果不盡人意。尤其是2016 年，部分一線、二線城市在央企地王的刺激下，房價瘋狂上漲所引發(fā)的社會恐慌引起了中央的重視。中央政府在當年的中央經(jīng)濟工作會議上，明確提出了“房子是用來住的，不是用來炒的”警示。在2016年年底的調(diào)查中，國內(nèi)百名經(jīng)濟學家的34%認為“整體泡沫嚴重”，54%認為“局部泡沫嚴重”，這表明學界也認為中國房地產(chǎn)已經(jīng)存在巨大風險。另外，2014年地方政府債務規(guī)模已經(jīng)高達24萬億元，其中，負有償還責任的債務為15.4萬億元，或有債務8.6萬億元。2017年國際貨幣基金組織公布的中國第四條款磋商報告數(shù)據(jù)顯示，中國家庭、企業(yè)和地方政府債務占GDP的比重將從2016年的2.4倍上升到2022年的3倍，同時警告中國經(jīng)濟增速提高而伴生的債務規(guī)?？焖贁U張將加大經(jīng)濟增長的中期風險。中國經(jīng)濟發(fā)展中潛在的金融風險也引起了中央政府的高度重視，黨的十九大報告確立了金融安全為“國家總體安全”戰(zhàn)略之一，并在2018年中央經(jīng)濟工作會議上再次強調(diào)“防控金融風險是防范重大風險的首要任務”。房地產(chǎn)與地方政府債務作為現(xiàn)實中的重要風險點，兩者互相交織，因此，如何有效防范兩者風險疊加所誘發(fā)的系統(tǒng)性金融風險，已經(jīng)成為學界的新課題與各級政府部門的工作重心之一。本文試圖從雙向聯(lián)動效應視角分析房價與地方政府債務風險之間的互動疊加影響，以及土地財政在其中的調(diào)節(jié)作用，為風險疊加提供一種解釋。

分稅制改革后，地方政府財政壓力逐漸增加，地方政府財政收入高度依賴土地財政，并以土地融資的債務作為發(fā)展經(jīng)濟的重要資金來源。因此，維持債務擴張與房地產(chǎn)市場的繁榮便成為地方政府的主要動力。房地產(chǎn)與地方政府債務風險問題一直是學界關注的熱點，對于近年來房價的快速上漲與地方債務規(guī)模擴張所引發(fā)的風險討論，相關的文獻已很多，主要是圍繞風險的制度性原因與動力機制展開的。在風險的制度性原因方面，孫秀林和周飛舟[2]與Chen 和Kung[3]研究認為分稅制改革以來中央與地方財權事權分配失衡，地方政府面臨財政壓力，這也是其選擇土地財政的根本原因。在此背景下，地方政府債務形成“風險大鍋飯”的制度安排[4]。而劉昊和劉志彪[5]提出土地財政具有不可持續(xù)性，同時地方政府公共投資存在剛性，兩者之間有不可克服的矛盾。伏潤民和繆小林[6]就地方政府債務是否存在權責分離進行分析，研究認為其可能成為債務超常規(guī)增長及風險產(chǎn)生的重要原因。在風險的動力機制方面，已有文獻主要認為土地財政是房價上漲的動力，劉民權和孫波[7]認為在土地財政驅(qū)動下，地方政府對土地出讓招拍掛供給側(cè)與住房需求側(cè)進行雙向控制，促進了房價上漲。Rukai[8]認為分稅制改革下土地財政成為推動房價持續(xù)上漲的制度性動力。在財政分權行政集權體制下，任命制與任期制導致地方各級政府債務內(nèi)生性逐級放大[9-10]。Liu和Zha[11]引入可抵押的土地資產(chǎn)與企業(yè)融資約束，發(fā)現(xiàn)土地價格與投資之間具有正向聯(lián)動性。高然和龔六堂[12]認為土地財政將放大房地產(chǎn)波動性，并傳導至實體經(jīng)濟。牛霖琳等[13]基于地方政府債務風險的傳導機制，分析認為需要以結構性建模思路來構建風險的預警和防范機制。以上分析均是基于風險單向傳導思路展開的。

綜上，近年來的相關研究主要聚焦于房價與地方政府債務的單一領域，雖然有少數(shù)研究開始涉及風險的聯(lián)動問題，但房價與地方政府債務這兩個重要風險點的疊加效應還未引起學界的重視。如Liu和Zha[11]等引入可抵押的土地資產(chǎn)對企業(yè)融資約束的分析，張泉泉[14]研究金融與財政聯(lián)動，韓心靈和韓保江[15]對現(xiàn)實主要風險點可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險進行分析，以上研究雖開始關注系統(tǒng)性金融風險發(fā)生的邏輯，但均未涉及房價與地方政府債務這兩個重要風險點的疊加效應。本研究擬從風險的雙向疊加視角，分析房價與債務風險主體的微觀心理及其誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險的邏輯，運用脈沖響應函數(shù)圖模擬風險疊加的機理，構建聯(lián)立方程組以更有效地揭示風險疊加的效能。

本文的主要貢獻在于：第一，從理論上解釋了房價與地方政府債務風險之間的雙向因果關系和互動疊加效應，并分析了土地財政在其中的重要作用。第二，建立聯(lián)立方程組檢驗房價與地方政府債務風險之間的雙向關系，避免了由此造成的內(nèi)生性問題及其引起的估計結果偏差。第三，利用脈沖響應函數(shù)圖動態(tài)模擬房價與地方政府債務風險之間的相互反饋影響機制，使房價(地方政府債務風險)受到地方政府債務風險(房價)的影響過程得以動態(tài)化呈現(xiàn)。本文的研究結果表明，在土地財政背景下，土地財政依賴強化了房價對地方政府債務風險的顯著抑制作用，也強化了地方政府債務風險對房價的顯著刺激作用，而這種效應在土地財政依賴度較高的西部地區(qū)表現(xiàn)得最為顯著。

二、理論分析與研究假設

本部分將從理論層面分析房價與地方政府債務風險之間的相互聯(lián)系，并提出理論假設，為后續(xù)的動態(tài)關系和量化檢驗提供理論依據(jù)。地方政府融資平臺是發(fā)行城投債的主體，地方政府從間接渠道為城投債提供信用支持[16]。因此，本部分主要從城投債的角度分析房價與地方政府債務風險之間的相互作用機制，具體如圖1所示。

圖1 房價與地方政府債務風險的相互作用機制

(一)土地財政背景下房價對地方政府債務風險的影響機制

1994年的分稅制改革和1998年的住房商品化改革使房價通過土地財政與地方政府債務聯(lián)系起來，毋庸置疑的是，高房價使地價增值，從而進一步提高債務抵押品價值，降低了債務償還風險[17]，在這個邏輯下，一旦房價下跌，可能導致債務風險快速增加。房價對地方政府債務風險的影響主要是通過地價的變化而產(chǎn)生的，路徑是以高房價刺激土地需求市場。招拍掛的土地出讓模式提高了土地價格對房價上漲的敏感度，當房價上漲時，土地價格傾向于伴隨上漲。這是因為高房價激勵開發(fā)商購買土地使用權，從而增加了土地一級出讓市場的需求，在供給不變的情況下，造成高地價的結果[7]。其他多數(shù)學者也得出了高房價決定高地價的結論[18-19]。而地方政府融資平臺在發(fā)行城投債時往往以土地為抵押品進行擔保[20]，土地價格的上漲提高了土地抵押品價值，使銀行面臨的城投債償債風險降低。另外，地方政府財政收入為融資平臺舉債提供保障[21]，而土地出讓收入作為財政收入的重要來源，收入的波動高度依賴地價的變動，地價上漲促進地方政府財政收入的增加，從而降低償債風險。而這其中地方政府財政收入對土地財政依賴度相對敏感，地方政府越依賴土地財政收入，地價的波動對其收入影響程度越高，當?shù)貎r上漲時，地方政府對城投債償還的信用支持力度也會增長，償債風險降低。因此，債務風險對房價、地價的敏感度可能因為地方政府對土地財政的依賴程度不同而表現(xiàn)出差異化特征。

(二)土地財政背景下地方政府債務風險對房價的倒逼機制

地方政府債務利率越高，風險越大，承擔的還款壓力越大，而過度依賴土地財政的地方政府則主要以土地抵押獲取債務。土地出讓價格決定了其擔保物的價值，因而地方政府有意控制土地供給以提高地價，而地價的提高亦進一步倒逼房價。另外，對于任期制下的地方政府官員而言，債務風險增大帶來的首要壓力不僅是還款壓力，還有借款壓力。債務風險過大導致借款壓力增大，在現(xiàn)行體制下最好的解決方式是融資與賣地，融資舉債基本是以土地抵押為媒介，因而地價決定了融資的規(guī)模且間接影響房價。更關鍵的是，政府這種對土地融資的路徑依賴提高了居民對房價的心理預期，更助長了房價的棘輪效應?？梢姡胤秸粌H有激勵在土地供給側(cè)極力抬升地價，還有動力在房價需求側(cè)助推價格[7]，因此，債務風險越高，房價增長得越快。而房價的不斷提升引起的棘輪效應會使后續(xù)泡沫不斷擴大。對于地方政府而言，其對房價影響的動力受到土地財政依賴度的影響，土地財政依賴度越高的地方政府具有越強的動力推高房價或者維持高房價[22]。因此，當政府債務風險增大時，地方政府為滿足融資需求，有動力通過提高地價以提高土地抵押品價值和土地出讓收入，從而強化融資能力。而在提高地價的過程中，必然導致房價的進一步提高，可見地方政府債務風險對房價的影響具有正向刺激作用。土地財政依賴度越高，這種動機越強烈，刺激作用越強。綜上，筆者提出以下假設：

假設1：房價對地方政府債務風險具有抑制作用，地方政府對土地財政依賴度越高，這種抑制作用越強烈。

假設2：地方政府債務風險對房價具有刺激作用，地方政府對土地財政依賴度越高，這種刺激作用越強烈。

三、房價與地方政府債務風險關系的動態(tài)反饋模擬

結合前文的理論假設，本文先對房價與地方政府債務風險之間的動態(tài)反饋過程進行模擬，在檢驗平穩(wěn)性的基礎上構建協(xié)整模型和格蘭杰模型對兩者之間是否存在長期穩(wěn)定關系和因果關系進行檢驗。在此基礎上構建脈沖響應函數(shù)，觀察兩者變動對彼此沖擊的動態(tài)變化過程。目的在于檢驗兩變量之間存在相互影響的假設，也為后續(xù)構建聯(lián)立方程組量化估計相互影響系數(shù)奠定基礎。

(一) 樣本說明與變量選擇

本文的研究樣本主要包含中國30個省份(西藏、香港、澳門、臺灣除外)。2008年為應對金融危機的4萬億投資計劃給地方政府利用融資平臺進行債務融資以政策激勵，由于本文研究的是城投債，因而以2009—2016年作為研究區(qū)間。本部分考察的主要變量為房價和地方政府債務風險，這兩個指標的代理變量選擇依據(jù)及測算方法如下：房價(HP)指標的代理變量為通用的商品房平均銷售價格，測算過程參考安勇和王拉娣[23]與陳瑞等[24]的處理方法，用經(jīng)CPI調(diào)整后的房屋銷售價格指數(shù)來衡量房價，計算得到的值越大，房價越高，相關數(shù)據(jù)來自歷年《中國統(tǒng)計年鑒》。地方政府債務風險(RATE)指標的代理變量為城投債的信用利差，即用城投債發(fā)行利率與同期的相同期限銀行貸款利率[16-25-26]的差額來衡量，相關數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

(二)因果關系檢驗

本文使用面板數(shù)據(jù)，同時考慮個體效應與時間效應，使估計結果更可靠。在進行檢驗之前有必要對兩變量進行平穩(wěn)性檢驗，以避免出現(xiàn)偽回歸的問題。通過單位根方法對房價與地方政府債務風險進行平穩(wěn)性檢驗，由于研究變量為面板數(shù)據(jù)，因而進行平穩(wěn)性檢驗時選擇截距項和趨勢項同時存在，檢驗結果發(fā)現(xiàn)，房價和地方政府債務風險變量的P值分別為0.002和0.088，因而拒絕原假設，表明兩變量的原序列均平穩(wěn)，兩變量存在一階單整，滿足協(xié)整檢驗的前提條件。

協(xié)整檢驗可以在區(qū)分長短期關系的同時避免可能的偽回歸問題，本文采用Johansen檢驗方法進行協(xié)整檢驗。首先構建VAR模型，根據(jù)赤池信息準則和施瓦茲準則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。因而建立VAR(2)模型，對構建的VAR模型的平穩(wěn)性進行檢驗發(fā)現(xiàn)，所有AR特征根的倒數(shù)均位于單位圓內(nèi)，說明該模型是穩(wěn)定的。從估計出的VAR模型結果來看，擬合優(yōu)度很好，構建的VAR模型有效。由于建立的是無約束VAR模型，因而協(xié)整檢驗的VAR模型滯后期確定為1。協(xié)整檢驗的主要目的是分析房價與地方政府債務風險之間是否存在長期穩(wěn)定關系，其中原假設為不存在協(xié)整關系，若小概率事件發(fā)生則拒絕原假設，反之亦然。選擇截距和趨勢項同時存在，在滯后區(qū)間為[1，1]的情況下，結果顯示，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量的顯著性檢驗結果中P值均為0.106，接受了兩個研究變量之間存在最多一個關系的原假設，由此可知，房價與地方政府債務風險之間存在長期穩(wěn)定關系。

在變量存在協(xié)整關系的條件下，可以利用格蘭杰模型檢驗變量間的因果關系。格蘭杰因果關系檢驗結果表明，在房價不是地方政府債務風險的格蘭杰原因的原假設下P值為0.000，而在地方政府債務風險不是房價的格蘭杰原因的原假設下P值為0.046，分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，可以拒絕原假設，則房價與地方政府債務風險之間存在雙向因果關系，即房價是地方政府債務風險的格蘭杰原因，同時地方政府債務風險也是房價的格蘭杰原因。因此，僅從數(shù)據(jù)關系來看，房價與地方政府債務風險之間是雙向影響的。這符合前文的理論預期，即房價越高，地方政府以土地財政為抵押進行貸款就更加容易，貸款利率也會更低，另外，貸款利率的高低決定了地方政府借債的風險，如果貸款利率較高，影響未來地方政府貸款能力，地方政府為了提高貸款能力，就會傾向于提高抵押品價值。而對依賴土地財政的地方政府而言，其抵押品主要是土地，則控制土地供給提高地價成為地方政府在高貸款利率下的主要動機和行為，地價的上升進一步提高了地區(qū)的房價水平。房價與地方政府債務風險之間雙向因果關系的存在使傳統(tǒng)的單一方程變得不再適用，為盡量保證估計結果的可靠性，應該進一步建立聯(lián)立方程組進行估計，這也是本文在后續(xù)建立聯(lián)立方程組估計模型的經(jīng)驗依據(jù)。

(三)雙向動態(tài)反饋機制

格蘭杰因果關系直觀地表現(xiàn)出房價與地方政府債務風險之間的信息引導關系，進一步需要通過脈沖響應函數(shù)揭露房價與地方政府債務風險之間的信息傳遞關系，得到雙向動態(tài)反饋機制。聯(lián)立方程組是否需要引入滯后項是由政策滯后性決定的，如果房價與地方政府債務風險之間的影響存在滯后特征，那么應該在方程中引入滯后變量，構建動態(tài)方程。因此，為了進一步分析隨著時間的推進房價與地方政府債務風險之間相互影響的動態(tài)波動特征，本部分借助脈沖響應函數(shù)進行分析，揭示房價與地方政府債務風險之間波動的動態(tài)傳遞關系，利用脈沖響應函數(shù)進一步分析兩變量因果關系的具體作用效果，得到房價與地方政府債務風險之間的動態(tài)反饋效應，如圖2和圖3所示。

圖2 地方政府債務風險對房價沖擊的回應 圖3 房價對地方政府債務風險沖擊的回應

從圖2中可以看出，當給房價一個標準差的信息沖擊后，債務風險從0開始快速向正的方向增長，并在經(jīng)過1期的快速增長后又快速降低到負向關系，并在第3期后持續(xù)保持在負向關系，說明債務風險在面對房價的變動帶來的沖擊時，先是快速提高，在1期滯后以后風險開始下降并與房價呈現(xiàn)負向關系。說明房價對地方政府債務風險的影響總體上表現(xiàn)出顯著的抑制作用，只是這種抑制效應存在滯后性，因而在相應方程中應引入房價的一階滯后項。從圖3中可以看出，當給債務風險一個標準差的沖擊后，房價從0開始向負的方向變動，影響迅速增大，到第4期經(jīng)歷小幅平穩(wěn)變動后反應程度開始逐漸減弱。從脈沖圖來看，地方政府債務風險對房價的影響不夠明顯，持續(xù)較長時間仍未接近橫軸，這可能是因為地方政府債務風險對房價的影響更間接，對土地財政依賴度較高的地區(qū)，面對債務風險時有更強的動機提高地價，從而間接推高房價；而對土地財政依賴度不高的地區(qū)，表現(xiàn)出的動機不夠明顯。可見，地方政府債務風險對房價的影響需要在引入土地財政交叉項后進一步進行估計。

四、回歸模型設定與數(shù)據(jù)處理

本部分構建實證模型以檢驗理論假設，即房價與地方政府債務風險之間的相互影響程度以及土地財政在其中的作用。傳統(tǒng)的單一模型估計過程容易因解釋變量與被解釋變量之間存在的雙向因果關系而產(chǎn)生內(nèi)生性問題，導致估計結果出現(xiàn)偏誤。為解決這一問題，本文建立聯(lián)立方程組進行估計。

(一)回歸模型設定與變量選取

結合本文的研究目的及前期的檢驗結論，建立聯(lián)立方程組如下：

(1)

聯(lián)立方程組包含兩個方程，上式是地方政府債務風險決定方程，以地方政府債務風險RATEit為被解釋變量，上一期房價HPi,t-1為解釋變量，土地財政依賴度DEPit為調(diào)節(jié)變量，HPi,t-1×DEPit表示在土地財政影響下上一期房價對地方政府債務風險的影響，即兩者的關系受到土地財政依賴度的影響程度。聯(lián)立方程組的下式為房價決定方程，以房價HPit為被解釋變量，以前期債務風險RATEi,t-1為解釋變量，同樣以土地財政依賴度為調(diào)節(jié)變量，交叉項RATEi,t-1×DEPit表示土地財政影響下地方政府債務風險對房價的影響，反映的是土地財政在地方政府債務風險對房價影響中的角色?？刂谱兞窟x擇方面，在地方政府債務風險決定方程中，主要從地區(qū)政府財政狀況和城投債特征兩個方面選擇，其中，人均財政赤字DEFICITSit、人均財政赤字占財政收入的比重DEREit、稅收收入占債額的比重TAXit、發(fā)行規(guī)模SIZEit、債券信用評級RATINGit為控制變量，在房價決定方程中主要從地區(qū)宏觀經(jīng)濟運行情況方面選擇固定資產(chǎn)投資占比CAPITALit和GDP增長率GDPit作為控制變量。et和ut為回歸殘差，C(m)為待估參數(shù)，其中，m=1,2，…，12。i和t分別表示樣本中的i地區(qū)和t時期。

前文已經(jīng)交代了房價與債務風險的測算方法，此處不再贅述。本文借鑒秦鳳鳴等[27]測算土地財政依賴度的方法，用土地出讓收入占地方政府財政收入的比重來表示?？刂谱兞拷梃bBecker和Milbourn[25]與秦鳳鳴等[27]對信用評級的衡量方法，設置A+級為1，AA-級為2，AA級為3，AA+ 級為4，AAA級為5。研究變量及數(shù)據(jù)來源如表1所示。

表1 研究變量及數(shù)據(jù)來源

(二)估計方法的選擇

聯(lián)立方程組中解釋變量和被解釋變量互為因果關系，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。因此，在估計聯(lián)立方程組時通常使用系統(tǒng)估計方法，本文采用三階段最小二乘估計法(3SLS)。參考余官勝[28]的處理方法，本文使用聯(lián)立方程系統(tǒng)中各變量的滯后1期值作為工具變量。另外在估計聯(lián)立方程組之前，需要對聯(lián)立方程組是否合適進行識別，模型識別包括階條件和秩條件。本文的聯(lián)立方程組中內(nèi)生變量為HP和RATE，外生變量為DEP、DERE、RATING、SIZE、TAX、DEFICITS、GDP、CAPITAL，滿足秩條件(r(1,1)=2-1)。本文的聯(lián)立方程組8個外生變量大于方程包含的兩個內(nèi)生變量，因此，也滿足階條件，可以根據(jù)式(1)的聯(lián)立方程組模型進行有效估計。

五、經(jīng)驗分析及穩(wěn)健性檢驗

本文在引入土地財政依賴度變量后建立聯(lián)立方程組，對房價與地方政府債務風險之間的關系進行檢驗，為形成對比，估計未引入土地財政依賴度變量的方程組，得到的估計結果(1)由于篇幅限制，控制變量的估計結果略去，留存?zhèn)渌鳌Ｈ绫?所示。模型(1)為未引入土地財政依賴度的方程，模型(2)為引入土地財政依賴度的方程，模型(3)和模型(4)為穩(wěn)健性檢驗，即使用融資成本(城投債發(fā)行利率)作為地方政府債務風險的衡量方法，得到未引入交叉項和引入交叉項的結果。

表2 聯(lián)立方程組系統(tǒng)估計結果

注：括號內(nèi)為t值；*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著。

從表2的估計結果可以看出，總體來看，相比于未引入交叉項的模型，引入交叉項后解釋變量的解釋系數(shù)更高，影響程度更大。其中，在地方政府債務風險決定模型中，房價的影響系數(shù)的絕對值從0.953增加到1.274，在房價決定模型中，地方政府債務風險的影響系數(shù)的絕對值從0.174增加到1.804，并且交叉項在兩個方程中均顯著，說明引入交叉項是合適的，因而后續(xù)分區(qū)域的結果僅在此報告引入交叉項后的結果。在地方政府債務風險決定模型中，房價對地方政府債務風險的影響顯著為負，房價提高1個單位將導致地方政府債務風險降低1.274個單位，這是符合理論預期的。當考察土地財政依賴度在模型中的影響時，交叉項系數(shù)顯著為負，系數(shù)為-0.142，說明地方政府對土地財政越依賴，將使房價對地方政府債務風險的抑制作用得以強化，符合理論假設。觀察房價決定模型，地方政府債務風險對房價的影響顯著為負，而當考慮土地財政時，從交叉項可以看出，顯著為正，系數(shù)為2.140，絕對值高于債務風險的影響系數(shù)，可見地方政府對土地財政的依賴度加深，受到前期地方政府債務風險水平的影響，提高了房價上漲的動機。綜合來看，土地財政使地方政府債務風險對房價的影響由顯著為負轉(zhuǎn)為顯著為正，地方政府債務風險的提高助推了房價，這一結論驗證了理論預期。

進而，本文根據(jù)模型(2)中交叉項的結果分析中國各省份土地財政依賴對房價與地方政府債務風險關系的影響。從式(1)中的地方政府債務風險決定模型和房價決定模型中得到以下方程：

?RATEit/?HPi,t-1=C(2)+C(3)×DEPit

(2)

?HPit/?RATEi,t-1=C(10)+C(11)×DEPit

(3)

從表2的估計結果可以看出，模型(2)中房價和土地財政依賴度的交叉項對地方政府債務風險具有顯著負向影響，彈性系數(shù)為-0.142，而房價對地方政府債務風險具有顯著抑制作用，系數(shù)為-1.274。因此，C(3)為-0.142，C(2)為-1.274。模型(2)中地方政府債務風險和土地財政依賴度的交叉項對房價具有顯著正向影響，彈性系數(shù)為2.140，而地方政府債務風險對房價具有顯著負向影響，彈性系數(shù)為-1.804。因此，C(10)為-1.804，C(11)為2.140。分別將這些數(shù)據(jù)代入式(2)和式(3)測算地方政府債務風險(房價)對房價(地方政府債務風險)的敏感度，結果發(fā)現(xiàn)，對于土地財政依賴度低的地區(qū)，地方政府債務風險與房價具有負向影響。以上海為例，其土地財政依賴度在中國最低，2016年為0.240。地方政府債務風險對房價的敏感度為-1.308，說明房價每提高1個單位，地方政府債務風險降低1.308個單位，而房價對地方政府債務風險的敏感度為-1.291，沒有出現(xiàn)因為地方政府債務風險提高而推高房價的情況。相比而言，樣本中2016年的青海土地財政依賴度最高，達到1.371，地方政府債務風險對房價的敏感度為-1.469，房價對地方政府債務風險的敏感度為1.131，可以看出，在土地財政依賴度較高的地區(qū)，房價的提高對地方政府債務風險的抑制作用更強，另外，地方政府債務風險的提高助推了房價的增長。

為了觀察中國2009—2016年土地財政下地方政府債務風險與房價相互的彈性系數(shù)變化在地區(qū)間的分布情況，本文測算了各省份在2009—2016年的系數(shù)，在此基礎上測算出各省份彈性系數(shù)的算術平均值。如圖4所示，地方政府債務風險對房價的敏感度指的是房價變動時引起的地方政府債務風險變化，房價對地方政府債務風險的敏感度指的是地方政府債務風險的變動對房價波動的影響。

圖4 房價與債務風險相互敏感度及土地財政依賴度

圖4中橫軸表示的中國各省級政府的土地財政依賴度排序，從圖4可知，青海、甘肅、寧夏等西部地區(qū)省份的土地財政依賴度最高，而江蘇、浙江、北京等東部地區(qū)省份的土地財政依賴度最低。隨著土地財政依賴度的降低，房價對地方政府債務風險的敏感度也逐漸降低，由正向關系變?yōu)樨撓蜿P系，對土地財政依賴度的降低也使房價受到地方政府債務風險的影響有所降低。而地方政府債務風險受到房價的影響則隨著土地財政依賴度的降低而逐漸提高，在土地財政依賴度較高的地區(qū)，房價每提高1個單位，地方政府債務風險降低的程度遠高于土地財政依賴度較低的地區(qū)，反之,在這種高的負向敏感度下，房價的降低也將導致地方政府債務風險大幅度上升。這說明在土地財政依賴度較高的地區(qū),房價與地方政府債務風險被過度綁定?？梢?，中國房價與地方政府債務風險的相互敏感度形成剪刀差，對土地財政依賴度越高，越可能強化房價與地方政府債務風險的粘度，房價對地方政府債務風險的影響更加顯著，影響程度也更深遠。

為了確保分析結果具有穩(wěn)健性，本文對式(1)的回歸分析進行如下調(diào)整和重新估計：穩(wěn)健性檢驗使用融資成本作為風險代理變量，融資成本的測算方法為城投債發(fā)行利率，選用城投債的利率(RATE2)作為違約風險的代理變量[29-30]，測算得到的值越大，說明地方政府債務風險越高。而將地方政府債務風險的代理變量測算方法更換后，得到結果如表2中的模型(3)和模型(4)所示，從表2中可以看出，加入交叉項同樣是更加合適的，并且模型(4)的估計結果與模型(2)相比，房價與地方政府債務風險相互影響的系數(shù)以及交叉項系數(shù)同樣是顯著的，正如理論假設預期那樣，房價對地方政府債務風險的影響顯著為負，地方政府債務風險對房價則顯著為正，在債務風險決定方程中交叉項系數(shù)顯著為負，在房價決定方程中交叉項系數(shù)顯著為正，說明估計結果是穩(wěn)健的。

六、結論與政策建議

房價與地方政府債務風險是中國當前防范系統(tǒng)性金融風險的重點領域，房價的風險主要源于地方政府在對土地財政的高度依賴與財政壓力下，政府、銀行與央企等合謀形成的央企地王對房價的錨定效應，最終促成房價的棘輪效應。地方政府債務風險則主要源自其“風險大鍋飯”的制度特征，以及任命制與任期制條件下政府官員對職位升遷的追逐所形成的地方政府債務擴張的逐級內(nèi)生放大機制。而且作為最重要且相互交織的兩個風險點，在經(jīng)濟下行與人口結構變化趨勢下，土地資產(chǎn)的通縮效應很可能誘發(fā)兩種風險的疊加并形成系統(tǒng)性金融風險。筆者認為，房價與地方政府債務風險之間存在雙向聯(lián)動效應，土地財政在其中起到了催化劑的作用。分析表明，需從風險疊加視角分析風險主體行為邏輯，對行為主體的風險反應與互動強度及其風險的疊加效果進行模擬，找出房價與地方政府債務風險疊加的媒介、路徑與關鍵節(jié)點，據(jù)此設計出相對有效的防控策略，以維護中國的金融安全。

在經(jīng)驗研究部分，本文在VAR模型下建立脈沖響應函數(shù)，通過函數(shù)圖模擬房價與地方政府債務風險之間的雙向互動過程。從動態(tài)反饋結果來看，地方政府債務風險提高迅速刺激房價上漲，房價的上漲則促使地方政府債務風險逐級下降，從反應程度來看，房價受地方政府債務風險提高的影響更激烈。進一步構建聯(lián)立方程組發(fā)現(xiàn)，在土地財政背景下，土地財政依賴強化了房價對地方政府債務風險的顯著抑制作用，也強化了地方政府債務風險對房價的顯著刺激作用，而這種效應在土地財政依賴度較高的西部地區(qū)省份表現(xiàn)最為顯著。

長期以來，房價不斷上漲，地方政府債務風險高企，本文研究表明，兩者存在雙向疊加效應，并且土地財政強化了這種聯(lián)動影響?？梢?，單方面的風險控制可能無法達到預期效果。土地財政、房價與地方政府債務風險的聯(lián)動性使風險的傳導機制變得更加復雜，本文為理解中國土地財政背景下房價與地方政府債務風險的持續(xù)上升增加了一種解釋。本文的研究結果也表明，中央為控制房價與地方政府債務風險而制定相關政策時，不但要考慮地方政府債務風險對房價的影響，而且也需要考慮房價對地方政府債務風險的影響，以及土地財政在其中的重要作用。尤其是在土地財政依賴度較高的地區(qū)，如何合理有效控制風險，需要基于復雜網(wǎng)絡的視角，關注多方面互動影響并進行綜合考量。