李鴿

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)處在重要的戰(zhàn)略機(jī)遇期，證券分析師作為證券市場(chǎng)中重要的信息傳遞主體，是投資者和上市公司之間傳遞和解釋信息的橋梁（姜國(guó)華，2004）。而我國(guó)為數(shù)不多的證券分析師承擔(dān)著異常繁重的研究任務(wù)，僅2018年我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)布的研究報(bào)告總數(shù)超過(guò)18萬(wàn)篇，人均發(fā)布報(bào)告超過(guò)60篇，其中有10%為深度研究報(bào)告。由此，我國(guó)的證券分析師行業(yè)是一個(gè)專業(yè)化程度高、研究任務(wù)重的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。

勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論文獻(xiàn)告訴我們，世界上任何人的時(shí)間、精力和資源都是有限的（Kahneman，1973），證券分析師也不例外。Clement（1999）發(fā)現(xiàn)若證券分析師同時(shí)關(guān)注的上市公司數(shù)量越多，所發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低。Cohen et al.（2014）的調(diào)查顯示在上市公司的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，那些同時(shí)研究更多家上市公司的證券分析師較少參與問(wèn)答互動(dòng)。說(shuō)明證券分析師的時(shí)間和精力是有限的，他們不得不在有限的時(shí)間和精力下合理地分配研究任務(wù)，以謀求更好的職業(yè)發(fā)展。

對(duì)于證券分析師而言，更好的職業(yè)發(fā)展意味著薪酬福利的提高、職位的提升或進(jìn)入有名的券商機(jī)構(gòu)（Groysberg et al.，2011），而這一切都取決于分析師的研究業(yè)績(jī)。那么，證券分析師如何選擇上市公司、選擇何種上市公司進(jìn)行研究就顯得至關(guān)重要。一方面，市值更大的上市公司股票交易較為活躍，更容易吸引機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的跟進(jìn)（Hong and Kubik，2003），同時(shí)研究行業(yè)中的大市值上市公司更容易獲取行業(yè)相關(guān)知識(shí)（Kadan et al.，2012），進(jìn)而更有益于提升證券分析師的研究業(yè)績(jī)。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者是當(dāng)前證券分析師評(píng)選“明星分析師”的關(guān)鍵投票方，選擇機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大的上市公司進(jìn)行研究更有機(jī)會(huì)爭(zhēng)取選票（Maber et al.，2014），同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股越大，證券分析師所在的券商機(jī)構(gòu)能夠收取更高的傭金收入（Frankel et al.，2006）。因此，我們猜想證券分析師會(huì)更傾向于選擇那些市值更大、機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高的上市公司進(jìn)行研究，借鑒Jarrad et al.（2019）的研究將其定義為證券分析師的職業(yè)憂慮。

基于此，本文考察證券分析師的職業(yè)憂慮及其影響效應(yīng)。證券分析師的研究產(chǎn)出包括股票定價(jià)、盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)薦股（Clement，1999），評(píng)級(jí)薦股需要分析師進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤，并及時(shí)根據(jù)研究結(jié)果進(jìn)行評(píng)級(jí)修正，在一定意義上更能反映證券分析師的努力，因此，本文選取2007-2017我國(guó)證券分析師評(píng)級(jí)薦股數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：職業(yè)憂慮會(huì)促使證券分析師對(duì)研究組合中相對(duì)更重要的上市公司進(jìn)行更頻繁的評(píng)級(jí)修正，相對(duì)更重要的上市公司為研究組合中前25%市值的上市公司和前25%機(jī)構(gòu)持股比例的上市公司。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上，可能存在以下兩點(diǎn)貢獻(xiàn)。第一，在有限的時(shí)間和精力下，證券分析師必須要對(duì)自己的努力進(jìn)行合理分配，以便更有效的進(jìn)行研究工作，以往的研究發(fā)現(xiàn)證券分析師基于職業(yè)憂慮會(huì)對(duì)其所研究的行業(yè)、上市公司進(jìn)行選擇（Kadan et al.，2012;Clement，1999），但鮮有研究考察證券分析師在選定研究行業(yè)和上市公司后，如何在已經(jīng)選定的研究組合中分配自己的時(shí)間和精力，本論文的研究擴(kuò)展了證券分析師盈利預(yù)測(cè)策略選擇的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，證券分析師行業(yè)作為競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的行業(yè)，生存在行業(yè)內(nèi)的每一位分析師都面臨較大的職業(yè)憂慮，以往的研究更多的關(guān)注證券分析師如何努力提升自身研究業(yè)績(jī)以及由此帶來(lái)的好處（Groysberg，2011），本文直接立足于職業(yè)憂慮的視角反向考察證券分析師如何進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)策略選擇，豐富了證券市場(chǎng)從業(yè)人員職業(yè)憂慮的相關(guān)理論文獻(xiàn)，也為研究證券市場(chǎng)參與者行為提供了新的視角。

二、文獻(xiàn)述評(píng)和研究假設(shè)

自Keynes（1936）首次提出職業(yè)憂慮并用來(lái)解釋證券市場(chǎng)參與者行為開(kāi)始，職業(yè)憂慮就一直是證券市場(chǎng)理論研究學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)話題。歸納來(lái)看，已有文獻(xiàn)集中研究了上市公司管理層和投資基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。上市公司管理層的職業(yè)憂慮體現(xiàn)在當(dāng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到股東預(yù)期時(shí)，存在被強(qiáng)制替換或降薪的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在有發(fā)達(dá)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)時(shí)，管理層的職業(yè)憂慮更加嚴(yán)重。投資基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮體現(xiàn)在當(dāng)投資業(yè)績(jī)未達(dá)到投資者預(yù)期時(shí)，存在離職或所管理基金大量贖回的風(fēng)險(xiǎn)。

基于職業(yè)憂慮，證券分析師需要合理分配自身努力、策略性安排研究工作以最有利于職業(yè)發(fā)展。已有大量文獻(xiàn)考察了證券分析師如何在眾多上市公司中選擇研究目標(biāo)：一是行業(yè)因素，包括行業(yè)規(guī)模、行業(yè)復(fù)雜度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等（Hsu et al.，2017）;二是上市公司因素，證券分析師傾向于選擇規(guī)模更大、盈利能力更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)更小的上市公司進(jìn)行研究（Clement，1999）;三是分析師自身因素，證券分析師受制于所在券商利益、個(gè)人聲譽(yù)和薪酬福利來(lái)選擇所研究的上市公司（Maber et al.，2014），這些研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

證券分析師的研究產(chǎn)出包括股票定價(jià)、盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)薦股（Clement，1999），評(píng)級(jí)薦股需要分析師進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤，并及時(shí)根據(jù)研究結(jié)果進(jìn)行評(píng)級(jí)修正（陳偉忠等，2007）[21]，在一定意義上更能反映證券分析師的努力。本文認(rèn)為，職業(yè)憂慮會(huì)促使證券分析師對(duì)研究組合中更為重要的上市公司進(jìn)行更頻繁的評(píng)級(jí)修正，也就是證券分析師會(huì)將自己的時(shí)間和精力更多的分配在相對(duì)更有利于其職業(yè)發(fā)展的研究目標(biāo)上。基于以上分析，提出本文的研究假設(shè)：

研究假設(shè)：職業(yè)憂慮會(huì)促使證券分析師對(duì)研究組合中更為重要的上市公司分配更多的努力，具體表現(xiàn)為進(jìn)行更頻繁的評(píng)級(jí)修正。

三、研究設(shè)計(jì)與基本實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建和變量定義

其中，GRADEREVISION 為當(dāng)年證券分析師對(duì)某家上市公司發(fā)布評(píng)級(jí)修正的次數(shù)，反映證券分析師的努力分配程度;HIGH _MARKET 為啞變量，若上市公司市值在分析師研究組合中排名在前25%，取值為1，否則為0;HIGH INSTITUTION為啞變量，若上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例在分析師研究組合中排名在前25%，取值為1，否則為0;這兩個(gè)解釋變量代表證券分析師研究組合中相對(duì)更為重要的上市公司。

公式中的控制變量包括：GEXP代表證券分析師從事研究工作的年限;FEXP代表證券分析師研究某家上市公司的年限;AGE代表證券分析師發(fā)布盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際盈利公布的時(shí)間差;PORTSIZE代表證券分析師同時(shí)研究的上市公司數(shù);ANALYSTNO代表研究上市公司的證券分析師數(shù);MB代表上市公司市賬比;SIZE代表上市公司規(guī)模;ROA代表資產(chǎn)凈利率;YEAR代表年度虛擬變量;INDUSTRY代表行業(yè)虛擬變量;ε代表殘差項(xiàng)。

（二）樣本來(lái)源和描述性統(tǒng)計(jì)

本文樣本選擇期間為2007-2017年，證券分析師層面數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR、WIND和同花順，上市公司層面數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR，券商機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站。

表1列示了模型中關(guān)鍵變量的相關(guān)關(guān)系統(tǒng)計(jì)，可以看出， 公司市值排名在前25%的上市公司（HIGH_MARKET）與機(jī)構(gòu)持股比例排名前25%的公司（HIGH_INSTITUTION）在5%的水平上顯著正相關(guān)，意味著市值較大的上市公司其機(jī)構(gòu)持股比例也越高，這就說(shuō)明本文選擇的代表相對(duì)更為重要上市公司的兩個(gè)指標(biāo)能夠相互印證。除此之外，模型中各變量之間的相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于0.5，所以后文的多元線性回歸檢驗(yàn)中不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）基本實(shí)證結(jié)果與分析

基于前文的研究設(shè)計(jì)，基本實(shí)證結(jié)果如表2所示。在列（1）中我們可以看出， HIGH_MARKET的系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明證券分析師會(huì)對(duì)研究組合中市值排名在前25%的上市公司進(jìn)行更多次的評(píng)級(jí)修正。同理列（2）中我們可以看出，HIGH_INSTITUTION的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，同樣說(shuō)明證券分析師會(huì)對(duì)研究組合中機(jī)構(gòu)持股比例排名在前25%的上市公司進(jìn)行更多次的評(píng)級(jí)修正，也就意味著證券分析師對(duì)這類上市公司分配了更多的努力。由此，本文的研究假設(shè)得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，借鑒Jarrad et al.（2019）的研究，我們?cè)谠心Ｐ偷幕A(chǔ)上進(jìn)一步加入代表相對(duì)更不重要的上市公司變量LOW_MARKET/LOW_INSTITUTION，具體如公式（2）所示：

其中：LOW_MARKET為啞變量，若上市公司市值在分析師研究組合中排名在后25%，取值為1，否則為0;LOW_ INSTITUTION為啞變量，若上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例在分析師研究組合中排名在后25%，取值為1，否則為0。

通過(guò)公式（2）可以進(jìn)一步觀察證券分析師基于職業(yè)憂慮如何在研究組合中分配自己的時(shí)間和精力，具體實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4。可以看出，證券分析師基于職業(yè)憂慮，在有限的精力和時(shí)間支配下，會(huì)傾注更多的努力去研究市值相對(duì)較大的上市公司，較少去研究市值相對(duì)較小的上市公司。會(huì)更加注重相對(duì)持股比例較高的上市公司，進(jìn)而對(duì)該類上市公司進(jìn)行更多的評(píng)級(jí)修正。表3的回歸結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

研究結(jié)論與政策建議。作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，證券分析師通過(guò)挖掘上市公司的私有信息并將其傳遞給投資者，能夠緩解投資者和上市公司的信息不對(duì)稱、提高資本市場(chǎng)效率。已有大量的文獻(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)、上市公司以及自身特征影響證券分析師盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)薦股行為進(jìn)行了研究（Clement，1999;Jacob et al.，1999）。但在證券分析師的具體研究工作中，某家上市公司被證券分析師關(guān)注多少不僅僅取決于資本市場(chǎng)、上市公司以及分析師自身特征，還取決于該證券分析師同時(shí)研究的其他上市公司的重要程度，其關(guān)鍵原因在于證券分析師的時(shí)間、精力和資源是有限的，在具體研究工作中需要進(jìn)行努力分配。本文正是基于這一邏輯，實(shí)證檢驗(yàn)了在考慮未來(lái)職業(yè)發(fā)展的情況下證券分析師如何在具體研究工作中進(jìn)行努力分配，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，證券分析師基于對(duì)未來(lái)職業(yè)發(fā)展的憂慮，會(huì)將更多的努力分配在更為重要的上市公司的研究工作中。

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)的深化改革正在持續(xù)推進(jìn)，本文的研究結(jié)論可為實(shí)踐工作提供兩條政策建議。第一，對(duì)于券商機(jī)構(gòu)等證券分析師供職機(jī)構(gòu)，如何在高質(zhì)量配置證券分析師資源的同時(shí)實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)利益最大化？依據(jù)本文的研究，券商機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)分析師資源實(shí)施差異化配置舉措，支持個(gè)人能力較強(qiáng)的證券分析師進(jìn)行跨行業(yè)的大樣本研究，鼓勵(lì)個(gè)人能力較弱的證券分析師選擇相對(duì)重要的上市公司進(jìn)行深度的精品化研究。第二，對(duì)于中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等證券分析師資格的管理和認(rèn)證部門，一方面在證券分析師的準(zhǔn)入門檻上嚴(yán)格把關(guān)，建立科學(xué)合理的考試選拔機(jī)制，幫助證券分析師在研究工作中盡快精準(zhǔn)定位;另一方面支持和引導(dǎo)證券分析師職業(yè)發(fā)展的多樣化，優(yōu)化明星分析師評(píng)選規(guī)則，降低證券分析師的職業(yè)憂慮。（作者單位：上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，金融管理學(xué)院）