樊美英

一、引言

價(jià)值管理一般有三個(gè)核心的要素：創(chuàng)造價(jià)值、管理價(jià)值、衡量價(jià)值。創(chuàng)造價(jià)值更多的是反應(yīng)了企業(yè)或者組織的總體戰(zhàn)略，包括頂層戰(zhàn)略、部門戰(zhàn)略等等各個(gè)層級(jí)。管理價(jià)值主要體現(xiàn)在企業(yè)或者組織的內(nèi)部軟實(shí)力，包括管理能力、企業(yè)文化、治理結(jié)構(gòu)等等。衡量價(jià)值主要體現(xiàn)在對(duì)于相應(yīng)的價(jià)值進(jìn)行必要的評(píng)估，以期能夠?yàn)橄乱徊降膬r(jià)值管理奠定重要的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。對(duì)于基金管理來說，同樣可以適用價(jià)值管理?；鸬墓芾磉^程通常體現(xiàn)在“募投管退”四個(gè)環(huán)節(jié)。每一個(gè)環(huán)節(jié)都有自身的價(jià)值管理訴求，我們也將基于此進(jìn)行詳細(xì)的分析。

二、當(dāng)下基金管理各個(gè)環(huán)節(jié)價(jià)值管理存在的問題和不足

（一）資金募集環(huán)節(jié)中缺少風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，對(duì)LP的評(píng)估不到位

在基金的使用中，資金的募集是前提和基礎(chǔ)，沒有良好的完成資金募集，也就難以進(jìn)行后續(xù)的基金投資工作，更加談不上基金的投資效益。通常來說，有限合伙制的基金的出資人為LP，基金的發(fā)起人或者管理人在尋找LP的時(shí)候，不能因?yàn)槠涫琴Y金的出資人，就可能在談判的過程中處于相對(duì)較低的姿態(tài)，從而缺乏對(duì)于LP的評(píng)估，導(dǎo)致后期在資金的實(shí)際到位過程中出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，對(duì)于LP的評(píng)估，主要從兩個(gè)方面進(jìn)行：一是注重其出資能力，主要考量LP的一些核心財(cái)務(wù)指標(biāo)，核心業(yè)務(wù)情況等等，超出能力的出資承諾對(duì)于整支基金的健康運(yùn)行來說是非常不利的。二是注重其出資意愿。雖然會(huì)有相應(yīng)的出資協(xié)議等文件將其出資行為作為義務(wù)來進(jìn)行規(guī)范，但是在此過程中過多的延遲也可能會(huì)使完成基金投資的效益降低。

（二）基金投資和退出環(huán)節(jié)中對(duì)于項(xiàng)目的評(píng)估和退出的設(shè)計(jì)考慮不到位

基金在完成初始的資金募集之后，就會(huì)進(jìn)入到投資環(huán)節(jié)，以及最后的退出環(huán)節(jié)。在投資環(huán)節(jié)來說，當(dāng)下存在的問題主要是對(duì)于擬投資的項(xiàng)目缺乏科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)全面的研究和評(píng)估，一方面是由于相關(guān)行業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的缺乏。另一方面對(duì)于政府類基金來說，功能性任務(wù)往往會(huì)對(duì)相應(yīng)的評(píng)估過程和結(jié)果不敏感，投資的目的更加偏重于戰(zhàn)略布局和引導(dǎo)，而不是投資的效益本身。在退出環(huán)節(jié)來說，當(dāng)下存在的問題主要是退出機(jī)制的設(shè)計(jì)和退出通道的實(shí)現(xiàn)較為單一，或者是雖然在設(shè)計(jì)中有較多的退出選擇，但是在實(shí)際執(zhí)行中具有很大的難度。特別是在私募新政的約束下，諸如保底回購類的債轉(zhuǎn)股的方式被嚴(yán)格禁止，也給很多專業(yè)化程度一般的基金造成了較大的退出風(fēng)險(xiǎn)。

三、基金優(yōu)化提升價(jià)值管理的措施建議

（一）在資金募集過程中強(qiáng)化對(duì)于LP的選擇和評(píng)估，跟蹤其出資義務(wù)履行能力和意愿

資金募集是基金完善價(jià)值管理的首要環(huán)節(jié)，也是重要的基礎(chǔ)工作之一。在資金募集過程中，應(yīng)該建立起相應(yīng)的LP篩選機(jī)制，該機(jī)制主要包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是結(jié)合基金自身的行業(yè)偏好，有針對(duì)性的選擇LP，可以通過查看或者調(diào)研LP的歷史投資數(shù)據(jù)和文件，總結(jié)出其真實(shí)的偏好，然后進(jìn)行相應(yīng)的匹配度的測(cè)試，最終得到該LP與擬設(shè)立的基金的主要投資方向是否有較好的匹配度。二是要建立起相應(yīng)的出資能力的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，一般來說是從財(cái)務(wù)指標(biāo)和業(yè)務(wù)指標(biāo)來評(píng)估，同時(shí)還要對(duì)該LP在基金存續(xù)期內(nèi)的基本情況進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，有效的評(píng)估持續(xù)出資能力的風(fēng)險(xiǎn)。三是要建立起相應(yīng)的出資意愿的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，一般來說這方面沒有辦法進(jìn)行詳細(xì)的量化，但可以從歷史數(shù)據(jù)整理以及核心管理人員訪談中得到一些有用的信息，以此來佐證其是否具有較為正常的出資意愿。通過對(duì)于投資方向匹配度、出資能力和出資意愿的評(píng)估和考量，基本能夠在資金募集環(huán)節(jié)做好相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工作，實(shí)現(xiàn)該環(huán)節(jié)的價(jià)值管理。

（二）在投資和退出過程中強(qiáng)化對(duì)于項(xiàng)目的科學(xué)評(píng)估，豐富多元化可操作的退出通道

基金的投資過程是其直接創(chuàng)造價(jià)值和收益的環(huán)節(jié)，因此在整個(gè)的價(jià)值管理過程中處于核心的地位?；鹜顿Y過程中應(yīng)該注意的有兩點(diǎn)：一是對(duì)于擬投資項(xiàng)目的評(píng)估，這就涉及到多個(gè)方面，比如投資方向匹配度、市場前景、技術(shù)水平、管理水平等等方面?；鸪俗约号囵B(yǎng)具有專業(yè)知識(shí)水平的評(píng)估團(tuán)隊(duì)，也可以在市場上聘請(qǐng)相應(yīng)的投資咨詢團(tuán)隊(duì)，從第三方機(jī)構(gòu)的角度為該投資項(xiàng)目做出評(píng)價(jià)。二是對(duì)于政府引導(dǎo)性投資基金的投資項(xiàng)目來說，其政治意義和戰(zhàn)略意義往往會(huì)大于經(jīng)濟(jì)意義，這就需要在具體的評(píng)估中更加側(cè)重于該項(xiàng)目對(duì)于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的促進(jìn)和帶動(dòng)作用，包括產(chǎn)值規(guī)模、就業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈完善等等方面，對(duì)于經(jīng)濟(jì)意義的評(píng)估則更加注重于基礎(chǔ)保本的訴求，以及區(qū)域大經(jīng)濟(jì)賬的測(cè)算。

基金的退出過程也是影響其投資效益切實(shí)實(shí)現(xiàn)的重要因素。我國的基金投資發(fā)展起步較晚，在眾多方面還不夠完善，其中退出就是重要的亟待完善的地方。一般來說，基金投資的退出方式有很多，包括IPO，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等等，但是在實(shí)際操作過程中，由于IPO難度較大，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓不得，退出擱淺的案例數(shù)不勝數(shù)。對(duì)此，我們建議基金在投資之前，與被投資項(xiàng)目或者企業(yè)一定要約定好多元化的退出通道，同時(shí)在股權(quán)回購或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓的過程中特別注意對(duì)于私募新政中相關(guān)條款的遵循，例如回購或者轉(zhuǎn)讓的觸發(fā)條款的設(shè)計(jì)，回購或者轉(zhuǎn)讓的價(jià)格一定要與項(xiàng)目或者企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營掛鉤等等，以期能夠有效的規(guī)避“明股實(shí)債”的認(rèn)定，規(guī)避不必要的法律風(fēng)險(xiǎn)。

通過在投資環(huán)節(jié)和退出環(huán)節(jié)的相關(guān)措施，能夠有效的規(guī)避項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、退出風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，做好相應(yīng)的價(jià)值管理，為基金整體的價(jià)值管理工作奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（三）在投后管理過程中提升監(jiān)控的動(dòng)態(tài)性，優(yōu)化應(yīng)對(duì)措施

上文已經(jīng)提及，投后管理也是基金價(jià)值管理的重要環(huán)節(jié)，但卻最容易被忽視。鑒于此，我們建議基金應(yīng)該從以下兩個(gè)方面來做好投后管理工作：一是要逐步實(shí)現(xiàn)管理的動(dòng)態(tài)化，逐步建立起對(duì)于已投資項(xiàng)目的定期或者不定期的監(jiān)控，有條件的還應(yīng)該通過信息化的手段來達(dá)到實(shí)時(shí)監(jiān)控的目的，例如通過相應(yīng)的工作平臺(tái)，查看和監(jiān)控項(xiàng)目及公司的日常經(jīng)營情況，包括項(xiàng)目分工及進(jìn)度、人才隊(duì)伍建設(shè)進(jìn)度、物資采購、項(xiàng)目投入等等，特別是其中一些涉及金額較大的事項(xiàng)，就需要重點(diǎn)把控。二是要做好相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施的設(shè)計(jì)，例如止損措施、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移措施等等，這些都能夠?yàn)榛鹜顿Y效益的順利實(shí)現(xiàn)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

四、結(jié)語

基金的價(jià)值管理與企業(yè)的價(jià)值管理具有顯著差異，但其基本邏輯和本質(zhì)目標(biāo)是趨同的。因此，在借鑒企業(yè)價(jià)值管理的基礎(chǔ)上，基金應(yīng)該結(jié)合具體行業(yè)特征以及所處階段特征，從“募投管退”四大核心環(huán)節(jié)著手，通過一系列具體措施，基于相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制和效益提升，來切實(shí)的做好基金的價(jià)值管理工作。價(jià)值管理不是某一個(gè)環(huán)節(jié)或者部門的工作，其應(yīng)該體現(xiàn)在基金運(yùn)作的方方面面。（作者單位：中商（青島）基金管理有限公司）