趙留彥 寧 可

（1.北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 100871）

（2.中國人民銀行營業(yè)管理部 北京 100045）

一、引 言

證券分析師通過對(duì)上市公司進(jìn)行投資評(píng)級(jí)和盈利預(yù)測(cè)等方式向投資者提供投資信息。作為信息中介，分析師的研究報(bào)告是股票市場(chǎng)投資者——尤其是中小投資者——進(jìn)行決策的重要依據(jù)。因此，分析師是否具備增加信息供給、引導(dǎo)價(jià)值投資的專業(yè)能力，一直是投資業(yè)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要話題。大量文獻(xiàn)表明，分析師可以在一定程度上影響投資者行為，并改善中小投資者保護(hù)和資本市場(chǎng)效率。例如，針對(duì)成熟市場(chǎng)的實(shí)證研究很早便發(fā)現(xiàn)根據(jù)證券分析師的建議進(jìn)行投資可以獲得超額收益（例如，Davies和Canes，1978；Womack，1996；Asquith等，2005）。國內(nèi)的相關(guān)實(shí)證研究也得到同樣結(jié)論，例如王征等（2006），王偉峰和何鎮(zhèn)福（2012），朱衛(wèi)東等（2016）。

具備公信力的分析師評(píng)選結(jié)果有助于提高投資者甄別分析師的專業(yè)能力，如歐美市場(chǎng)上的“Institutional Investor All Americans”評(píng)選和中國市場(chǎng)上的“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選。評(píng)選中獲獎(jiǎng)的個(gè)人或團(tuán)隊(duì)（即明星分析師或明星券商）會(huì)收獲極高聲譽(yù)。有研究表明，明星分析師的確具備更高的研究?jī)r(jià)值。例如，Stickel（1992）發(fā)現(xiàn)，相比一般分析師，明星分析師的盈利預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確，而且其上調(diào)盈利預(yù)測(cè)以后股價(jià)的積極反應(yīng)更明顯。Fang和Yasuda（2014）發(fā)現(xiàn)明星分析師“強(qiáng)烈推薦”的組合能夠獲得更高的超額收益，并且超額收益是源于明星分析師的優(yōu)秀技能，而非市場(chǎng)對(duì)明星分析師的過度反應(yīng)。李麗青（2012）和王春峰等（2015）根據(jù)中國樣本也有類似發(fā)現(xiàn)。對(duì)于分析師個(gè)人而言，具有行業(yè)公信力的分析師評(píng)選結(jié)果直接決定了他們?cè)谛袠I(yè)內(nèi)的聲譽(yù)，而良好的聲譽(yù)意味著高薪和廣闊的職業(yè)發(fā)展前景（Bruce，2002；Hong和Kubik，2003）。因此，分析師普遍會(huì)積極維護(hù)和提高聲譽(yù)。他們會(huì)勤勉工作以提供準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)，而不是故意扭曲預(yù)測(cè)結(jié)果以迎合投行業(yè)務(wù)客戶（Hansen和Sarin，1998）。由于數(shù)據(jù)可得性問題，以往文獻(xiàn)一般采用盈利預(yù)測(cè)頻率作為分析師努力程度的度量指標(biāo)。這一做法始于Jacob等（1999），他發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)頻率與預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度正相關(guān)。①樊錚和宋樂（2010）使用中國數(shù)據(jù)也得到了類似結(jié)論。伊志宏等（2015）認(rèn)為努力程度是影響分析師挖掘公司信息的重要原因。尹玉剛（2014）發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)頻率越高的分析師在發(fā)布“買入”評(píng)級(jí)后的累計(jì)超額收益率也越高。

自2003年開始，一年一度的新財(cái)富最佳分析師評(píng)選（以下簡(jiǎn)稱“新財(cái)富評(píng)選”或“評(píng)選”）一直是我國證券分析師行業(yè)最重要的聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制。獲得“新財(cái)富最佳分析師”稱號(hào)（俗稱上榜“新財(cái)富”）既帶來了榮譽(yù)又帶來了巨大物質(zhì)激勵(lì)。因?yàn)榻^大多數(shù)分析師的薪酬與評(píng)選結(jié)果直接掛鉤，并且“新財(cái)富”上榜與否可以導(dǎo)致成倍的差距。長期以來新財(cái)富評(píng)選活動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)的投資和研究體系產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。它推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)證券研究的重視以及各個(gè)券商對(duì)證券研究的大力投入。不過它也助長了評(píng)選過程中花樣迭出的“拉票”不正之風(fēng)。正是由于某些券商拉票所產(chǎn)生的負(fù)面輿論影響，活動(dòng)的主辦方《新財(cái)富》雜志社于2018年9月21日忽然宣布停止該項(xiàng)評(píng)選活動(dòng)。②從時(shí)點(diǎn)上看，評(píng)選取消的導(dǎo)火線是2018年9月18日開始在媒體上流傳的某券商研究員拉票時(shí)的不雅飯局視頻。由于針對(duì)該事件的負(fù)面輿論持續(xù)發(fā)酵，9月21日三十家券商宣布集體退出“2018年度新財(cái)富最佳分析師評(píng)選”，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)則在其官網(wǎng)上發(fā)布了標(biāo)題為“中國證券業(yè)協(xié)會(huì)支持證券公司退出有關(guān)分析師評(píng)選活動(dòng)”的公告。幾個(gè)小時(shí)后，《新財(cái)富》雜志官方微博宣布：“鑒于突發(fā)原因，新財(cái)富決定暫停2018年度新財(cái)富最佳分析師評(píng)選投票?！贝撕笾敝帘疚耐旮鍟r(shí)該評(píng)選未再啟動(dòng)。關(guān)于評(píng)選取消事件的詳細(xì)報(bào)道請(qǐng)見“炮制財(cái)富人生：賣方分析師的人生五幕戲”，《中國經(jīng)營報(bào)》2018年10月21日。那么，分析師的勤勉程度及研究質(zhì)量是否隨著新財(cái)富評(píng)選的開展或停止而改變？該評(píng)選驟然中止事件提供了研究聲譽(yù)激勵(lì)與證券分析師行為的良好契機(jī)。為此，我們收集了2010年至2019年間A股證券分析師的35 756條調(diào)研行為數(shù)據(jù)以及34 552條證券評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)據(jù)，通過該評(píng)選取消前后分析師行為和研報(bào)質(zhì)量的變化，考察了聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制對(duì)分析師的影響。我們發(fā)現(xiàn)，分析師所做的投資評(píng)級(jí)調(diào)整總體上具有良好的投資參考價(jià)值；相比一般分析師而言，上榜“新財(cái)富”的明星分析師所做的評(píng)級(jí)上調(diào)可以進(jìn)一步獲得超額收益。但評(píng)選取消后分析師的薦股能力顯著下降，工作勤勉程度也有一定程度下降。

本文的貢獻(xiàn)在于兩方面。首先，在選題方面，我們首次采用大樣本定量研究了新財(cái)富評(píng)選的效應(yīng)。作為我國證券分析市場(chǎng)上最重要的分析師聲譽(yù)評(píng)價(jià)機(jī)制，新財(cái)富評(píng)選在過去很長時(shí)間內(nèi)受到了投資界的高度重視，然而學(xué)術(shù)界對(duì)其研究相對(duì)不足，有限的文獻(xiàn)一般是使用評(píng)選初期的數(shù)據(jù)，并且關(guān)于評(píng)選效果也存在較大爭(zhēng)議。③使用新財(cái)富評(píng)選最初十年（2003—2012）的數(shù)據(jù)，吳偎立等（2016）認(rèn)為新財(cái)富評(píng)選結(jié)果與分析師的研究質(zhì)量無關(guān)，因而評(píng)選是無效的；肖萌（2015）則認(rèn)為“新財(cái)富”明星分析師評(píng)級(jí)調(diào)低會(huì)帶來負(fù)的異常收益。為此我們收集了最近十年間（2010—2019）所有分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)據(jù)，并以新財(cái)富評(píng)選終止作為“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，研究了評(píng)選的聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)。①應(yīng)該說明的是，從這一角度切入研究聲譽(yù)機(jī)制仍可能產(chǎn)生內(nèi)生性問題。因?yàn)槊餍欠治鰩熢u(píng)選被取消并非完全外生事件的沖擊，而是暴露了評(píng)選過程中的問題，尤其是拉票亂象。其次，與以往關(guān)于分析師行為的文獻(xiàn)相比，我們拓展了分析師努力程度和薦股能力的度量方法。以往文獻(xiàn)一般使用盈利預(yù)測(cè)的調(diào)整頻率來度量分析師的努力程度。不過很顯然，頻繁調(diào)整盈利預(yù)測(cè)的分析師不一定比其他分析師更努力，因?yàn)槊看斡A(yù)測(cè)中蘊(yùn)含的信息含量并不相同。甚至，頻繁調(diào)整預(yù)測(cè)值也許僅意味著原有預(yù)測(cè)偏誤較大，不值得信賴。本文從信息輸入端（實(shí)地調(diào)研頻率）和信息輸出端（研報(bào)發(fā)表頻率）兩個(gè)維度度量分析師努力程度。這是因?yàn)橄啾妊袌?bào)上盈利預(yù)測(cè)數(shù)字的調(diào)整，實(shí)地調(diào)研會(huì)耗費(fèi)分析師更多的精力，并提高其信息關(guān)注深度（Lees，1981；Lang和Lundholm，1996；胡奕明和林文雄，2005；賈琬嬌等，2015）。此外，以往文獻(xiàn)一般使用盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度來度量分析師的薦股能力，然而關(guān)于盈利的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)并不意味著能夠獲得超額收益，而且不同公司盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度也不可比，例如強(qiáng)周期行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)要比弱周期行業(yè)困難得多。因此，我們使用薦股準(zhǔn)確度（即股票的超額收益）而非盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度來度量分析師能力。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二節(jié)是本文的計(jì)量模型設(shè)定；第三節(jié)是數(shù)據(jù)介紹；第四節(jié)是實(shí)證結(jié)果；最后一節(jié)是結(jié)論。

二、研究設(shè)計(jì)

在中國證券市場(chǎng)上，為了迎合上市公司、投行業(yè)務(wù)客戶以及機(jī)構(gòu)投資者，分析師習(xí)慣上很少發(fā)布“中性”或者更低評(píng)級(jí)的研究報(bào)告。他們即使對(duì)某些股票不看好，也往往不愿意明確給出負(fù)面評(píng)級(jí)，常見的只是由“買入”下調(diào)至“增持”，有時(shí)甚至維持原有較高評(píng)級(jí)不變，僅是在報(bào)告正文中透露出消極的信號(hào)。②證券業(yè)界對(duì)股票投資評(píng)級(jí)并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。最為常見（例如中信建投、海通證券、光大證券、申銀萬國等券商研究部）的是五級(jí)分類：買入、增持、中性、減持與賣出，代表分析師對(duì)股票的推薦程度依次遞減。也有少數(shù)券商是四級(jí)分類。例如，招商證券和國信證券評(píng)級(jí)分為：強(qiáng)烈推薦、審慎推薦、中性和回避。由于五級(jí)分類體系中最低一級(jí)（回避）評(píng)級(jí)的情況十分罕見，因此為計(jì)量研究的便利，本文統(tǒng)一分為五級(jí)，將四級(jí)分類的體系對(duì)應(yīng)五級(jí)中的前四級(jí)。因此，投資者往往需要通過對(duì)研究報(bào)告正文措辭的揣摩或者與分析師私下的交流來認(rèn)識(shí)分析師的真實(shí)態(tài)度。分析師和投資者的一個(gè)共識(shí)是，研究報(bào)告給出“中性”、“減持”或“賣出”評(píng)級(jí)時(shí)的確表明分析師認(rèn)為該股票不值得買入，但給出“買入”或“增持”評(píng)級(jí)時(shí)未必意味著分析師真的認(rèn)為股票值得買入。③這一現(xiàn)象在中國證券業(yè)的主流媒體上有頻繁報(bào)道。例如《中國證券報(bào)》2019年3月22日的一則報(bào)道的標(biāo)題為“證監(jiān)會(huì)將高度關(guān)注評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)虛高等失信行為”。相比而言，評(píng)級(jí)調(diào)整方向（上調(diào)或下調(diào)）更能夠代表分析師的真正態(tài)度。因此我們感興趣的不是分析師給出的股票評(píng)級(jí)本身，而是分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整動(dòng)態(tài)。本文關(guān)注的變量是股票評(píng)級(jí)調(diào)整前后若干交易日內(nèi)該股票的累計(jì)超額收益率（CAR）。我們利用市場(chǎng)調(diào)整收益法計(jì)算超額收益率來衡量分析師的相對(duì)業(yè)績(jī)，即時(shí)間窗內(nèi)股票收益率減去同期行業(yè)指數(shù)的收益率。我們采用行業(yè)指數(shù)（申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)）而非全市場(chǎng)指數(shù)作為基準(zhǔn)收益率，是因?yàn)橐晃恍袠I(yè)分析師的研究覆蓋范圍僅限于特定行業(yè)的上市公司而不是整個(gè)市場(chǎng)，因而使用其所在行業(yè)的指數(shù)而非全市場(chǎng)指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)更為合適。

研報(bào)發(fā)表日表示為0日，我們的事件窗設(shè)定為自-3日（研報(bào)發(fā)表前3個(gè)交易日）起，分別持續(xù)至+5、+20、+60日。其中，以-3日為起始日是為了排除研報(bào)提前泄露的影響；窗口期最長截至研報(bào)發(fā)布后5、20和60個(gè)交易日，分別對(duì)應(yīng)大約一周、一個(gè)月和一個(gè)季度的時(shí)間長度。在檢驗(yàn)分析師評(píng)級(jí)報(bào)告與股票表現(xiàn)的關(guān)系時(shí)，我們以事件窗內(nèi)的CAR作為被解釋變量，以分析師特征和公司個(gè)體特征作為解釋變量，進(jìn)行如下回歸：

新財(cái)富評(píng)選完全由機(jī)構(gòu)投資者投票決定，得票的關(guān)鍵在于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分析師的認(rèn)可程度。相比普通分析師，我們?cè)O(shè)想明星分析師的評(píng)級(jí)報(bào)告對(duì)于股票走勢(shì)可能會(huì)有更大的影響力：一個(gè)原因是明星分析師具有較深專業(yè)積淀，他們更有可能深入認(rèn)識(shí)公司的投資價(jià)值；另一個(gè)原因是明星分析師被投資者廣泛認(rèn)可，他們的買入（或賣出）建議本身便可能影響到股價(jià)的短期走勢(shì)。如果該假說成立，即股票的評(píng)級(jí)被明星分析師上調(diào)（下調(diào)）后，股價(jià)有更優(yōu)（更差）的表現(xiàn)，那么我們將發(fā)現(xiàn)回歸方程（1）中，對(duì)于股票評(píng)級(jí)上調(diào)樣本組β1＞0；而對(duì)于股票評(píng)級(jí)下調(diào)樣本組β1＜0。反之，如果β1=0，意味著與普通分析師相比，明星分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整效果并沒有顯著差異。

為了對(duì)比新財(cái)富評(píng)選取消前后不同群體分析師的薦股能力變化，我們進(jìn)一步估計(jì)如下模型：

相比基準(zhǔn)模型（1），模型（2）中新加入了解釋變量cancel，這是表示新財(cái)富評(píng)選取消的虛擬變量。它以評(píng)選取消日（2018年9月21日）為分割點(diǎn)，此前取值為0，此后取值為1。如果評(píng)選取消后，分析師的薦股能力整體上出現(xiàn)下降，那么對(duì)于評(píng)級(jí)上調(diào)的樣本組，預(yù)期γ1＜0；而對(duì)于評(píng)級(jí)下調(diào)的樣本組，預(yù)期γ1＞0。也就是說，分析師薦股能力的下降體現(xiàn)在評(píng)級(jí)上調(diào)的股票表現(xiàn)并不好，或者評(píng)級(jí)下調(diào)的股票表現(xiàn)并不差。這樣我們可以考察評(píng)選取消前后，分析師的行為是否存在顯著變化。此外，交叉項(xiàng)也被加入到解釋變量中，代表新財(cái)富評(píng)選取消后明星分析師發(fā)表的研報(bào)。如果其系數(shù)（γ2）顯著區(qū)別于零，則意味著新財(cái)富評(píng)選取消后，明星分析師與普通分析師的薦股能力變化并不一致。

三、數(shù) 據(jù)

本文中涉及的數(shù)據(jù)包括：（1）研究報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)，包括發(fā)表日期、作者姓名、股票代碼、標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)，來源于國泰安數(shù)據(jù)庫；（2）分析師聲譽(yù)相關(guān)數(shù)據(jù)，即歷年明星分析師評(píng)選結(jié)果，來源于《新財(cái)富》官方網(wǎng)站；（3）股票市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，包括個(gè)股所屬的申萬行業(yè)分類、個(gè)股行情、行業(yè)行情、財(cái)務(wù)指標(biāo)，取自Wind數(shù)據(jù)庫，我們將1%和99%分位數(shù)以外的數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理；（4）實(shí)地調(diào)研相關(guān)數(shù)據(jù)，包括調(diào)研日期、調(diào)研對(duì)象、參與人員姓名和所屬機(jī)構(gòu)，來源于Choice金融終端。

我們的樣本覆蓋2010年1月至2019年3月國內(nèi)所有券商發(fā)布的股票評(píng)級(jí)調(diào)整（包括上調(diào)和下調(diào)）報(bào)告。樣本期內(nèi)共有上市公司股票評(píng)級(jí)報(bào)告549 556篇，分為買入、增持、中性、減持、賣出五個(gè)等級(jí)。我們遵循以下原則對(duì)原始評(píng)級(jí)報(bào)告進(jìn)行進(jìn)一步篩選：（1）剔除未進(jìn)行評(píng)級(jí)或分析師姓名缺失的報(bào)告。（2）剔除宏觀報(bào)告、策略報(bào)告等不針對(duì)個(gè)股的報(bào)告。（3）剔除作者為外籍分析師或就職于外資券商的分析師的報(bào)告，因?yàn)槌撕暧^、策略類的分析師之外，他們一般不參與評(píng)選。（4）剔除樣本期內(nèi)曾經(jīng)被ST股票的研究報(bào)告。進(jìn)一步地，對(duì)于某分析師關(guān)于同一只股票的研究報(bào)告，我們剔除首次評(píng)級(jí)和維持前一次評(píng)級(jí)的報(bào)告，只保留評(píng)級(jí)調(diào)整的報(bào)告。這樣，剩余共34 552篇評(píng)級(jí)調(diào)整報(bào)告，其中評(píng)級(jí)上調(diào)的報(bào)告18 768篇，評(píng)級(jí)下調(diào)的報(bào)告15 784篇。評(píng)級(jí)調(diào)整報(bào)告的年度分布情況見表1。新財(cái)富評(píng)選取消后（自2018年第三季度末開始）的樣本約占樣本總量的7%。除了2012年（持續(xù)時(shí)間較長的一段熊市）評(píng)級(jí)上調(diào)的比例明顯較低之外，其他年份上調(diào)（或下調(diào)）的比例大體穩(wěn)定。

表1 股票評(píng)級(jí)調(diào)整樣本的年度分布

表2顯示了上市公司的評(píng)級(jí)變動(dòng)情況?？梢钥闯觯^大部分的評(píng)級(jí)變動(dòng)發(fā)生在“買入”與“增持”之間。其中從“增持”上調(diào)到“買入”的報(bào)告數(shù)與從“買入”下調(diào)到“增持”的報(bào)告數(shù)非常接近。中性及中性以下評(píng)級(jí)大多向上調(diào)整，其中直接上調(diào)到“買入”評(píng)級(jí)的較多，中性進(jìn)一步下調(diào)到“減持”或“賣出”的情況比較少見。事實(shí)上，“減持”或“賣出”評(píng)級(jí)的報(bào)告不足樣本總量的1%。

表2 股票評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣

表3分列出了樣本的基本統(tǒng)計(jì)特征。我們將全部樣本分為“評(píng)級(jí)上調(diào)”和“評(píng)級(jí)下調(diào)”兩組?？梢钥吹剑险{(diào)評(píng)級(jí)之后所有事件窗內(nèi)（5日至60日）的CAR均值都為正數(shù)。在新財(cái)富評(píng)選時(shí)段內(nèi)，CAR均值很大而且隨著事件窗延長而提高。

表3 評(píng)級(jí)調(diào)整后公司的累計(jì)超額收益率和公司財(cái)務(wù)特征

具體而言，評(píng)級(jí)上調(diào)之后一周內(nèi)的累計(jì)超額收益率（CAR5）均值高達(dá)3.6%，一個(gè)季度內(nèi)的累計(jì)超額收益率（CAR60）進(jìn)一步提高至5.8%。新財(cái)富評(píng)選取消后，評(píng)級(jí)上調(diào)CAR均值盡管仍維持為正值，數(shù)值卻相比此前時(shí)段明顯下降。評(píng)級(jí)上調(diào)之后一周內(nèi)的累計(jì)超額收益率為2.7%，而一個(gè)季度后則降低至僅0.9%。相反，評(píng)級(jí)下調(diào)之后，所有事件窗內(nèi)的CAR均值都為負(fù)數(shù)，數(shù)值在評(píng)選取消前后并無大的差異，一個(gè)季度內(nèi)的累計(jì)超額收益率（絕對(duì)值）均為2%左右。可見，分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整報(bào)告具有良好的投資價(jià)值。根據(jù)分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整進(jìn)行交易（買入分析師上調(diào)評(píng)級(jí)的股票，或者賣出分析師下調(diào)評(píng)級(jí)的股票），可以獲得超額收益。不過還應(yīng)注意到，分析師上調(diào)評(píng)級(jí)和下調(diào)評(píng)級(jí)所產(chǎn)生的超額收益并不對(duì)稱，下調(diào)評(píng)級(jí)后的超額收益（絕對(duì)值）相比上調(diào)評(píng)級(jí)的情形要小得多。這一現(xiàn)象可能的原因有：缺乏做空機(jī)制導(dǎo)致投資者準(zhǔn)確捕捉到低估和高估股票的潛在收益不對(duì)稱，因此分析師更有動(dòng)力去挖掘低估股票信息，而對(duì)于高估股票的研究則相對(duì)不足；相比關(guān)于股價(jià)低估（給予上調(diào)評(píng)級(jí)）的判斷而言，股票高估（給予下調(diào)評(píng)級(jí)）的判斷本身更加困難。另外，新財(cái)富評(píng)選取消后，評(píng)級(jí)上調(diào)的公司平均而言仍然有正的超額收益，不過這種超額收益主要體現(xiàn)在短期，并且數(shù)值也大幅度下降了。也就是說，新財(cái)富評(píng)選取消后分析師評(píng)級(jí)上調(diào)的投資參考價(jià)值變小了。我們還注意到，被上調(diào)評(píng)級(jí)和下調(diào)評(píng)級(jí)的兩組公司在財(cái)務(wù)特征上并沒有明顯區(qū)別，兩組公司在資產(chǎn)規(guī)模、市凈率或ROA等方面差異并不明顯。無論是評(píng)級(jí)上調(diào)報(bào)告還是下調(diào)報(bào)告，由明星分析師發(fā)布的大約各占1/4。有趣的是，評(píng)選取消后明星分析師發(fā)布的評(píng)級(jí)下調(diào)情況有較大幅度增加，在所有評(píng)級(jí)下調(diào)報(bào)告的比例由此前的23%提高至36%。也就是說，他們更頻繁地發(fā)布公司的負(fù)面評(píng)級(jí)報(bào)告，這或許是由于缺少評(píng)選壓力的原因。

四、計(jì)量結(jié)果

（一）新財(cái)富評(píng)選與分析師的勤勉程度

我們首先將分析師的調(diào)研頻率（平均每旬調(diào)研次數(shù)）作為度量他們勤勉程度的指標(biāo)。由于調(diào)研呈現(xiàn)季節(jié)性，為了比較新財(cái)富評(píng)選取消前后的差異，我們將2018年10月至2019年3月（簡(jiǎn)記為2018.10—2019.3）的數(shù)據(jù)與此前三年對(duì)應(yīng)月份的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。在2015.10—2016.3、2016.10—2017.3和2017.10—2018.3三個(gè)時(shí)段，樣本中所有分析師平均每旬的調(diào)研次數(shù)分別是483.9次、494.0次和521.6次，調(diào)研次數(shù)逐年略有增加。不過，形成鮮明對(duì)比的是，新財(cái)富評(píng)選取消后（2018.10—2019.3）分析師調(diào)研頻率均值驟降為382.4次，相比上一年度同期的降幅達(dá)1/4。①大量公司的調(diào)研報(bào)告中未披露參與調(diào)研的分析師姓名和人數(shù)，無法逐一確定分析師。因此我們只考慮了特定時(shí)段內(nèi)分析師調(diào)研的總次數(shù)，而不考慮分析師個(gè)人情況。我們對(duì)不同時(shí)段分析師調(diào)研頻率進(jìn)行配對(duì)樣本t檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。在進(jìn)行新財(cái)富評(píng)選的幾個(gè)年度（2015—2018）中，分析師的調(diào)研頻率緩慢上升（盡管這種上升缺乏統(tǒng)計(jì)顯著性），然而評(píng)選取消之后的調(diào)研頻率卻大幅度下降了。評(píng)選取消之后的調(diào)研次數(shù)與上一年調(diào)研次數(shù)之差的t值高度顯著。Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)的結(jié)果與t檢驗(yàn)的結(jié)論一致，這意味著新財(cái)富評(píng)選取消是分析師調(diào)研頻率變化的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

表4 證券分析師旬度調(diào)研頻率的變化

表5細(xì)分了不同類別券商的分析師的調(diào)研頻率。我們根據(jù)分析師就職的券商，將全體分析師分為三組：在上一年度的新財(cái)富評(píng)選中獲得“最有影響力研究機(jī)構(gòu)”的前5名、第6—10名和未獲得榮譽(yù)的券商研究機(jī)構(gòu)。將2018.10—2019.3和2017.10—2018.3的分析師調(diào)研頻率數(shù)據(jù)進(jìn)行逐旬配對(duì)（即前后兩年間同一旬度的數(shù)據(jù)之差），并進(jìn)行差異顯著性檢驗(yàn)。表5顯示，評(píng)選取消后，每組分析師調(diào)研頻率都有所下降。其中影響力較強(qiáng)券商的分析師調(diào)研頻率下降幅度較小，而影響力較弱券商的分析師下降幅度較大。由于后者在分析師群體中占據(jù)優(yōu)勢(shì)比例，總體而言分析師調(diào)研頻率的下降在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。

表5 新財(cái)富評(píng)選取消前后分析師努力程度差異

我們還使用研報(bào)發(fā)表頻率替代調(diào)研頻率作為度量分析師勤勉程度的指標(biāo)。研報(bào)發(fā)表頻率為每旬內(nèi)平均每人發(fā)表的研報(bào)篇數(shù)。具體地，對(duì)于某一研究機(jī)構(gòu)，給定某旬的研報(bào)發(fā)表頻率定義為，該機(jī)構(gòu)在該旬發(fā)表的研報(bào)總數(shù)，除以該機(jī)構(gòu)在該旬及此前兩個(gè)月發(fā)表過研報(bào)的分析師總?cè)藬?shù)。由于研報(bào)發(fā)表頻率也呈現(xiàn)季節(jié)性，我們將新財(cái)富評(píng)選取消后的 2018.10—2019.3的數(shù)據(jù)與前一年度相同時(shí)段數(shù)據(jù)進(jìn)行配對(duì)樣本檢驗(yàn)。評(píng)選取消后，所有分析師研報(bào)發(fā)表頻率（平均每人每旬發(fā)表研報(bào)條數(shù)）0.629篇，而上一年度同一時(shí)段的研報(bào)發(fā)表頻率為0.792篇。不同類型券商分析師差異性檢驗(yàn)的結(jié)果見表5第二欄。結(jié)果表明，無論分析師任職的券商排名如何，在評(píng)選取消后的半年內(nèi)，分析師平均每人每旬發(fā)表的研報(bào)數(shù)量下降幅度相似（均下降0.2篇左右，降幅約為20%）。而且這種下降統(tǒng)計(jì)上非常顯著。為了考察分析師本人聲譽(yù)是否與新財(cái)富評(píng)選取消后研報(bào)發(fā)表頻率的變化有關(guān)，我們還計(jì)算了評(píng)選取消前后明星分析師與普通分析師的研報(bào)發(fā)表頻率（以第一作者為準(zhǔn)）。無論是t檢驗(yàn)還是秩檢驗(yàn)都認(rèn)為兩組分析師的研報(bào)頻率在評(píng)選取消后的下降幅度沒有顯著的差異。也就是說，新財(cái)富評(píng)選取消后明星分析師和普通分析師研報(bào)發(fā)表頻率發(fā)生了幾乎同等幅度的下降。①除了計(jì)算單人研報(bào)發(fā)表頻率之外，我們還直接以券商為單位，統(tǒng)計(jì)每一時(shí)間段整個(gè)券商發(fā)表的研究報(bào)告數(shù)量。結(jié)果也表明，在新財(cái)富評(píng)選取消后，所有參評(píng)券商的研報(bào)發(fā)表頻率均顯著下降，而未參評(píng)的中金和中信這兩家券商研報(bào)發(fā)表頻率沒有發(fā)生顯著變化。

（二）新財(cái)富評(píng)選與分析師的薦股能力

接下來我們估計(jì)方程（1）來驗(yàn)證明星分析師是否具有更強(qiáng)的薦股能力，結(jié)果見表6。

表6 股票評(píng)級(jí)調(diào)整與超額收益

顯然，明星分析師的上調(diào)評(píng)級(jí)報(bào)告無論是在短期還是長期都具有更高的投資價(jià)值。相比普通分析師上調(diào)評(píng)級(jí)的情況，被明星分析師上調(diào)評(píng)級(jí)的股票一周（5個(gè)交易日）內(nèi)平均獲得0.9%的超額收益。如果將事件窗延長至上調(diào)評(píng)級(jí)后的一個(gè)季度，超額收益則高達(dá)1.4%。反過來，明星分析師評(píng)級(jí)下調(diào)的股票也有負(fù)的超額收益，且絕對(duì)值也隨著事件窗的延長而提高。以上結(jié)果意味著，相比普通分析師所做的評(píng)級(jí)調(diào)整而言，明星分析師上調(diào)評(píng)級(jí)的股票總體上會(huì)表現(xiàn)更好，而下調(diào)評(píng)級(jí)的股票總體上表現(xiàn)更差。不過評(píng)級(jí)下調(diào)與上調(diào)的效果并不對(duì)稱：評(píng)級(jí)下調(diào)股票短期的超額收益并不明顯（一周的超額收益幾乎為零），較長時(shí)期的超額收益絕對(duì)值也低于評(píng)級(jí)上調(diào)情形。當(dāng)事件窗為一個(gè)季度時(shí)評(píng)級(jí)下調(diào)的超額收益（絕對(duì)值）為0.6%，不足評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)超額收益的一半。這一結(jié)論與Stickel（1992）、王春峰等（2015）的發(fā)現(xiàn)是一致的。表6還顯示，股票的超額收益一定程度上受到公司基本特征的影響。公司市值（size）變量的系數(shù)一般為負(fù)值，這意味著中國股市中存在小股票溢價(jià)現(xiàn)象，即整體而言小市值股票相比大市值股票會(huì)獲得超額收益?；貧w中價(jià)值因子（BM）系數(shù)的符號(hào)并不一致，我們?cè)跇颖酒趦?nèi)并沒有發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健的價(jià)值股溢價(jià)現(xiàn)象。

我們?cè)诨貧w方程的解釋變量中加入代表新財(cái)富評(píng)選取消的示性變量cancel，即估計(jì)方程（2），結(jié)果見表7。我們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn)，相比普通分析師而言，明星分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整總體上更有投資價(jià)值。當(dāng)窗口期為一個(gè)季度時(shí)，明星分析師上調(diào)和下調(diào)評(píng)級(jí)的超額收益（絕對(duì)值）平均為 1.4%和 0.6%，這與表6中的結(jié)果幾乎相同。不過我們還發(fā)現(xiàn)，在上調(diào)評(píng)級(jí)的樣本組中，cancel的系數(shù)均為負(fù)值，而且事件窗較長時(shí)是顯著的。例如考察的事件窗為一個(gè)季度時(shí)，評(píng)選取消后上調(diào)評(píng)級(jí)的超額收益降幅平均高達(dá)3.8個(gè)百分點(diǎn)。但在下調(diào)評(píng)級(jí)的樣本組中，cancel的系數(shù)總體上較小且顯著性弱。這表明新財(cái)富評(píng)選取消前后，下調(diào)評(píng)級(jí)股票的超額收益情況并無明顯變化。此外，交叉項(xiàng)star?cancel的系數(shù)在上調(diào)評(píng)級(jí)的樣本組中顯著為負(fù)值，而在下調(diào)評(píng)級(jí)的樣本組中并不顯著。這意味著，評(píng)選取消后明星分析師（相比普通分析師）薦股能力下滑更為嚴(yán)重，這主要體現(xiàn)在被他們上調(diào)評(píng)級(jí)的股票獲得超額收益的能力下降，而被他們下調(diào)評(píng)級(jí)股票的表現(xiàn)則并無特別變動(dòng)。

表7 新財(cái)富評(píng)選與分析師的超額收益

圖1是分析師上調(diào)評(píng)級(jí)后不同事件窗內(nèi)CAR的中位數(shù)，可以看出，新財(cái)富評(píng)選取消后，所有分析師的薦股能力都下降了，但明星分析師相比普通分析師的下降幅度更大。這在事件窗較長時(shí)體現(xiàn)得更為充分。這一現(xiàn)象與表7中的回歸結(jié)果是一致的。①使用不同窗口期CAR的均值替代中位數(shù)，也有相似的發(fā)現(xiàn)。不過均值可能會(huì)受到極端值的影響。例如，一只“超級(jí)牛股”或“超級(jí)熊股”就足以影響整個(gè)樣本均值。

圖1 分析師上調(diào)評(píng)級(jí)報(bào)告的累計(jì)超額收益中位數(shù)

五、結(jié) 論

本文通過“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選，研究了聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制對(duì)證券分析師行為的影響。我們整理了2010—2019年間A股證券分析師關(guān)于股票評(píng)級(jí)的大樣本數(shù)據(jù)，重點(diǎn)考察了該評(píng)選活動(dòng)取消前后，分析師的工作勤勉程度和薦股能力兩個(gè)方面的變化。結(jié)果表明，分析師的投資評(píng)級(jí)調(diào)整總體上具有良好的投資參考價(jià)值；相比一般分析師而言，上榜“新財(cái)富”的明星分析師所做的評(píng)級(jí)上調(diào)可以進(jìn)一步獲得超額收益。但評(píng)選取消后，分析師的薦股能力顯著下降，工作勤勉程度也有一定程度下降。這表明作為中國證券市場(chǎng)上最重要的聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制，新財(cái)富評(píng)選能一定程度上衡量分析師的研究能力，并提高他們的努力程度和工作業(yè)績(jī)。這證實(shí)了聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制對(duì)分析師行為的影響，為完善分析師業(yè)績(jī)考核機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)支持。這一經(jīng)驗(yàn)結(jié)果除了對(duì)于投資實(shí)踐有一定的參考價(jià)值之外，理論含義在于提供了有效市場(chǎng)假說的反面證據(jù)，因?yàn)榉治鰩熆梢酝ㄟ^努力搜集基本面信息，來獲得顯著的超額收益。

近年來，在新財(cái)富評(píng)選過程中，產(chǎn)生了與證券研究工作無關(guān)的拉票行為和評(píng)選活動(dòng)的娛樂化，這最終導(dǎo)致了該評(píng)選在2018年被取消。不過，我們發(fā)現(xiàn)，“新財(cái)富最佳分析師”的榮譽(yù)為分析師提供了一種有效的激勵(lì)機(jī)制，有利于證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和參與者的投資決策。因此，我們認(rèn)為，面對(duì)評(píng)選“亂象”而簡(jiǎn)單取消評(píng)選并不利于證券研究行業(yè)的發(fā)展。①本文付梓之際，我們注意到新財(cái)富最佳分析師評(píng)選已經(jīng)重啟，新一屆（第17屆）新財(cái)富最佳分析師榜單已于2019年12月25日揭曉。與原有評(píng)選規(guī)則相比，新的評(píng)選規(guī)則減少了主觀性，在參評(píng)資格、投票資格和投票權(quán)重等方面均增加了客觀量化指標(biāo)。行業(yè)監(jiān)管部門有必要規(guī)范分析師聲譽(yù)市場(chǎng)的培養(yǎng)和發(fā)育，證券研究行業(yè)有必要在規(guī)范評(píng)選的基礎(chǔ)上，重建聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制。只是在評(píng)選中應(yīng)設(shè)定客觀可量化指標(biāo)來評(píng)估分析師的表現(xiàn)，盡可能地降低主觀性。