廖冠民 宋蕾蕾

（1.中國人民大學(xué)商學(xué)院 北京 100872）

（2.中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 北京 100081）

一、引 言

自1978年改革開放以來，中國經(jīng)濟一直保持高速增長，已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟體。經(jīng)濟增長取決于資本、勞動等資源的投入及其有效配置（Solow，1956）。其中，金融對資源配置的作用至關(guān)重要。金融發(fā)展有助于引導(dǎo)資源流入回報率更高的部門，優(yōu)化資源配置效率（Goldsmith，1969）。然而，中國信貸市場、股票市場等正規(guī)金融的發(fā)展卻并不盡如人意。既然如此，中國經(jīng)濟高速增長的背后是什么機制實現(xiàn)了資源的有效配置？最近的研究開始關(guān)注非正規(guī)金融的作用。正如Allen等（2005）指出，作為促成中國增長奇跡的關(guān)鍵因素，民營企業(yè)的發(fā)展，主要依賴非正規(guī)金融的支持。也正因如此，中國近年來一直在積極推動非正規(guī)金融的發(fā)展。例如，2016年全國人大通過的“十三五規(guī)劃綱要”明確提出“推動民間融資陽光化”。然而，盡管李青原等（2013）、Bai等（2018）等許多研究檢驗了正規(guī)金融如何促進資源配置，但非正規(guī)金融如何影響資源配置效率卻鮮有文獻進行考察。

所謂非正規(guī)金融，是指中央銀行監(jiān)管的正規(guī)金融體系之外的、主要依賴關(guān)系和聲譽的金融活動（Ayyagari等，2010；Allen等，2019）。參照相關(guān)文獻，本文將非正規(guī)金融限定于民間借貸，即企業(yè)向民間金融機構(gòu)、其他企業(yè)或者個人等非正規(guī)金融機構(gòu)進行資金借貸的行為，包括借錢、合會、標會和互助儲金會等形式，不包括基于購銷活動的商業(yè)信用以及債轉(zhuǎn)股的情況（姜旭朝和丁昌鋒，2004；林毅夫和孫希芳，2005；鄧路等，2014）。與正規(guī)金融相比，非正規(guī)金融在配置資源上存在信息優(yōu)勢和監(jiān)督優(yōu)勢（林毅夫和孫希芳，2005；Allen等，2019）。然而，已有研究提供的證據(jù)卻并不一致。一方面，許多文獻研究表明非正規(guī)金融具有積極作用。例如，非正規(guī)金融能夠補充正規(guī)金融的信貸缺口（Degryse等，2016；張雪春等，2013）、具有更高的資金效率（王彥超和林斌，2008）、促進創(chuàng)業(yè)（馬光榮和楊恩艷，2011）、擴寬中小企業(yè)融資渠道（Lardy，1998）、促進小企業(yè)增長（Degryse等，2016）等。但另一方面，一些文獻卻發(fā)現(xiàn)非正規(guī)金融的作用有限，有時甚至產(chǎn)生負面影響。例如，一些研究表明，非正規(guī)金融不能促進企業(yè)實現(xiàn)更快增長（Ayyagari等，2010），甚至損害企業(yè)業(yè)績（鄧路等，2014）。因此，非正規(guī)金融是否有助于資源的有效配置是一個尚待進一步實證檢驗的議題。

中國特殊的制度環(huán)境與數(shù)據(jù)優(yōu)勢為解決上述問題提供了機會。中共中央統(tǒng)戰(zhàn)部等四家機構(gòu)多次對各地區(qū)民營企業(yè)進行聯(lián)合調(diào)查并構(gòu)建“中國私營企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)”。該數(shù)據(jù)庫提供了被調(diào)查企業(yè)民間借貸的規(guī)模及利率，本文可以據(jù)此度量各地區(qū)非正規(guī)金融的發(fā)展程度。另一方面，中國人民銀行2005年批準在山西、陜西、四川、貴州、內(nèi)蒙古試點設(shè)立小額貸款公司，并于2008年推廣到全國。小額貸款公司試點是非正規(guī)金融陽光化的探索，這一政策帶來了非正規(guī)金融發(fā)展的外生變化，本文可以據(jù)此采用雙重差分法解決內(nèi)生性問題。

本文借助民間借貸這一非正規(guī)金融表現(xiàn)形式，研究各地區(qū)的非正規(guī)金融發(fā)展水平是否以及如何影響資源配置效率。以1999—2011年中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，本文檢驗發(fā)現(xiàn)：較高的地區(qū)非正規(guī)金融發(fā)展水平能夠顯著提高資本配置效率與勞動配置效率；對于非國有企業(yè)、高成長性企業(yè)，非正規(guī)金融的這種作用更加顯著。作用機制的檢驗發(fā)現(xiàn)，非正規(guī)金融主要通過信息機制和監(jiān)督機制提高資本和勞動配置效率。此外，非正規(guī)金融的發(fā)展有助于促進地區(qū)GDP增長。這些實證結(jié)果表明，由于具有信息和監(jiān)督優(yōu)勢，非正規(guī)金融的發(fā)展有助于提高資源配置效率，進而促進經(jīng)濟增長。

本文對已有文獻的貢獻體現(xiàn)在三個方面：第一，本文從非正規(guī)金融的視角提供了關(guān)于金融發(fā)展影響資源配置效率研究的新證據(jù)。雖然許多實證文獻發(fā)現(xiàn)正規(guī)金融發(fā)展有助于促進資源配置，但沒有檢驗非正規(guī)金融發(fā)展對資源配置的作用。盡管理論文獻證明了非正規(guī)金融有助于提高資源配置效率（林毅夫和孫希芳，2005），但缺乏相應(yīng)的直接證據(jù)。第二，本文補充了資源配置效率影響因素研究的相關(guān)文獻。已有文獻考察了正規(guī)金融發(fā)展（Wurgler，2000等）、銀行業(yè)管制（Bai等，2018）、市場化進程（方軍雄，2006）等眾多因素對資源配置效率的影響，但鮮有涉及非正規(guī)金融。第三，本文利用外生沖擊有效地克服了已有文獻中存在的內(nèi)生性問題。此外，本文為非正規(guī)金融陽光化政策提供了實證支持，具有一定的政策價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

金融的作用主要在于引導(dǎo)社會資源進入高效率的部門。金融發(fā)展有助于提升資源配置效率。一方面，金融中介具有事前信息獲取優(yōu)勢，能夠降低信息獲取成本（Diamond，1984），引導(dǎo)資金流入高回報項目；另一方面，金融中介具有事后監(jiān)督和治理作用（Levine，1997），金融中介作為受托監(jiān)督者，能夠降低監(jiān)督成本，解決監(jiān)督的“搭便車”問題（Diamond，1984）。已有實證研究（Wurgler，2000；李青原等，2013）提供了金融發(fā)展促進資源優(yōu)化配置的經(jīng)驗證據(jù)。反之，金融抑制對資源配置具有不利影響，會導(dǎo)致信貸資金價格扭曲（王彥超，2014），不利于資源配置效率的提高。

與西方發(fā)達國家相比，中國的金融發(fā)展很不充分。在中國的金融體系中，銀行信貸是企業(yè)最主要的外部融資渠道，但債權(quán)人的法律保護較弱、金融抑制現(xiàn)象廣泛存在（王彥超，2014），導(dǎo)致許多業(yè)績優(yōu)良的中小企業(yè)難以獲得信貸支持，扭曲了資源配置。中國的債券市場起步較晚，發(fā)展水平落后于許多其他新興市場國家（Allen等，2005）。雖然股票市場近年來得到了很大發(fā)展，但存在一級市場管制嚴重、投資者法律保護較弱以及股票定價效率不高等問題（Allen等，2005），難以引導(dǎo)資源流入高效率的企業(yè)。

一國的金融體系包括正規(guī)金融與非正規(guī)金融兩個部分。盡管中國的信貸市場、債券市場、股票市場等正規(guī)金融的發(fā)展水平相對較低，但非正規(guī)金融有力支持了中國經(jīng)濟的高速增長。非正規(guī)金融與正規(guī)金融的運行機制存在很大差異。第一，在表現(xiàn)形式上，正規(guī)金融主要有銀行信貸、債券市場和股票市場；非正規(guī)金融則包含民間借貸、地下錢莊、各種形式的互助會、典當?shù)榷喾N形式（林毅夫和孫希芳，2005；Degryse等，2016）。第二，在信息獲取方面，正規(guī)金融主要通過企業(yè)財務(wù)報表等“硬信息”了解企業(yè)經(jīng)營狀況，而非正規(guī)金融則通過商業(yè)往來、血緣關(guān)系、地緣關(guān)系等獲取借款企業(yè)經(jīng)營管理的“軟信息”，減少了信息不對稱（林毅夫和孫希芳，2005）。第三，在監(jiān)督和償付方面，正規(guī)金融依賴于法律系統(tǒng)實現(xiàn)借款償付，而非正規(guī)金融則依賴于法律之外的機制運轉(zhuǎn)（林毅夫和孫希芳，2005），貸款人在自我約束或社會約束下實現(xiàn)借款償付（Kandori，1992；Allen等，2019）。

在這樣的運行機制下，以民間借貸為代表的非正規(guī)金融呈現(xiàn)出獨特的資源配置優(yōu)勢。首先，非正規(guī)金融對正規(guī)金融市場的信貸缺口具有補充作用（Degryse等，2016）。民營企業(yè)可以通過非正規(guī)金融獲得資金來實現(xiàn)其發(fā)展（Allen等，2005）。張雪春等（2013）發(fā)現(xiàn)民間借貸是對銀行貸款的補充。其次，非正規(guī)金融更易獲取企業(yè)私有信息，能夠更好地識別高效率的企業(yè)，實施更有效的監(jiān)督。林毅夫和孫希芳（2005）構(gòu)建理論模型證明，非正規(guī)金融存在信息優(yōu)勢，能緩解信息不對稱引起的逆向選擇，促使資源配置效率得到提高。最后，非正規(guī)金融可以借助社會制裁督促還款、減少違約（Kandori，1992；Allen等，2019），提高貸款機構(gòu)的貸款意愿，進而使企業(yè)更容易獲得較低成本的資金。已有研究發(fā)現(xiàn)，非正規(guī)金融通過成員之間的相互監(jiān)督（Kandori，1992）、社會制裁、關(guān)系和聲譽（Allen等，2019）等機制有效促進了貸款的償付。Allen等（2005）認為，在法律制度相對落后的情況下，中國民營企業(yè)依靠正規(guī)金融之外的融資方式推動了經(jīng)濟增長。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：以民間借貸為代表的非正規(guī)金融發(fā)展可以提高資源配置效率。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文數(shù)據(jù)主要來源于國家統(tǒng)計局提供的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫包括了國有工業(yè)企業(yè)和營業(yè)收入500萬元以上（2011年起為2 000萬元以上）的非國有工業(yè)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所屬行業(yè)等信息。民間借貸數(shù)據(jù)取自中國私營企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)庫是由中央統(tǒng)戰(zhàn)部、全國工商聯(lián)、工商行政管理總局和民（私）營經(jīng)濟研究會組成的私營企業(yè)研究課題組對中國各地區(qū)私營企業(yè)抽樣調(diào)查所得。課題組每兩年對企業(yè)前一年度的情況進行一次調(diào)查。本文獲得了1999、2001、2003、2005、2007、2009和2011年私營企業(yè)民間借貸的調(diào)查數(shù)據(jù)。對于空缺年份，以上一年度民間借貸的取值進行填充，即以1999年的數(shù)值作為2000年的取值，以此類推。本文使用的各省非國有經(jīng)濟發(fā)展水平數(shù)據(jù)來自樊綱等編制的市場化指數(shù)，其他省份層面數(shù)據(jù)取自《中國統(tǒng)計年鑒》及中國經(jīng)濟與社會發(fā)展統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

以1999—2011年中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為初始樣本，參照Cai和Liu（2009）等，本文對數(shù)據(jù)進行清理①因篇幅所限，本文省略了數(shù)據(jù)清理過程，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學(xué)》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。，獲得3 402 493個企業(yè)/年度觀測。本文剔除了關(guān)鍵連續(xù)變量上下兩端0.5%分位數(shù)的極端值，并剔除了回歸分析中缺失關(guān)鍵變量的觀測②對資本增長率和雇員增長率計算涉及相關(guān)變量的滯后項，因此產(chǎn)生了很多缺失值。，以及資產(chǎn)負債率大于1的觀測。本文最終樣本包括1 499 983個企業(yè)/年度觀測。

（二）關(guān)鍵變量度量

1.資源配置效率

參照Bai等（2018），本文從資本配置效率和勞動配置效率兩方面對資源配置效率進行度量。如果資源配置效率高，生產(chǎn)率較高的企業(yè)應(yīng)該獲得更多的資源。為此，Bai等（2018）將資本增長（雇員增長）對全要素生產(chǎn)率進行回歸，以全要素生產(chǎn)率的回歸系數(shù)度量資本（勞動）配置效率。如模型（1）所示：

式中，Capital Stock Growth為第t期末和t-1期末資本存量的對數(shù)值之差，Employment Growth為第t期和t-1期員工人數(shù)對數(shù)值之差。TFP為全要素生產(chǎn)率的對數(shù)值，參照魯曉東和連玉君（2012），采用Olley-Pakes方法（以下簡稱OP方法）計算，并在穩(wěn)健性測試中采用Levinsohn-Petrin方法（以下簡稱LP方法）計算。TFP的系數(shù)β1反映資本增長（雇員增長）對全要素生產(chǎn)率的敏感性，即資源配置效率。在資本和勞動配置有效的情況下，β1顯著為正，并且β1的取值越大，表示全要素生產(chǎn)率的變化會導(dǎo)致更大幅度的資本增長（雇員增長），即資源配置效率越高。

2.非正規(guī)金融發(fā)展

本文參照Degryse等（2016）、鄧路等（2014），以各省被調(diào)查企業(yè)的民間借貸的平均值度量地區(qū)非正規(guī)金融發(fā)展水平。這里的民間借貸包括多種形式，主要有企業(yè)向民間金融機構(gòu)、企業(yè)之間、企業(yè)與個人之間的借貸。具體而言，本文使用兩種方法衡量企業(yè)的民間借貸：一是期末的民間借貸余額占總資產(chǎn)的比例；二是企業(yè)初創(chuàng)資金是否包含民間借貸。相應(yīng)地，本文分別使用省內(nèi)被調(diào)查企業(yè)的民間借貸余額占總資產(chǎn)之比的平均值、省內(nèi)被調(diào)查企業(yè)初創(chuàng)資金包含民間借貸的企業(yè)家數(shù)比例對民間借貸發(fā)展水平進行度量。變量取值越大，表明民間借貸越活躍，非正規(guī)金融發(fā)展水平越高。

（三）模型設(shè)定

為檢驗非正規(guī)金融發(fā)展水平對企業(yè)資源配置效率的影響，參照Bai等（2018）的研究設(shè)計，本文構(gòu)建如下實證模型：

式中，下標i、j、k、t分別代表企業(yè)、地區(qū)、省份、年份。γi為企業(yè)固定效應(yīng)，αkt為省份年度固定效應(yīng)，αj為地區(qū)固定效應(yīng)，按照東北、華北、華東、華中、華南、西南和西北七大地理分區(qū)進行劃分，δt為年度固定效應(yīng)。因變量CSGrowth為資本增長率，參照李青原等（2013），以當期固定資產(chǎn)凈值的自然對數(shù)減去上期固定資產(chǎn)凈值的自然對數(shù)進行度量；EGrowth為雇員增長率，以當期員工人數(shù)的自然對數(shù)減去上期員工人數(shù)的自然對數(shù)進行度量。為了緩解資本（雇員）增長與全要素生產(chǎn)率之間互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，對因變量采用未來一期的取值。如果存在反向因果，將因變量前置一期雖然會導(dǎo)致當期內(nèi)生解釋變量與前置一期的殘差項相關(guān)，但可以減小其與當期殘差項的相關(guān)性，這在一定程度上可以減輕內(nèi)生性問題的影響。TFP為全要素生產(chǎn)率，參照魯曉東和連玉君（2012），采用OP方法計算得到。Informal Finance為非正規(guī)金融發(fā)展水平，分別以IF、IFopen兩個變量進行度量。IF等于省內(nèi)被調(diào)查企業(yè)民間借貸期末余額與總資產(chǎn)之比的均值，并按同年同行業(yè)中位數(shù)進行調(diào)整；IFopen為省內(nèi)開業(yè)資金或注冊資金來源包含民間借貸的企業(yè)比例，并按同年同行業(yè)中位數(shù)進行調(diào)整。參照已有研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、勞動力投入（Labor）作為控制變量。各變量的具體度量方法參見表1。

模型（2）中，β1表示非正規(guī)金融發(fā)展水平在何種程度上影響資本（雇員）增長對全要素生產(chǎn)率的敏感性，如果β1為正，則表示非正規(guī)金融發(fā)展能夠顯著增加資本（雇員）增長對全要素生產(chǎn)率的敏感性，即非正規(guī)金融可以提升資源配置效率。

表1 變量定義表

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了各年度地區(qū)非正規(guī)金融發(fā)展水平的基本情況。平均而言，樣本期間企業(yè)的民間借貸約占期末總資產(chǎn)的7.48%，大約26.48%的企業(yè)在創(chuàng)建時利用了民間借貸資金。非正規(guī)金融的發(fā)展水平在各年度之間存在一定的差異。

表2 非正規(guī)金融發(fā)展水平

表3列示了多元回歸涉及的相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計?？梢钥吹剑瑯颖酒髽I(yè)資本增長率平均為4.59%，雇員增長率平均為5.65%，全要素生產(chǎn)率（TFP）的均值為1.30，標準差為0.93，樣本中國有企業(yè)比例約為14%。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）非正規(guī)金融對資源配置效率的影響

為檢驗假設(shè)1，本文對模型（2）進行回歸，結(jié)果列示在表4中，其中第（1）、（2）列為資本配置效率的檢驗結(jié)果，TFP與非正規(guī)金融發(fā)展水平IF或IFopen的交互項都顯著為正，系數(shù)分別為0.1009和0.0239，這表明民間借貸占總資產(chǎn)比重IF（初創(chuàng)資金包含民間借貸的企業(yè)家數(shù)比例IFopen）每增加一個標準差，將使得資本配置效率提高0.0048（0.0024）。第（3）、（4）列為勞動配置效率的檢驗結(jié)果，TFP與IF或IFopen的交互項顯著為正，系數(shù)分別為0.0711和0.0284，這表明非正規(guī)金融發(fā)展水平IF（IFopen）每增加一個標準差，將使得勞動配置效率提高0.0034（0.0029）。這些結(jié)果均支持研究假設(shè)1，表明民間借貸這一非正規(guī)金融渠道可以引導(dǎo)資本與勞動流入全要素生產(chǎn)率較高的企業(yè)，提升資源配置效率。從控制變量來看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）與資本增長、勞動增長顯著正相關(guān)，說明資產(chǎn)利用效率更高的企業(yè)，資本和勞動增長相對較大。

表4 民間借貸與資源配置效率

續(xù)表4

（三）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

已有研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)受到信貸歧視，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)面臨著更大的融資約束，因而更可能通過非正規(guī)金融獲得資金（Allen等，2005）。為進一步檢驗非正規(guī)金融與資源配置效率之間的關(guān)系，本文按企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為兩組并對模型（2）進行回歸，預(yù)期非正規(guī)金融對資源配置效率的促進作用在非國有企業(yè)樣本組中更加顯著。回歸結(jié)果列示在表5中。其中，第（1）至第（4）列為資本配置效率的檢驗結(jié)果，第（5）至第（8）列為勞動配置效率的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，在非國有企業(yè)樣本中，TFP與非正規(guī)金融發(fā)展的交互項系數(shù)均至少在5%水平上顯著為正。而在國有企業(yè)樣本中，TFP與非正規(guī)金融發(fā)展的交互項系數(shù)為負，且不具備統(tǒng)計顯著性。這表明民間借貸拓展了非國有企業(yè)的融資渠道，更有助于提高非國有企業(yè)的資源配置效率。

2.企業(yè)成長性

與低成長性企業(yè)相比，高成長性企業(yè)面臨更多投資機會，具有更大的資金需求，因而更依賴非正規(guī)金融融資。本文進一步檢驗民間借貸對不同成長性企業(yè)的作用效果，以總資產(chǎn)增長率度量企業(yè)成長性，以年度行業(yè)成長性水平中位數(shù)為界將樣本企業(yè)分為兩組并對模型（2）進行回歸，預(yù)期在高成長性企業(yè)的樣本中，非正規(guī)金融對資源配置效率的影響更加顯著?；貧w結(jié)果如表6所示。在高成長性企業(yè)樣本中，TFP與非正規(guī)金融發(fā)展的交互項系數(shù)更大并且均至少在5%水平上顯著為正。而在低成長性企業(yè)樣本中，TFP與非正規(guī)金融發(fā)展的交互項系數(shù)更小或不具備統(tǒng)計顯著性。這表明在具有更大資金需求的高成長性企業(yè)中，非正規(guī)金融的發(fā)展更能改善企業(yè)的資本配置效率和勞動配置效率。

表5 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸

表6 按企業(yè)成長性分組回歸

（四）作用機制檢驗

1.信息機制

根據(jù)前文的理論分析，與正規(guī)金融相比，非正規(guī)金融具有信息獲取優(yōu)勢，能夠獲取企業(yè)“軟信息”（林毅夫和孫希芳，2005），進而將信貸資源配置到高效率的企業(yè)。因此，對于信息透明度較低的企業(yè)，非正規(guī)金融的信息獲取優(yōu)勢能夠更加凸顯。小企業(yè)與金融機構(gòu)之間具有較高的信息不對稱水平。因此，本文以企業(yè)雇員規(guī)模的年度均值為界將樣本企業(yè)劃分為信息不對稱程度高、低兩組，并分別對模型（2）進行回歸。回歸結(jié)果如表7所示，在具有較高信息不對稱水平的企業(yè)中，TFP與非正規(guī)金融發(fā)展的交互項系數(shù)更大并且均至少在10%水平上顯著為正。而在信息不對稱水平較低的企業(yè)中，TFP與非正規(guī)金融發(fā)展的交互項系數(shù)更小并不具備統(tǒng)計顯著性。這表明當信息不對稱程度較高時，非正規(guī)金融的發(fā)展更能改善企業(yè)的資本配置效率和勞動配置效率，因此信息機制是非正規(guī)金融引導(dǎo)資源配置的作用渠道。

表7 信息機制檢驗

2.監(jiān)督機制

非正規(guī)金融運行機制的另一個優(yōu)勢體現(xiàn)在通過自我約束、社會約束等法律之外的監(jiān)督機制對資金償付進行監(jiān)督，減少貸款違約。因此，與正規(guī)金融相比，非正規(guī)金融在信用狀況較差的企業(yè)中，更具有履約監(jiān)督優(yōu)勢。財務(wù)杠桿較高的企業(yè)具有更大的信用風(fēng)險。因此本文以財務(wù)杠桿的年度行業(yè)均值為界將樣本企業(yè)劃分為信用風(fēng)險高、低兩組，并分別對模型（2）進行回歸?；貧w結(jié)果如表8所示。在信用風(fēng)險較高的樣本中，TFP與非正規(guī)金融發(fā)展的交互項系數(shù)更大并且在1%水平上顯著為正；而在信用風(fēng)險較低的樣本中，TFP與非正規(guī)金融發(fā)展的交互項系數(shù)更小?；貧w結(jié)果表明，當企業(yè)信用風(fēng)險較高時，非正規(guī)金融更能夠充分發(fā)揮監(jiān)督優(yōu)勢，引導(dǎo)資本和勞動進行有效配置。這說明非正規(guī)金融通過監(jiān)督機制發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用。

表8 監(jiān)督機制檢驗

續(xù)表8

（五）經(jīng)濟后果檢驗

前文的實證結(jié)果表明，地區(qū)民間借貸發(fā)展能夠提高資本和勞動配置效率，然而，民間借貸發(fā)展能否因此帶動經(jīng)濟增長，是本文進一步考察的命題。為此，本文構(gòu)建如下實證模型：

式中，下標i、k、t分別代表企業(yè)、省份、年份。因變量GDP Growth為GDP增長，等于前后兩期GDP的自然對數(shù)之差，取未來一期。自變量Informal Finance為非正規(guī)金融發(fā)展水平，同模型（2）。控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、勞動力投入（Labor）以及正規(guī)金融發(fā)展水平（FD，等于各省金融機構(gòu)各項貸款余額除以各省GDP）。此外，參照黃俊等（2019）選取省份層面經(jīng)濟增長的影響因素作為控制變量，包括物質(zhì)資本水平（Capital，等于固定資本形成額除以GDP）、財政收入（Fiscal，等于財政收入除以GDP）、對外開放水平（Open，等于出口額與外商直接投資之和除以GDP）、非國有經(jīng)濟發(fā)展水平（NonState，樊綱非國有經(jīng)濟發(fā)展指數(shù)，取自然對數(shù)）。此外，模型中還加入企業(yè)固定效應(yīng)（γi）和年度固定效應(yīng)（δt）。表9列示了模型（3）的回歸結(jié)果。IF或IFopen系數(shù)均顯著為正，這表明地區(qū)非正規(guī)金融發(fā)展有助于促進地區(qū)GDP增長。

表9 經(jīng)濟后果檢驗

（六）穩(wěn)健性檢驗

為了保證前文實證結(jié)果的可靠性，本文進行了一系列穩(wěn)健性測試。首先，為了進一步解決內(nèi)生性問題，本文以中國人民銀行2005年在山西、陜西、四川、貴州、內(nèi)蒙古五個省份開展的小額貸款公司試點政策作為外生沖擊，采用雙重差分模型檢驗非正規(guī)金融發(fā)展與資源配置效率之間的關(guān)系。小額貸款公司成立試點是民間金融“陽光化”的嘗試（張博和范辰辰，2018），對推廣民間借貸具有促進作用，能夠帶來非正規(guī)金融發(fā)展水平的外生變化。由于試點工作在2008年推廣到全國（銀監(jiān)發(fā)〔2008〕23號），本文以2005年前后三年（2002—2007年）為樣本區(qū)間。①為排除事件年的影響，剔除事件當年觀測。為了控制樣本特征差異，本文以試點省份所轄企業(yè)為處理組，以試點省份的鄰?。ê邶埥?、吉林、遼寧、河北、河南、湖北、湖南、甘肅、寧夏、重慶、云南、廣西）所轄企業(yè)為對照組，并按照事件年前一年同行業(yè)規(guī)模最鄰近原則，將處理組企業(yè)與對照組企業(yè)進行一比一配對形成檢驗所需樣本，構(gòu)建如下雙重差分模型，檢驗非正規(guī)金融對資源配置效率的影響：

式中，下標i、j、k、t分別代表企業(yè)、地區(qū)、省份、年份。γi為企業(yè)固定效應(yīng)，αj為地區(qū)固定效應(yīng)，αjt為地區(qū)年度固定效應(yīng)。Post為標識小額貸款公司試點的虛擬變量。處理組企業(yè)在2005年及以后的觀測，Post取值為1，否則取0；對照組企業(yè)Post取值為0。Control為控制變量，與主回歸保持一致。表10列示了模型（4）的回歸結(jié)果，TFP與Post的交互項系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，說明非正規(guī)金融發(fā)展對資本與勞動配置效率具有促進作用，與本文前述實證結(jié)果保持一致。②平行趨勢檢驗結(jié)果請見“附錄與擴展”。

表10 雙重差分回歸

其次，本文采用其他方法對關(guān)鍵變量進行度量，包括采用Wurgler（2000）方法度量資源配置效率、參考張雪春等（2013）以民間借貸利率水平度量非正規(guī)金融發(fā)展水平，以及參照魯曉東和連玉君（2012）采用LP方法計算全要素生產(chǎn)率，實證結(jié)果均保持一致。③具體回歸結(jié)果請見“附錄與擴展”。

五、研究結(jié)論與政策建議

金融發(fā)展有助于引導(dǎo)社會資源進入高效率的部門，實現(xiàn)經(jīng)濟運行效率的提高，最大化社會財富。與正規(guī)金融相比，非正規(guī)金融具有信息獲取和監(jiān)督優(yōu)勢。雖然已有的實證研究表明正規(guī)金融能夠促進資源配置優(yōu)化和經(jīng)濟增長，但非正規(guī)金融如何影響資源配置效率卻有待實證檢驗。本文以1999—2011年中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，以地區(qū)民間借貸活躍程度度量非正規(guī)金融發(fā)展水平，研究各地區(qū)非正規(guī)金融發(fā)展水平是否以及如何影響資源配置效率。檢驗發(fā)現(xiàn)，地區(qū)非正規(guī)金融發(fā)展有助于提高資本配置效率與勞動配置效率。非正規(guī)金融的資源配置作用主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)、高成長性企業(yè)中，信息機制和監(jiān)督機制是非正規(guī)金融引導(dǎo)資源配置的主要渠道。經(jīng)濟后果檢驗表明，非正規(guī)金融發(fā)展有助于促進經(jīng)濟增長。

本文的研究結(jié)論具有重要的政策含義。本文結(jié)果表明，以民間借貸為代表的非正規(guī)金融能夠引導(dǎo)資源流入生產(chǎn)率較高的企業(yè)，促進經(jīng)濟增長。為此，我國應(yīng)該積極鼓勵和引導(dǎo)非正規(guī)金融陽光化，這有助于緩解中小企業(yè)融資難題，對民營經(jīng)濟發(fā)展尤為重要。

由于數(shù)據(jù)等方面的原因，本研究還存在一定的局限性。由于企業(yè)之間的相互債權(quán)投資關(guān)系，可能存在民間借貸重復(fù)計算的問題，但我們無法獲得企業(yè)的借貸凈額數(shù)據(jù)，因此本文可能高估民間借貸規(guī)模，進而導(dǎo)致在回歸分析中低估民間借貸的作用。