劉長奎，邊季亞

(東華大學 旭日工商管理學院，上海 200051)

在“倡導人類命運共同體意識”的全球治理理念下，國家低碳戰(zhàn)略緊鑼密鼓地進行著，碳管制日益嚴格。為降低自身面臨的間接風險，銀行等資金貸出者將碳排放等相關非財務信息作為融資決策的重要參考之一。資本是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉，而債務融資又是企業(yè)獲得外界資本的主要渠道之一。企業(yè)如何在順應國家政策、承擔社會責任的同時，提高自身的融資能力并降低債務成本，從而實現(xiàn)經(jīng)濟效益、環(huán)境效益和社會效益的“三贏”是值得研究的重要課題。

提高碳信息披露質(zhì)量是否能夠有效降低企業(yè)債務成本，是本文關注的第1個問題。現(xiàn)有文獻普遍認為，信息披露質(zhì)量的提高能夠有效降低債務成本，碳信息作為環(huán)境信息的一個分支，卻鮮有研究者涉獵。本文圍繞國家政策，以逐步被納入碳排放權交易市場的8大試點行業(yè)與高環(huán)境敏感的采掘業(yè)為樣本，研究碳信息披露質(zhì)量對企業(yè)債務成本的影響。

企業(yè)外部治理能否發(fā)揮其應有的調(diào)節(jié)作用，是本文關注的第2個問題。當前文獻大多只停留在研究外部治理、碳信息披露與債務成本三者單向關系這個層面。如王建明[1]以滬市上市公司為對象，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)外部監(jiān)管制度能夠顯著提升企業(yè)環(huán)境的信息透明度；葉陳剛等[2]研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高降低了股權融資成本。為突破以往研究的局限，本文從政府和社會兩個角度出發(fā)，研究了政府監(jiān)管水平和媒體關注對碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)債務成本關系的調(diào)節(jié)作用，希冀研究結論能為政府與社會提供一定指導作用。

1 研究理論與假設

1.1 碳信息披露質(zhì)量與債務成本

本文從代理成本理論、信息不對稱理論和規(guī)制理論出發(fā)，分析碳信息披露質(zhì)量對債務成本的影響。

首先，基于委托代理理論，當債權人和企業(yè)對于碳相關的目標出現(xiàn)分歧時，可能會出現(xiàn)代理問題[3]。一方面，投資者可能會對非披露者的碳排放情況進行昂貴的信息搜索，以增加投資者的成本，最終增加公司的資本成本[4]。另一方面，在政府對企業(yè)碳活動管制日益嚴格的情況下，銀行等債權人通過資金借貸活動間接負擔企業(yè)因碳活動所帶來的風險，從而銀行會通過提高借款利率等手段來彌補自身所承擔的風險。因此，代理成本理論認為，企業(yè)碳信息披露質(zhì)量的提高有利于減少代理成本，債務成本的降低則是市場給予企業(yè)的獎勵之一。

其次，銀行等債權人在進行信貸決策時往往由于信息不對稱而面臨資源錯配[3]。一般而言，企業(yè)通過自愿披露信息來減少與利益相關者之間的信息不對稱，這不僅為企業(yè)提供了利益，還促進稀缺資源的有效配置[5]。如果公司不披露碳排放相關信息，那么投資者不僅需要自行對公司的碳排放進行估算，還可能將不公開視為一種不利信號并懲罰不公開的公司[6]。因此，公司管理層可以通過信號傳遞機制將披露的信息傳遞給債權人等利益相關者，以減少信息不對稱，即碳信息披露也是一種信號傳遞。

最后，銀行等資金貸出者受限于國家政策。2007年，政府出臺“綠色信貸”政策[7]。在這種政策環(huán)境下，企業(yè)在環(huán)境責任方面的表現(xiàn)會對其債務融資活動產(chǎn)生重要影響，并將成為債權人判斷企業(yè)環(huán)境不確定性、預測其未來的經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流量、評價信貸風險的重要依據(jù)之一[8]。

基于此，提出如下假設：

H1 碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)債務成本呈負相關。

國有企業(yè)和民營企業(yè)在股權結構方面存在差異，基于產(chǎn)權異質(zhì)，銀行對企業(yè)所披露的碳排放信息質(zhì)量要求也就不同。原因在于：(1)債務軟約束為國有企業(yè)提供了隱形擔保。由于政策等行政因素，銀行會放寬對國有企業(yè)的債務約束。沒有隱形擔保的民營企業(yè)則更需通過披露高質(zhì)量的碳相關信息，來提高企業(yè)透明度和聲譽，降低信貸風險，從而降低債務成本。(2)國有企業(yè)普遍“庇佑”于軟預算機制。如國有企業(yè)面臨債務違約風險，國家會通過政策與財政補貼等行政手段幫其渡過難關。因此，在相同情況下，銀行等債權人對民營企業(yè)的碳信息披露要求會更加苛刻。據(jù)此，提出如下假設：

H1a 相比國營企業(yè)，民營企業(yè)碳信息披露質(zhì)量的提高可顯著降低債務成本。

1.2 政府監(jiān)管的調(diào)節(jié)效應

我國法制水平的日益提高，以“國家”為執(zhí)法人的政府監(jiān)管對企業(yè)以及市場的影響不容小覷。一方面，傳統(tǒng)的監(jiān)督機制認為，政府對從事碳相關違法活動的企業(yè)進行監(jiān)管與調(diào)查，能夠規(guī)范公司行為，降低違約風險，從而降低債務成本。另一方面，隨著政府監(jiān)管等外部治理水平的提高，企業(yè)外部治理環(huán)境得到改善[9]。這有效降低了企業(yè)和投資人之間的信息不對稱，融資效率進一步提高，融資成本進一步降低。基于此，提出如下假設：

H2 其他條件不變時，政府監(jiān)管能夠加強碳信息披露質(zhì)量對債務成本的影響。

1.3 媒體關注的調(diào)節(jié)效應

社會媒體的監(jiān)督作用在資本市場日益凸顯?；诒O(jiān)督機制、聲譽機制，以往研究表明媒體關注能夠有效降低企業(yè)的債務成本[10]。監(jiān)督機制指出，媒體關注能夠暴露企業(yè)的碳相關違法活動。一旦問題暴露，社會輿論會促使監(jiān)管部門介入，從而督促公司規(guī)范運作。這降低了債權人面臨的風險，減低因風險彌補的報酬率，因而降低債務成本[10]。聲譽機制認為，企業(yè)聲譽受媒體關注的影響。在一定程度上，良好聲譽是企業(yè)的隱形擔保，銀行等債權人更愿意貸款給擁有良好聲譽的企業(yè)。因此，在一定程度上，權威、獨立的媒體報道能替代企業(yè)的碳信息披露，提高企業(yè)碳相關活動的透明度，從而降低債務成本?；诖?，提出如下假設：

H3 其他條件不變時，媒體關注能夠加強碳信息披露質(zhì)量對債務成本的影響。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

文獻[7]表明，相比低碳排放企業(yè)，債權人等利益相關者更關注高碳排放企業(yè)的碳排放問題。根據(jù)碳排放權交易試點行業(yè)的規(guī)定，以化工、石化、建材、鋼鐵、有色、造紙、電力、航空行業(yè)和具有環(huán)境敏感性且高碳排放量的采掘業(yè)為目標，選取其2013—2017年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，剔除ST(special treatment)公司、數(shù)據(jù)缺失公司，共得到260家樣本公司，1 300個樣本。碳信息披露數(shù)據(jù)通過年報、社會責任報告等手動搜集；政府監(jiān)管水平參照沈洪濤等[9]的做法，選取城市污染源監(jiān)管公開信息指數(shù)(pollution information transparency index，PITI)；其他數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 12.0。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

由于國內(nèi)不提供不同類別的債務利息，因此，本文沿襲文獻[11]的方法，用[(利息支出+手續(xù)費用+其他財務費用)/長短期債務]來衡量債務成本。

2.2.2 解釋變量

為綜合、全面、客觀地衡量企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量，采用“三值打分法”評價碳信息披露質(zhì)量。“三值”指未披露、簡單披露和詳細披露3種情況?；谖墨I[7]所構建的碳信息披露評價指標體系，從及時性、可靠性、可理解性、可比性和完整性5個一級指標出發(fā)，設定了13個二級指標，并根據(jù)具體披露內(nèi)容分別賦分。為使評價體系具有同質(zhì)性和可比性，5個一級指標權重相同，并使用功效系數(shù)法逐一對各分值進行歸一化處理，從而使每項一級指標的值域為{0，1}。

在某種程度上，地方政府的監(jiān)管水平代表了政府對企業(yè)環(huán)境問題的治理力度，本文的調(diào)節(jié)變量之一為政府監(jiān)管水平，參照沈洪濤等[9]的做法，以PITI值為代理變量。

本文將與公司相關的碳新聞數(shù)量作為媒體關注度的衡量指標?；趪┌矆罂侣劻炕浨閿?shù)據(jù)庫，通過主題檢索篩選媒體報道數(shù)。具體來說，即當新聞中包含“碳排放”“低碳”“節(jié)能減排”等內(nèi)容時，將其定義為碳新聞。

2.2.3 控制變量

選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、抵押能力等為控制變量，詳情見表1。

表1 主要變量定義

2.3 模型設計

本文采用模型Ⅰ檢驗假設H1，模型Ⅱ檢驗假設H2和H3。模型如式(1)所示。

Ⅰ：Yi，y=β0+β1Xi，y+β2Ci，y+β3Di，y+β4Ei，y+β5Fi，y+β6Gi，y+β7Hi，y+β8Ii，y+βiJ+εi，y

Ⅱ：Yi，y=β0+β1Xi，y+β2Ai，y(或Bi，y)+β3Xi，y×Ai，y(或Bi，y)+β2Ci，y+β3Di，y+β4Ei，y+β5Fi，y+β6Gi，y+β7Hi，y+β8Ii，y+βiJ+εi，y

(1)

式中：i為公司；y為年份。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如表2所示。由表2可知，從全樣本來看，債務成本Y的均值為0.087，表明樣本公司的債務成本平均在8.7%。國營企業(yè)的債務成本均值稍高于民營企業(yè)，標準差也稍高，說明國營企業(yè)債務成本高低不一，相差較大。碳信息披露質(zhì)量X全樣本均值為1.25，與總分值5分相差甚遠，這表明在自愿披露碳信息的國情下，企業(yè)碳信息披露質(zhì)量普遍較低。從政府監(jiān)管水平PITI值來看，全樣本均值為36.398，標準差高達26.204，表明不同城市對環(huán)境信息披露水平的監(jiān)管程度迥異。從媒體關注度來看，不論總樣本還是分樣本，媒體對企業(yè)碳相關活動的關注度很低，從另一個角度反映出我國社會對企業(yè)碳相關活動的關注程度較低，低碳社會的建立道長且險阻。

表2 描述性統(tǒng)計結果

3.2 實證結果分析

3.2.1 碳信息披露質(zhì)量與債務成本

表3從全樣本和產(chǎn)權異質(zhì)性角度檢驗了假設H1和H1a，表中第1行數(shù)字為相關變量的系數(shù)，第2行數(shù)字為t值，下同。從全樣本的回歸結果來看，碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)債務成本在5%的置信水平上呈顯著負相關，表明企業(yè)碳信息披露質(zhì)量的提高有利于降低與銀行間的信息不對稱，并減少不確定碳活動帶來的現(xiàn)金流的不穩(wěn)定，更容易獲得銀行的信任，從而降低債務成本，故假設H1得到驗證。

表3 假設H1的回歸結果

(續(xù)表)

注：*、 **、 ***分別表示在10%、 5%、 1%的置信水平下顯著。

從產(chǎn)權性質(zhì)來看，國有企業(yè)碳信息披露質(zhì)量與債務成本之間無顯著相關關系，而民營企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量與其債務成本則在1%的置信水平下呈顯著負相關關系，且相關系數(shù)大于國有企業(yè)，說明在其他條件相同的情況下，民營企業(yè)碳信息披露水平的提高更有利于降低債務成本。假設H1a得到驗證。

3.2.2 政府監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用

表4主要考察了外部治理手段的調(diào)節(jié)作用。從假設H2的回歸結果可以看出，碳信息披露質(zhì)量與政府監(jiān)管水平的交乘項A×X與債務成本的相關系數(shù)為-0.001，t值為-5.53，在1%的置信水平下呈顯著負相關，實證結果表明，政府監(jiān)管水平促進了碳信息披露質(zhì)量對企業(yè)債務成本的負相關關系，假設H2得到驗證。

表4 H1、H2和H3的回歸結果

注：*、 **、 ***分別表示在10%、 5%、 1%的置信水平下顯著。

3.2.3 媒體關注的調(diào)節(jié)作用

表4主要從全樣本角度檢驗了假設H3中媒體關注的調(diào)節(jié)效應。從假設H3的回歸結果看，碳信息披露水平與媒體關注的交乘項與債務成本無顯著關系，這與假設H3相違背。結合中國國情與實際，認為主要有以下原因：

(1) 從描述性統(tǒng)計來看，全樣本共260家公司，1 300個樣本，每家公司每年關于碳相關活動的媒體關注度僅為0.15，說明雖然國家從政策上加強了企業(yè)的碳管制，但公司的碳相關活動還未受到媒體的重視。因此，銀行等債權人未用企業(yè)的媒體關注度替代企業(yè)自身的碳信息披露。

(2) 不同類型的媒體作用存在差異。李培功等[10]將媒體分為政府導向型、市場導向型與網(wǎng)絡媒體3大類。本文根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫手動整理獲得媒體關注度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)關于企業(yè)碳相關活動的報告大多來源于市場導向型媒體。我國市場經(jīng)濟尚處于不成熟的轉(zhuǎn)型期，市場導向型媒體治理作用的發(fā)揮不夠?；谥袊鴩?，經(jīng)理人市場與產(chǎn)品市場成熟度低，因而，不完善的市場競爭機制導致了經(jīng)理人聲譽機制的失效。因此，媒體報道沒有發(fā)揮其應有的作用[12]。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

目前債務成本尚無統(tǒng)一的衡量方法，為了檢驗結果的可靠性，參照文獻[13]的方法，用利息總支出/長短期債務總額的平均值計算企業(yè)的債務成本，依次對假設H1、H2、H3進行驗證，回歸結果見表5。

表5 穩(wěn)健性檢驗

(續(xù)表)

注：*、 **、 ***分別表示在10%、 5%、 1%的置信水平下顯著。

在更換債務融資成本的計算方法后，假設H1中碳信息披露質(zhì)量(X)與債務融資成本(Y)在5%的置信水平下呈顯著負相關，假設H1結論穩(wěn)?。患僭OH2中政府監(jiān)管水平與碳信息披露質(zhì)量的交乘項(A×X)與債務融資成本(Y)在1%置信的水平下呈顯著負相關，假設H2結論穩(wěn)??；假設H3中，媒體關注與碳信息披露質(zhì)量的交乘項(B×X)無顯著相關關系，假設H3不被驗證，與上文結論一致。

綜上所述，本文結論穩(wěn)健。

4 研究結論、啟示與展望

本文的研究結論如下：(1)碳信息披露質(zhì)量的提高有利于降低企業(yè)債務成本；(2)相比國有企業(yè)，民營企業(yè)碳信息質(zhì)量的提高更有助于降低債務成本；(3)政府監(jiān)管對碳信息披露質(zhì)量與債務成本的負相關關系具有加強作用；(4)以市場為導向的媒體關注的外部治理作用不顯著，這主要受制于不成熟的市場經(jīng)濟和不完善的法治社會。

由以上研究結論得出的政策啟示如下：

第一，建立健全碳信息披露體系。目前，我國企業(yè)碳信息披露屬于自愿披露范疇，政府對于碳信息披露內(nèi)容與框架沒有明文規(guī)定，導致企業(yè)披露內(nèi)容五花八門，可比性差。因此，政府監(jiān)管部門應基于中國國情，與各界通力合作，盡快建立健全碳信息披露體系。

第二，完善監(jiān)管體系。一方面，我國對于企業(yè)碳排放以及碳信息披露的監(jiān)管主要納入環(huán)境監(jiān)管體制且占比較小、監(jiān)管水平十分低下。鑒于此現(xiàn)狀，筆者認為可以將碳監(jiān)管拆分出來，垂直納入國家環(huán)境保護部的管轄體系，建立橫向獨立，縱向由城市、省份、國家層層遞進的監(jiān)管體系，便于監(jiān)管落實的同時還能避免地方保護主義。另一方面，增強監(jiān)管透明度。政府應當在線上和線下公布懲罰行為、懲罰對象、懲罰力度，這樣企業(yè)進行碳相關活動、披露碳相關信息時有了參考，便會努力使自己免于懲罰，從而獲得合法地位。

第三，完善市場競爭機制和推動法治社會建設，發(fā)揮媒體的監(jiān)督治理功能。一方面，完善市場競爭機制。市場本身就存在監(jiān)督機制，當政府以監(jiān)管者身份介入環(huán)境保護時，媒體可以利用監(jiān)督機制來彌補政府監(jiān)管效率的不足，從而為社會以及利益相關者傳遞真實可靠的信息，有望降低信息不對稱程度。另一方面，推動法治社會建設。成熟的法治社會，不僅能夠保護媒體，讓其勇敢發(fā)聲，也能約束媒體與企業(yè)的“串通”行為，讓媒體成為公眾利益的“發(fā)聲器”而非利益集團的“傳聲筒”。因此，在成熟的法治社會中，媒體的關注會成為銀行等債權人獲得企業(yè)碳排放信息、增強企業(yè)信任感的一大途徑，從而充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督治理作用。

本文探討了碳信息披露質(zhì)量對債務成本的影響以及外部治理的調(diào)節(jié)作用，取得了一定的成果。但仍存在以下兩點不足，有待后續(xù)深入研究：(1)本文僅從微觀層面探討了公司的債務成本問題，未考慮信貸市場的發(fā)展水平，后續(xù)研究可從宏觀層面出發(fā)，研究信貸水平對債務成本的影響機理；(2)媒體關注的數(shù)據(jù)僅來源于報刊、百度等傳統(tǒng)媒介，未將微信、微博等新興媒體考慮在內(nèi)，也未區(qū)分不同級別媒體的影響力差異，后續(xù)研究可將新媒體的影響納入研究框架，并考慮媒體影響力的差異。