馮套柱 李井泉 景路帆

【摘 要】 大股東通過股權質押進行融資已是上市公司的普遍行為，也成為當前學術界和實務界關注的焦點。以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型為基礎，構建面板數(shù)據(jù)雙向固定效應模型，研究大股東股權質押行為對被質押上市公司融資約束的影響，以及在不同性質企業(yè)、不同上市板塊企業(yè)中兩者關系的差異性。研究表明：大股東股權質押行為整體上并不能改善被質押企業(yè)融資約束;進一步對樣本細分后發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)或創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本中，大股東股權質押行為能夠有效改善被質押企業(yè)融資約束，而在國有企業(yè)和主板上市公司樣本中效果則不明顯。研究結論彌補了已有研究的不足，為進一步規(guī)范大股東股權質押行為和緩解企業(yè)融資約束提供了理論參考和實踐指導。

【關鍵詞】 股權質押; 融資約束; 現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性 創(chuàng)業(yè)板

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）10-0071-07

一、引言

近年來，股權質押作為一種質押擔保的融資行為，由于其具有程序便捷、可操作性強等優(yōu)點，且不會稀釋大股東對企業(yè)的控制權，越來越受到上市公司大股東的青睞。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2014—2018年我國上市公司發(fā)生股權質押事例分別為4 674例、7 965例、12 513例、15 902例和17 022例，平均每年以66%的速度增長，上市公司中98%的公司實施過股權質押。股權質押規(guī)模和頻率還在不斷上升，出現(xiàn)了“無股不押”的現(xiàn)象。盡管股權質押融資是大股東的個體行為，但如此頻繁且大規(guī)模的股權質押行為對持股企業(yè)經營決策、公司治理可能產生的影響不容忽視，也引起了學者們的廣泛關注。已有研究大多從代理理論視角出發(fā)，認為股權質押行為不僅會加深代理問題、加劇所有權與控制權分離所引發(fā)的道德問題進而降低公司價值[ 1-2 ]，而且會激化大股東與中小股東的矛盾，對企業(yè)價值產生負面影響[ 3 ]。也有部分學者從控制權轉移風險的視角出發(fā)，認為大股東有足夠的動力通過公司治理、管理機制來改善上市公司運營，抑制“掏空”行為，并通過現(xiàn)金分紅等方式獲取正當?shù)目刂茩嗍找?，?guī)避因質押帶來的控制權轉移風險，如王斌等[ 4 ]、謝德仁等[ 5 ]和林艷等[ 6 ]的研究。

股權質押的本質是股東通過質押股權來獲取資金的個體融資行為，但這種融資行為能否真正達到融資的目的，即將獲取的資金投向被質押上市公司緩解被質押上市公司的融資約束？張?zhí)沼潞完愌嫒A[ 7 ]從股權質押資金投向視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)當質押資金流向被質押上市公司時，有助于企業(yè)績效的提升，但控股股東更傾向于將質押資金流向自身或第三方。侯婧和朱蓮美[ 8 ]基于融資約束視角，實證研究發(fā)現(xiàn)股權質押行為加重了大股東的利益侵占行為，增加了投資現(xiàn)金流敏感性，導致企業(yè)的非效率投資行為。何威風等[ 9 ]研究表明當上市公司存在融資約束時，意味著進行投資等活動會受到限制，大股東股權質押會進一步降低上市公司風險承擔水平。通過文獻梳理，目前只有極少數(shù)文獻直接或間接研究了股權質押與融資約束的關系，研究體系還不夠完善、系統(tǒng)，且研究結論也不一致。鑒于此，本文從股權質押動機的視角出發(fā)，研究大股東股權質押行為對被質押企業(yè)融資約束的影響。此外，由于我國體制的特殊性，以及創(chuàng)業(yè)板與主板上市公司的差異性，故對研究樣本進行細分，以期探討在不同性質企業(yè)、不同上市板塊企業(yè)中大股東股權質押行為對企業(yè)融資約束影響的差異性。

二、理論分析與研究假設

（一）大股東股權質押與融資約束

融資約束是指資本市場摩擦導致公司內外部融資成本存在差異，外源融資成本過高，致使資金需求受到制約，不得不放棄有利的投資機會。因此，向外界融資是企業(yè)發(fā)展過程中的一個必然趨勢。由于股權質押融資業(yè)務在我國資本市場迅猛發(fā)展，使其成為上市公司重要的融資渠道，在企業(yè)融資結構中占有舉足輕重的地位。對于大股東而言，股權質押已經成為大股東一種常態(tài)化的主動融資策略，將“經濟存量”轉化為“經濟能量”，充分利用財務資源杠桿，獲取大量營運資金[ 4 ]。融資也成為大股東股權質押最直接的目的。然而，已有研究表明大股東股權質押后的資金投向才能體現(xiàn)其最終目的和動機[ 7 ]。KAO等[ 10 ]研究表明大股東可能將通過股權質押獲取的資金增持股票，鞏固對上市公司的控制權，當公司面臨惡意收購時，這個動機更為強烈。侯婧和朱蓮美[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)控股股東股權質押獲取資金后，將資金投向了自身或第三方機構，只有部分資金流入被質押上市公司，股權質押能否真正緩解上市公司的融資約束有待商榷。

對于被質押上市公司而言，如果大股東能夠將質押獲取的資金投向被質押上市公司，不僅直接為企業(yè)帶來了營運資金，而且給外界傳遞出強烈的支持被質押公司發(fā)展的信號，這種積極信號能夠有效緩解企業(yè)面臨的融資約束。王雄元等[ 11 ]研究表明大股東為了有效抑制股權質押后帶來的控制權轉移風險，更有動力提升企業(yè)業(yè)績和股價。如果質押資金投向了大股東自身或者是第三方，一方面意味著大股東很可能遇到較為嚴重的融資約束問題[ 12 ]，另一方面?zhèn)鬟f出大股東對被質押上市公司的發(fā)展不看好等消極信號，加大了上市公司融資難度。此外，股權質押具有“弱化激勵效應”和“強化侵占效應”，在股權質押之后，弱化了大股東與企業(yè)之間的利益聯(lián)合作用，加大了兩權分離度，從而強化了彼此利益沖突[ 13 ]?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H1a：大股東股權質押能夠緩解被質押上市公司融資約束;

H1b：大股東股權質押并不能緩解被質押上市公司融資約束。

（二）大股東股權質押、企業(yè)性質與融資約束

不同產權性質的企業(yè)在股權質押業(yè)務中面對的制度安排存在很大差異[ 5 ]，因此股權質押的動機也有所差異。一方面，國有控股上市公司具有天然的“政治優(yōu)勢”和“預算軟約束”，更容易得到政府的支持和銀行的貸款，大股東進行股權質押行為的“融資”動機較低，會將資金更多地投向自身或第三方;而非國有企業(yè)處于激烈的市場競爭環(huán)境中，面臨的融資約束較大，相對于國有企業(yè)，股權質押的融資方式對非國有企業(yè)更具吸引力，“融資”動機更為突顯，且非國有企業(yè)在股權質押后面臨的業(yè)績壓力和控制權轉移風險較高，大股東有足夠的動力將質押獲取的資金投向被質押上市公司，通過公司治理、管理機制來改善上市公司運營狀況[ 4 ]。另一方面，國有企業(yè)普遍存在產權主體缺位的問題，第一類代理問題比較嚴重，因而缺乏足夠的經濟利益動機去監(jiān)督公司管理者，導致國有企業(yè)管理層機會主義行為時有發(fā)生，致使大股東股權質押行為中“侵占”動機較為明顯;相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)公司治理機制較為完善，第一類代理問題比較輕，對上市公司治理、管理更趨理性，也更有動力去降低股權質押平倉風險[ 5 ]，讓大股東股權質押更好地為被質押上市公司融資服務，換取轉瞬即逝的投資機會，擴大投資規(guī)模?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

H2：非國有企業(yè)大股東股權質押行為能夠緩解企業(yè)融資約束，而在國有企業(yè)中效果則不顯著。

（三）大股東股權質押、上市板塊與融資約束

不同板塊的上市公司在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面存在很大差異，因此股權質押的動機也應有所差異。一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多從事高科技業(yè)務，具有較高的成長性，對資金依賴性強，但由于成立時間短、規(guī)模小以及盈利能力較弱等缺點，獲取銀行貸款的成本較高，面臨的融資約束問題較為嚴重[ 14 ]，因此相較于主板上市公司，創(chuàng)業(yè)板上市公司的大股東在不影響其控制權的情況下，更愿意將“閑置”的股票進行質押，為企業(yè)補充營運資金來緩解融資約束。另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司一般發(fā)展時間短、規(guī)模小，抵御內外風險的能力比主板企業(yè)弱，當創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大股東進行股權質押時，面臨的控制權轉移風險更大，往往更加注重資金的使用效率，對上市公司治理、管理更趨理性。而主板企業(yè)發(fā)展相對較為成熟，往往開展多元化經營，抵御風險的能力較強，面臨的融資約束程度較低，大股東進行股權質押行為的“融資”動機較低，強化上市公司治理、管理以規(guī)避其控制權轉移風險的動力也相對不足?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H3：創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東股權質押行為能夠緩解企業(yè)融資約束，而在主板上市公司中效果則不顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2018年滬深兩市A股上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究初始樣本，由于模型中用到了上一期的大股東股權質押數(shù)據(jù)，因此選用了2013—2017年大股東股權質押數(shù)據(jù)。對初始樣本采用以下原則進行篩選：（1）剔除金融保險行業(yè)上市公司;（2）剔除樣本當年被ST和*ST處理的上市公司;（3）為了保證企業(yè)數(shù)據(jù)的有效性和穩(wěn)定性，剔除上市時間不滿一年的企業(yè);（4）剔除財務數(shù)據(jù)殘缺或變量存在極值的樣本。經過以上篩選，得到12 922組樣本數(shù)據(jù)。其中國有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)4 431組，非國有企業(yè)8 491組;主板企業(yè)樣本數(shù)據(jù)10 424組，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)據(jù)2 498組。股權質押數(shù)據(jù)來源于WIND金融數(shù)據(jù)庫，其余財務數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并與上市公司年度數(shù)據(jù)進行比對核實。本文所有的數(shù)據(jù)處理均由Stata14.0完成，同時對主要連續(xù)變量在1%水平上進行了Winsorize處理。

（二）模型設計與變量定義

衡量企業(yè)融資約束程度的方法和指標較多，主要包括投資—現(xiàn)金流敏感性模型（FHP）、現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型（ACW）、KZ指數(shù)、WW指數(shù)以及企業(yè)關鍵的財務指標（如企業(yè)規(guī)模、資產負債率和利息保障倍數(shù)等），但投資—現(xiàn)金流敏感性模型一直廣受國內外學者的詬病。如Chang等[ 15 ]研究發(fā)現(xiàn)，面臨外部融資約束的企業(yè)并不一定表現(xiàn)出更強的投資—現(xiàn)金流敏感性;連玉君等[ 16 ]發(fā)現(xiàn)，融資約束程度較低的企業(yè)更傾向于過度投資，產生的代理問題影響了投資—現(xiàn)金流敏感性。此外，KZ指數(shù)也受到不少質疑，Whited和Wu[ 17 ]研究發(fā)現(xiàn)KZ指數(shù)的大小并不能有效反映企業(yè)融資約束程度的高低。

Almeida等[ 18 ]研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)面臨較強的融資約束時，管理層更愿意從企業(yè)經營現(xiàn)金流中提取更多部分作為儲備現(xiàn)金，表現(xiàn)出更強的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，據(jù)此提出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型。該模型得到了國內學者的廣泛認可，認為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型是衡量我國上市公司融資約束較為合適的指標模型[ 19 ]。鑒于此，本文主要選取現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型來檢驗大股東股權質押行為對企業(yè)融資約束的影響，并使用WW指數(shù)做穩(wěn)健性檢驗。與此同時，本文在兼顧指標的可比性、綜合性以及緩解內生性問題的基礎上，借鑒Almeida等[ 18 ]以及連玉君等[ 16 ]的研究方法構建如下雙向固定效應模型，檢驗大股東股權質押行為對企業(yè)融資約束的影響：

式中，CASH為樣本企業(yè)當期現(xiàn)金持有量變動;Pledge為樣本企業(yè)大股東股權質押指標，分別用大股東是否股權質押（Pledge_d）與大股東股權質押比例（Pledge_p）的上一期值來衡量;CF為樣本企業(yè)經營現(xiàn)金流量;TQ和SIZE分別為投資機會和公司規(guī)模。同時結合現(xiàn)有研究本文進一步控制了樣本企業(yè)的資本支出（Expend）、凈營運資本變動（NWC）、短期債務比例（STD）。此外，為了控制宏觀經濟狀況以及公司層面異質性的影響，在模型中控制了時間效應（λ）和個體效應（u）。進一步對樣本進行細分，為檢驗在不同企業(yè)性質和不同上市板塊的樣本企業(yè)中大股東股權質押對融資約束的影響，在上述模型的基礎上進行分組回歸檢驗。

大股東股權質押行為能否改善企業(yè)融資約束在模型中主要體現(xiàn)在交互項系數(shù)？茁3的符號及顯著性。若？茁3顯著且符號為正，表明上市公司大股東股權質押行為加大了融資約束程度;若？茁3不顯著，則說明兩者之間的關系并不顯著;若？茁3顯著為負，表明大股東股權質押行為有助于改善我國上市公司的融資約束狀況。模型主要變量的定義如表1所示。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2報告了模型中主要變量的基本描述性統(tǒng)計結果。本文發(fā)現(xiàn)：（1）我國上市公司現(xiàn)金持有變化量和經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額情況參差不齊，差異較大?，F(xiàn)金持有變化量的最大值為0.236，最小值為-0.155，而經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額的標準差為0.084，遠大于其均值0.007，說明我國上市公司在經營過程中對企業(yè)流動資金的控制存在很大的差異。（2）樣本企業(yè)中有31.2%的企業(yè)有大股東股權質押行為，整體平均質押率為17.5%，而最大值高達100%，說明大股東將其所持股份全部質押，面臨的控制權轉移風險較大。

（二）實證結果分析

1.全樣本中大股東股權質押與融資約束

在前文相關性分析的基礎上，表3中列示了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型在全樣本中進行面板數(shù)據(jù)回歸后的結果。從結果中可以看出，模型中各變量的方差膨脹因子取值范圍為[1.02，2.36]，都遠小于10，說明模型中不存在多重共線性問題，回歸結果能夠較好地說明自變量與因變量的關系。模型的R2均為0.123，說明模型擬合優(yōu)度較好，且F值均在1%的水平上通過顯著性檢驗，能夠較好地解釋融資約束的影響因素。

由面板數(shù)據(jù)雙向固定效應估計結果可知，在全樣本中，CF的系數(shù)分別為0.124和0.122，且均在1%的水平上顯著，說明我國上市公司普遍存在融資約束問題，表現(xiàn)出較強的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。大股東股權質押與現(xiàn)金流量的交互項系數(shù)分別為-0.004和0.019，但均不顯著，說明我國上市公司大股東股權質押行為在整體上并不能改善企業(yè)融資約束程度，支持假設H1b。究其原因可能在于大股東股權質押獲取資金后，大多選擇將資金投向自身或第三方機構，只有部分資金流入被質押上市公司，說明大股東股權質押真正的目的并不是為被質押上市公司緩解融資約束，補充營運資金，而是為了大股東自身的發(fā)展，甚至是為了侵占被質押上市公司的利益。

2.大股東股權質押、企業(yè)性質與融資約束

為驗證假設H2，分析大股東股權質押行為對不同性質企業(yè)的融資約束是否產生不同影響，本文針對上述現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型，把樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，進一步進行面板數(shù)據(jù)雙向固定效應估計，結果如表4所示。樣本劃分標準為，按照企業(yè)實際控制人的性質進行劃分，若實際控制人為國有性質是國有企業(yè)，否則為非國有企業(yè)。從結果中可以看出，在國有企業(yè)樣本中，交互項CF×Pledge_d和CF×Pledge_p的系數(shù)均不顯著;然而在非國有企業(yè)樣本中，交互項CF×Pledge_d和CF×Pledge_p的系數(shù)分別為-0.031和-0.050，且均在5%的水平上顯著，說明大股東股權質押行為能夠有效改善非國有企業(yè)的融資約束問題，但不影響國有企業(yè)的融資約束狀況，假設H2得到有力證實。

其他控制變量上，企業(yè)投資機會（TQ）的回歸系數(shù)顯著為正，說明隨著企業(yè)投資機會的增多，企業(yè)持有的現(xiàn)金類資產也會增多;企業(yè)規(guī)模（SIZE）表現(xiàn)出了差異性和不穩(wěn)定性;資本支出（Expend）與企業(yè)現(xiàn)金持有的關系不顯著;凈營運資本變動（NWC）和短期債務比例（STD）的系數(shù)均顯著為負，說明兩者的增加會導致企業(yè)減持現(xiàn)金類資產。

3.大股東股權質押、上市板塊與融資約束

為驗證假設H3，分析大股東股權質押行為對主板企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資約束的影響是否存在差異，本文針對上述現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型，把樣本分為主板企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，進一步進行面板數(shù)據(jù)雙向固定效應估計，結果如表5所示。從表5中可以看出，在主板上市公司樣本中，交互項CF×Pledge_d和CF×Pledge_p的系數(shù)均不顯著;然而在創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本中，交互項CF×Pledge_d和CF×Pledge_p的系數(shù)分別為-0.029和-0.121，且分別在5%和1%的水平上顯著。說明大股東股權質押行為能夠有效改善非國有企業(yè)的融資約束問題，但不影響國有企業(yè)的融資約束狀況，假設H3得到有力證實。究其原因可能在于相比主板企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身面臨的融資約束較高，股權質押導致的控制權轉移風險更大，更有動力強化上市公司治理和運營管理，為上市公司補充營運資金，緩解其融資約束。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為驗證上述回歸結果的可靠性，避免指標選取帶來的計量偏差，本文借鑒Whited和Wu（2006）對融資約束指數(shù)的構建，即WW指數(shù)=-0.091×CF-0.062×DIVPOS+0.021×LEV-0.044×SIZE+0.102×IGROWTH- 0.035×GROWTH。其中CF為現(xiàn)金流量凈額，DIVPOS為企業(yè)當期是否支付現(xiàn)金股利的虛擬變量，SIZE為企業(yè)規(guī)模指標，IGROWTH為所屬行業(yè)當期的行業(yè)營業(yè)收入增長率，GROWTH為該樣本企業(yè)當期的營業(yè)收入增長率。同時采用面板數(shù)據(jù)雙向固定效應模型估計，結果見表6和表7。從回歸結果可以看出，在全樣本中，大股東股權質押行為對企業(yè)融資約束的作用不明顯;在非國有企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)樣本中，大股東股權質押行為能夠有效改善企業(yè)融資約束;在國有企業(yè)和主板企業(yè)樣本中的效果均不明顯，與前文的結論一致。

五、研究結論與啟示

本文利用2014—2018年我國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型為基礎，構建面板數(shù)據(jù)雙向固定效應模型，研究了大股東股權質押行為對被質押上市公司融資約束的影響，以及在不同性質企業(yè)、不同上市板塊企業(yè)中兩者關系的差異性。研究表明：大股東股權質押行為在整體上并不能改善被質押企業(yè)融資約束;進一步對樣本細分后發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)或創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本中，大股東股權質押行為能夠有效改善被質押企業(yè)融資約束，而在國有企業(yè)和主板上市公司樣本中的效果則不明顯。此外，研究結果通過了WW指數(shù)的穩(wěn)健性檢驗。本文的研究結論彌補了已有研究的不足，為進一步規(guī)范大股東股權質押行為和緩解企業(yè)融資約束提供了理論參考和實踐指導。

基于以上結論，本文的啟示與建議如下：（1）進一步規(guī)范大股東股權質押行為的信息披露，引導大股東將資金投向被質押企業(yè)。從目前上市公司公布的股權質押公告來看，雖然對累計質押率、用途以及是否對上市公司產生重大影響等信息進行了披露，但披露內容過于簡單，如大多對“用途”的披露僅為“融資”等字眼，而股權質押資金的詳細用途和具體金額并沒有進行披露。因此，監(jiān)管部門應進一步完善股權質押行為的信息披露制度，真正發(fā)揮股權質押緩解融資約束的作用。（2）多措并舉緩解企業(yè)融資約束。政府應進一步推進金融部門的市場化改革和金融體制的創(chuàng)新，滿足不同企業(yè)的融資需求，拓寬企業(yè)的融資渠道，多措并舉實現(xiàn)我國上市公司融資的多元化和市場化。

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