王艷麗 楊帆

【摘 要】 文章利用2007—2017年滬深交易所全部A股上市公司數據，從公司內部環(huán)境和外部制度環(huán)境兩個角度，探討投融資期限錯配對公司業(yè)績的影響。實證結果表明：（1）投融資期限錯配和公司業(yè)績之間存在倒U型關系，短期內投融資期限錯配會對公司業(yè)績有正向影響，但長期來看將會損害公司業(yè)績，影響企業(yè)長遠發(fā)展。兩者之間的關系具有普遍性，不會隨著企業(yè)產權性質和企業(yè)所處地區(qū)的不同而發(fā)生改變。（2）從外部制度環(huán)境角度出發(fā)，貨幣政策適度水平和地區(qū)市場化指數對投融資期限錯配及公司業(yè)績之間的負面影響具有緩解作用。（3）從公司內部環(huán)境角度出發(fā)，企業(yè)內部環(huán)境的惡化將會進一步導致投融資期限錯配對公司業(yè)績的負面影響。政府應當更好地優(yōu)化企業(yè)營商環(huán)境，緩解企業(yè)融資難、融資貴的問題;與此同時，企業(yè)也要學會自救，從內部治理做起，加強應對流動性風險的能力，從而緩解自身融資約束問題。

【關鍵詞】 投融資期限錯配; 公司業(yè)績; 金融抑制; 貨幣政策適度水平

【中圖分類號】 F275;F830 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）10-0063-08

一、引言

從世界范圍看，融資約束一直是制約企業(yè)經營與發(fā)展的重要因素之一[ 1-2 ]。作為世界上最大的發(fā)展中國家，中國企業(yè)融資約束問題相比其他國家更加嚴重。2013年6月“錢荒”的爆發(fā)加劇了貨幣金融與實體經濟的割裂程度，使得該問題受到社會各界人士的高度關注。與此同時，“錢荒”的爆發(fā)也使得企業(yè)融資難、融資貴問題再一次出現在公眾視野中。企業(yè)特別是民營企業(yè)和中小微企業(yè)的融資難、融資貴問題制約著我國實體經濟的發(fā)展。

隨著我國金融發(fā)展進入抑制狀態(tài)，企業(yè)融資約束越發(fā)嚴重，需要不斷尋找應對該問題的替代機制。倫曉波等[ 3 ]認為這些替代機制包括四大類：關系因素、FDI流入、企業(yè)出口行為和引入機構投資者。除此之外，還存在商業(yè)信用和投融資期限錯配這兩種機制。其中最廣為人知的是商業(yè)信用機制[ 4 ]，即企業(yè)憑借其商業(yè)信用在銀行貸款。但對于缺乏商業(yè)信用的企業(yè)來說，投融資期限錯配往往是替代的一種機制。基于風險管控和降低經營風險的需求，銀行往往傾向于發(fā)放短期貸款[ 5-6 ]，而企業(yè)投資項目的回收期又很長，這就造成了我國企業(yè)的投資期限和債務融資期限出現錯配，從而迫使企業(yè)采用投融資期限錯配的策略，特別是“短貸長投”。那么，這種“短貸長投”對公司業(yè)績會產生怎樣的影響？學者們針對此問題展開了一系列相關研究。鐘凱等[ 7 ]認為投融資期限錯配是資金需求方（企業(yè)）應對金融抑制的替代性機制，而非自主決策的結果，研究表明，“短貸長投”與企業(yè)業(yè)績存在負相關關系。徐堯等[ 8 ]從企業(yè)戰(zhàn)略決策的主動性與受制于制度的無奈性兩方面，研究企業(yè)投融資期限錯配與公司業(yè)績的相關關系，并在此基礎上探討貨幣政策對兩者關系的調節(jié)作用。在上述研究的基礎上，本文將做進一步拓展，著重探討內外部環(huán)境異質性如何影響投融資期限結構與公司業(yè)績的相關關系，即在檢驗企業(yè)是否存在投融資期限錯配及其對公司業(yè)績作用效果的基礎上，考慮公司所處的內外部環(huán)境對兩者之間作用關系的影響。

鑒于此，本文以2007—2017年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，從公司內部環(huán)境和外部制度環(huán)境兩個角度，探討上市公司投融資期限錯配對公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現：（1）上市公司投融資期限錯配與公司業(yè)績的關系為倒U型關系，從短期來說公司投融資期限錯配會對公司業(yè)績有正向影響，但長期來說將會損害公司業(yè)績，影響企業(yè)長期發(fā)展;（2）貨幣政策適度水平和地區(qū)市場化指數對上市公司投融資期限錯配及公司業(yè)績之間的負面影響具有緩解作用;（3）企業(yè)投資效率、經營風險、財務困境成本和債務資金成本等內部環(huán)境的惡化將會進一步加重投融資期限錯配對公司業(yè)績的負面影響。

二、文獻綜述與研究假設

企業(yè)投融資行為是公司金融領域的重要研究主題，也是企業(yè)戰(zhàn)略管理和決策的關鍵，更是營運資本管理的主要內容。營運資本管理和內部財務控制的關鍵在于如何保持公司的投融資匹配，從而確保企業(yè)流動資產的盈利性與安全性?；贔rank等（2003）的資金缺口思想，本文將投融資期限錯配理解為企業(yè)長期投資的資金供給增加量超過當期長期融資量的情形。

關于企業(yè)投融資期限錯配的文獻，國內研究最早起源于投融資戰(zhàn)略。張友棠等[ 9 ]在參考研究期限匹配重要性的國外文獻[ 10-11 ]基礎上，分析了我國企業(yè)投融資戰(zhàn)略資本結構協同的作用機理，認為企業(yè)投資戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略應該保持三個方面的協同匹配：時間上的順序性、空間上的并存性、資本量上的匹配性。高友才等[ 12 ]從終極控制人的角度指出期限匹配的重要性，認為只有當終極控制人所有權和控制權比例保持在一個適度水平，企業(yè)才會使用匹配性的投融資策略。雖然理論上投融資期限匹配對企業(yè)發(fā)展相當重要，但現階段企業(yè)實際上往往采用期限錯配的投融資策略，特別是“短貸長投”策略。關于這種激進型的投融資戰(zhàn)略影響因素，白云霞等[ 13 ]認為中國金融制度造成了企業(yè)投融資期限錯配的問題，其中包括資本市場的發(fā)展不成熟、貨幣政策的不穩(wěn)定以及利率期限結構的不合理。大部分學者認同企業(yè)選擇這一激進型投融資策略是迫于制度環(huán)境的壓力，主要是金融制度。鐘凱等[ 7 ]和徐堯等[ 8 ]認為貨幣政策適度水平通過穩(wěn)定貨幣政策從而有效緩解企業(yè)投融資期限錯配問題。馬紅等[ 14 ]認為完善金融市場制度缺陷的措施（產融結合等）可以有效改善我國企業(yè)投融資期限錯配現象。關于企業(yè)投融資期限錯配的經濟后果，我國學者主要從企業(yè)業(yè)績、財務風險、人力資本和研發(fā)投入等方面進行分析。陳旭[ 15 ]認為投融資期限錯配易造成企業(yè)資金鏈斷裂、增加財務風險。馬紅等[ 16 ]認為短貸長投的存在阻礙了人力資本投入和研發(fā)投資，進而降低企業(yè)成長性。

不同學者從不同方面對投融資期限錯配與公司業(yè)績的相關關系進行了深入探討。張悅玫等[ 17 ]從投融資數量、期限、專用性、風險和收益成本五個方面，采用熵權法來構建投融資匹配指數評價模型進行研究，發(fā)現隨著企業(yè)投融資匹配程度升高，企業(yè)價值也升高。但是，鐘凱等[ 7 ]運用短貸長投模型，發(fā)現這種投融資錯配現象會造成企業(yè)業(yè)績的降低。而徐堯等[ 8 ]以2008—2015年我國滬深兩市A股非金融類上市公司的經驗數據研究表明投融資錯配程度的高低和公司業(yè)績存在不同的關系，當企業(yè)的投融資期限匹配程度處于較低水平時，企業(yè)面臨長融短投狀況。此時隨著投融資期限程度的上升企業(yè)業(yè)績會改善，而隨著企業(yè)投融資期限匹配程度進一步上升，當超過零并處于一個高水平狀態(tài)時，意味著企業(yè)目前存在短融長投現象，企業(yè)的投融資期限匹配程度進一步提高會造成企業(yè)業(yè)績的下降。

基于風險的管控和降低經營風險的需求，銀行傾向于向大多數企業(yè)發(fā)放短期貸款。相對于長期貸款，短期貸款具有便利和易獲得性等優(yōu)勢，對企業(yè)來說短期融資成本較低[ 18-19 ]。由此不管是外部制度環(huán)境驅使還是基于自身資金需求，企業(yè)都會選擇短期債務融資。短期來說，短期融資可以通過緩解企業(yè)所面臨的融資約束，從而提升公司業(yè)績;長期來說，這種“短貸長投”投融資期限錯配模式，將會加劇企業(yè)運營風險，提高財務困境成本，引發(fā)非效率投資，增加企業(yè)運營管理難度，最終損害公司業(yè)績?；诖?，本文提出假設H1a和H1b。

H1a：整體上，企業(yè)投融資期限錯配程度損害公司業(yè)績。

H1b：企業(yè)投融資期限錯配程度與公司業(yè)績之間存在非線性關系，即倒U型曲線關系。

此外，不同內外部環(huán)境下，企業(yè)投融資期限錯配程度對公司業(yè)績的影響存在差異。白云霞等[ 13 ]認為中國金融制度造成了企業(yè)投融資期限錯配的問題，其中包括資本市場的發(fā)展不成熟、貨幣政策的不穩(wěn)定，以及利率期限結構的不合理。鐘凱等[ 7 ]、徐堯等[ 8 ]通過實證檢驗的方法，表明貨幣政策的適度水平有利于提高投融資期限錯配與公司業(yè)績之間的關系。據此，本文提出如下假設。

H2：在不同內外部環(huán)境下，企業(yè)投融資期限錯配與公司業(yè)績之間的關系存在差異。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2017年間中國滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，并按照如下規(guī)則進行處理：（1）剔除了相關財務數據缺失和上市歷史不足3年的公司年觀測樣本;（2）刪除金融類公司年觀測樣本;（3）刪除資不抵債、被特殊處理（PT、ST和*ST）的公司年觀測值;（4）為了排除異常值的影響，本文在1%的水平上對所有連續(xù)型變量進行了縮尾處理。最終得到1 367家公司7 022個“公司—年度”非平衡面板數據樣本。相關的財務數據來自國泰安數據庫，行業(yè)按照申銀萬國行業(yè)分類標準進行分類。本文的市場化指數數據和東西部劃分方法參照樊綱等[ 20 ]的研究，東部地區(qū)共10個省份914家上市公司，西部地區(qū)共12個省份185家上市公司①。

（二）研究模型與變量定義

針對本文研究主題和研究假設，計量模型如下：

實證模型（1）主要參考McLean和Zhao[ 21 ]的方法，利用“投資—短期信貸”敏感性模型檢驗我國上市公司是否存在投融資期限錯配;實證模型（2）和（3）用于檢驗上市公司投融資期限錯配對公司業(yè)績的影響;實證模型（4）用于檢驗在內外部環(huán)境異質性條件下，上市公司投融資期限錯配與公司業(yè)績的關系。模型中所涉及的被解釋變量為公司業(yè)績（PE），主要解釋變量為投融資期限錯配（MS）和內外部環(huán)境異質性（HV），衡量方法具體見表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計分析

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。結果顯示：企業(yè)投融資期限錯配程度（MS）均值和中位數分別為-0.149、-0.136，結合企業(yè)投融資期限錯配程度虛擬變量（dum_ms）的均值0.164，表明在樣本期間內，大約20%樣本存在較為嚴重的投融資期限錯配。本文估計結果比鐘凱[ 7 ]文章中估計結果小，表明2014年之后我國政府對企業(yè)融資難問題的政策效果較為明顯。此外，第一大股東持股比例均值為34.9%，中位數為33.0%，說明樣本企業(yè)35%的股權集中于第一大股東。而前五大股東持股比例均值（48.0%）與前十大股東持股比例均值（52.1%）相差不多，說明股權主要集中在前五大股東手里。其余變量結果符合理論預期。

四、實證結果及分析

本節(jié)首先對我國上市公司投融資期限錯配現象的存在性進行檢驗，然后探究上市公司投融資期限錯配與公司業(yè)績的相關關系，最后在內外部環(huán)境異質性條件下，探究上市公司投融資期限錯配對公司業(yè)績的差異化影響。

（一）上市公司投融資期限錯配的存在性檢驗

表3列（1）是只加入短期信貸和長期信貸系數的回歸結果，顯示短期信貸和長期信貸系數顯著為正，說明長期信貸融資越多，長期投資越多，但同時短期信貸融資也用來投資長期項目，從側面驗證了我國上市公司普遍實施了投融資期限錯配策略，主要是“短貸長投”策略。表3列（2）、列（3）、列（4）是逐步加入所有控制變量、控制行業(yè)和年度效應以及控制個體聚類穩(wěn)健標準誤后的全樣本估計，可以看出隨著不同的模型設定方式，檢驗結果并沒有發(fā)生顯著變化。其中列（3）和列（4）的結果趨于穩(wěn)定，說明估計結果趨于穩(wěn)定。

表4列（1）、列（2）和列（3）、列（4）分別代表國有企業(yè)、民營企業(yè)和東部地區(qū)、西部地區(qū)的分樣本回歸結果。結合suest檢驗，顯示上市公司投融資期限錯配現象并不會隨產權性質不同和區(qū)域不同而變化。說明企業(yè)投融資期限錯配不具有明顯的異質性，上市公司投融資期限錯配在不同類型企業(yè)普遍存在，且主要是“短貸長投”問題，也從側面說明中國的投融資期限錯配根源在于金融系統(tǒng)發(fā)展相對滯后且泡沫化，對實體經濟支持能力不足。

（二）企業(yè)投融資期限錯配與公司業(yè)績

企業(yè)投融資期限錯配如何影響公司業(yè)績以及其關系在不同產權性質和不同地區(qū)之間異質性的回歸結果，如表5和表6所示。表5是以ROA衡量的回歸結果，表6是以ROE衡量的回歸結果，兩者一致說明了回歸結果的穩(wěn)健性。在表5中，模型（1）和（2）體現了企業(yè)投融資期限錯配與公司業(yè)績之間的線性與非線性關系。模型（1）的投融資期限錯配（MS）的系數為-0.068，在1%水平上顯著;模型（2）的投融資期限錯配的平方項（MS2）系數為-0.129，也在1%水平上顯著，說明企業(yè)投融資期限錯配整體上將會損害公司業(yè)績，但兩者之間存在倒U型曲線關系，表明短期企業(yè)投融資期限錯配將會促進公司業(yè)績，長期來說企業(yè)投融資期限錯配對公司業(yè)績具有損害作用。模型（3）和（4）體現了企業(yè)投融資期限錯配與公司業(yè)績之間的負相關關系在產權性質和東西部地區(qū)差異之間的異質性。產權性質、東西部地區(qū)差異和企業(yè)投融資期限錯配的交乘項（state×MS、district×MS）系數均不顯著，說明企業(yè)投融資期限錯配與公司業(yè)績在不同產權性質和東西部地區(qū)差異下均不存在異質性。模型（1）—模型（4）中控制變量的回歸結果表明：投資機會Q對企業(yè)業(yè)績具有正向影響;企業(yè)規(guī)模（SIZE）越大，企業(yè)績效越好;企業(yè)資產負債率（LEV）與企業(yè)績效呈負向關系，說明企業(yè)外部債務治理越好，企業(yè)績效越高;市值賬面比（MTB）對企業(yè)業(yè)績有消極作用，企業(yè)過度估值將會造成企業(yè)業(yè)績降低;企業(yè)股權集中度（TOP1—TOP3）與企業(yè)績效正相關，企業(yè)第一大股東持股比例越高能夠顯著提高企業(yè)績效，而前五大股東持股比例之和與前十大股東持股比例之和的系數并不顯著?？刂谱兞康墓烙嬒禂到Y果符合理論預期，間接說明了實證結論可靠性。

（三）外部環(huán)境異質性下的企業(yè)投融資期限錯配與公司業(yè)績

表7的回歸結果顯示，投融資期限錯配（MS）均在1%水平下損害了公司業(yè)績，即模型中顯著為負，假設1得到證實，表明上述回歸結果的穩(wěn)健性。模型（1）和（2）中，交乘項MS×MP均在5%水平上對企業(yè)投融資期限錯配與公司業(yè)績負面影響具有緩解作用，即模型中顯著為正，假設2得證，表明貨幣政策適度水平的提高能夠顯著改善企業(yè)投融資期限錯配與公司業(yè)績負面影響。模型（4）中，交乘項MS×MI在5%水平上對企業(yè)投融資期限錯配與以ROE衡量的公司業(yè)績負面影響具有緩解作用，即模型中顯著為正，驗證了假設3，表明市場化指數的提高顯著降低企業(yè)投融資期限錯配與公司業(yè)績負面影響。上述結果表明，外部制度環(huán)境的改善將有利于緩解投融資期限錯配對公司業(yè)績的不利影響。

（四）內部環(huán)境異質性下企業(yè)投融資期限錯配與公司業(yè)績

表8的回歸結果顯示，投融資期限錯配（MS）在1%或5%水平上損害了公司業(yè)績，即模型中顯著為負，假設1得到證實，表明上述回歸結果的穩(wěn)健性。列（1）是利用Richardson[ 22 ]提出的投資效率模型，考察不同投資效率企業(yè)在投融資期限錯配與公司業(yè)績關系中的差異性?；貧w結果表明，企業(yè)投資效率的提升或降低并不能改變投融資期限錯配與公司業(yè)績關系。列（2）中參考Foster[ 23 ]的做法，以季度經營活動現金流標準差來衡量經營風險，考察企業(yè)經營風險的好壞是否會影響投融資期限錯配與公司業(yè)績的關系?；貧w結果顯示，企業(yè)經營風險的上升將會進一步導致投融資期限錯配對公司業(yè)績的負面影響。列（3）中利用財務報表的科目衡量了公司的債務融資成本指標COD，用以考察企業(yè)債務融資成本的提升在投融資期限錯配與公司業(yè)績關系中所起的作用。從該回歸結果中可以得出債務融資成本的提升將不利于投融資期限錯配與公司業(yè)績負面關系的改善。列（4）中，參考Lee等[ 24 ]的做法，以財務困境Z-Score指標來考察未來企業(yè)財務困境成本的提升對投融資期限錯配與公司業(yè)績關系的影響?；貧w結果表明，企業(yè)未來財務困境成本的上升將會進一步加劇投融資期限錯配對公司業(yè)績的損害。上述結果表明，公司內部環(huán)境的進一步惡化將會導致投融資期限錯配對公司業(yè)績的不利影響。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）債券融資途徑的影響

黨的十九大強調要進一步提高直接融資的比重，特別是發(fā)展債券市場，而企業(yè)能夠通過債券市場緩解融資約束，豐富融資手段，降低融資成本。為了剔除債券融資渠道對本文研究的影響，將前文樣本中“應付債券”余額大于0的樣本進行剔除，并對上述實證分析進行再檢驗，發(fā)現結論并沒有明顯變化，表明結果具有穩(wěn)健性。

（二）關鍵變量衡量方法的影響

利用虛擬變量的方法，重新度量MS（投融資期限錯配程度），當投融資期限錯配程度MS大于0時，虛擬變量取1，否則取0，并對上述過程進行再檢驗，結果一致，說明衡量方法對本文結果并無多大影響。

（三）內生性處理

前文研究發(fā)現企業(yè)投融資期限錯配對公司業(yè)績存在負面效應，但這種負相關關系很可能是由于公司業(yè)績較差引起銀行貸款意愿下降所致。為排除該內生性影響，采用兩階段模型（2SLS、GMM），將前期公司業(yè)績加入至模型（1）自變量當中，取第一階段回歸預測值重新進行前述分析，結果顯示，企業(yè)投融資期限錯配與公司業(yè)績之間可能存在的內生性問題并未對前文研究結論造成不利影響，且加入內生性考慮之后，兩者之間的負相關關系得到了明顯加強。

（四）數據頻率的影響

考慮到貨幣政策感受指數是季度數據，為進一步增強本文研究結論的穩(wěn)健性，采用季度貨幣政策感受指數與季度財務報表數據進行分析，研究發(fā)現采用季度數據進行分析并未改變前文研究發(fā)現。

限于文章篇幅，穩(wěn)健性檢驗相關結果未列示，有興趣的讀者可向筆者索取。

六、研究結論

本文基于McLean等[ 21 ]和鐘凱等[ 7 ]提出的“投資—短期貸款”敏感性模型，研究發(fā)現我國企業(yè)在經營過程中普遍存在投融資期限錯配，并且國有與非國有企業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)與西部地區(qū)企業(yè)在統(tǒng)計意義上不存在任何差異。在此基礎上，進一步構建投融資期限錯配指標，發(fā)現投融資期限錯配，特別是“短貸長投”這一激進型投融資戰(zhàn)略與公司業(yè)績存在負相關關系。特別地，基于非線性角度，上市公司投融資期限錯配和公司業(yè)績存在倒U型關系，短期內會對公司業(yè)績有正向影響，但長期來說，將會損害公司業(yè)績，影響企業(yè)長期發(fā)展。進一步分析發(fā)現，從外部制度環(huán)境角度出發(fā)，貨幣政策適度水平和地區(qū)市場化指數對上市公司投融資期限錯配和公司業(yè)績之間的負面影響具有緩解作用。從公司內部環(huán)境角度出發(fā)，上市公司內部環(huán)境的惡化將進一步導致投融資期限錯配對公司業(yè)績的負面影響。

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