杜鵬

凱利泰（300326.SZ）是一家總市值接近200億元的骨科高值耗材上市公司，過(guò)去幾年連續(xù)實(shí)施了多筆收購(gòu)，2019年年末商譽(yù)高達(dá)12.28億元，占總資產(chǎn)的比例超過(guò)30%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司2019年業(yè)績(jī)有六成以上來(lái)自并購(gòu)資產(chǎn)。

這些收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)在業(yè)績(jī)對(duì)賭期間連續(xù)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，有的在對(duì)賭期結(jié)束之后立即變臉，難以找到合理解釋?zhuān)召?gòu)資產(chǎn)成色存疑。

在收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)的年份，凱利泰存在粉飾業(yè)績(jī)的行為，包括應(yīng)收款大幅增加、降低研發(fā)投入占比、研發(fā)投入資本化等。如果沒(méi)有這些行為，收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾能否達(dá)標(biāo)恐怕存在重大變數(shù)。

此外，借著再融資東風(fēng)，凱利泰也于近日推出定增計(jì)劃，但是其并不缺錢(qián)，沒(méi)有實(shí)施定增的必要性，公司有借政策東風(fēng)圈錢(qián)之嫌。

業(yè)績(jī)靠并購(gòu)

凱利泰成立于2005年，公司產(chǎn)品線(xiàn)從成立之初的單一脊柱產(chǎn)品，到目前已經(jīng)覆蓋骨科創(chuàng)傷類(lèi)、脊柱類(lèi)、關(guān)節(jié)微創(chuàng)、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)等多領(lǐng)域的骨科醫(yī)用耗材產(chǎn)品線(xiàn)。

2019年，凱利泰實(shí)現(xiàn)收入12.22億元，同比增長(zhǎng)31.3%;凈利潤(rùn)3.02億元，同比下降34.64%;扣非凈利潤(rùn)2.83億元，同比增長(zhǎng)94.06%。公司業(yè)務(wù)按照行業(yè)劃分為醫(yī)療器械制造、醫(yī)療器械貿(mào)易、其他服務(wù)業(yè)，2019年收入分別為8.6億元、3.48億元、1437萬(wàn)元，前兩種業(yè)務(wù)的毛利率分別為81.63%、25.46%;按照產(chǎn)品劃分為椎體成形微創(chuàng)產(chǎn)品、骨科脊柱或創(chuàng)傷產(chǎn)品、射頻消融產(chǎn)品、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品、其他醫(yī)療器械、其他服務(wù)業(yè)，2019年收入分別為5.08億元、1.54億元、1.85億元、1343萬(wàn)元、3.48億元、1437萬(wàn)元。

值得注意的是，凱利泰2019年的業(yè)績(jī)絕大部分依靠收購(gòu)而來(lái)，其中江蘇艾迪爾醫(yī)療科技股股份有限公司（下稱(chēng)“艾迪爾”）收入和凈利潤(rùn)分別為1.78億元、7455萬(wàn)元，寧波深策勝博科技有限公司（下稱(chēng)“深策勝博”）收入和凈利潤(rùn)分別為3.04億元、4864萬(wàn)元，Elliquence，LLC（下稱(chēng)“Elliquence”）收入和凈利潤(rùn)分別為1.49億元、5529萬(wàn)元。這3家子公司收入和凈利潤(rùn)之和分別為6.3億元、1.78億元，占上市公司2019年收入和扣非凈利潤(rùn)的比例分別為51.56%、58.9%

因此，凱利泰絕大部分的收入和利潤(rùn)均來(lái)自于上面3家子公司，而這3家重要子公司均是收購(gòu)而來(lái)。

2013年11月，凱利泰以5.28億元購(gòu)買(mǎi)艾迪爾80%股權(quán);2016年1月，凱利泰1.58億元收購(gòu)艾迪爾的剩余20%股權(quán)，艾迪爾主要從事骨科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品組合涵蓋骨科植入物、骨科手術(shù)器械等骨科醫(yī)療器械。

2016年11月，凱利泰以3.9億元購(gòu)買(mǎi)深策勝博的100%股權(quán)，這是一家新成立的公司，收購(gòu)公告稱(chēng)，深策勝博成立于2016年7月29日，截至2016年9月30日，尚未開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)工作，其主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為零，未來(lái)主要擬從事醫(yī)療器械的銷(xiāo)售工作。

為何要收購(gòu)一家新成立的殼公司？對(duì)此，收購(gòu)公告稱(chēng)，自然人保京和董亞玲在醫(yī)療器械銷(xiāo)售行業(yè)有多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，擁有一定規(guī)模的產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道，其所控制的醫(yī)療器械銷(xiāo)售公司的總規(guī)模超過(guò)3億元;此次，凱利泰以收購(gòu)保京和董亞玲成立的新公司的形式來(lái)開(kāi)展合作，收購(gòu)?fù)瓿珊蟊＞┖投瓉喠釋?huì)在新公司內(nèi)展開(kāi)其原有的醫(yī)療器械銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。

2018年6月，凱利泰以7715萬(wàn)美元協(xié)議受讓Elliquence的100%股權(quán)，2018年9月納入公司合并報(bào)表范圍。Elliquence成立于1999年，是一家專(zhuān)注于高頻低溫、解剖（單極）和凝血（單極和雙極）技術(shù)開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)的美國(guó)公司，目前主要從事手術(shù)能量平臺(tái)及高值耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要用于治療椎間盤(pán)突出癥和疼痛性椎間盤(pán)撕裂。

承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

凱利泰在收購(gòu)以上資產(chǎn)之時(shí)，交易對(duì)象均給出了業(yè)績(jī)承諾。

艾迪爾交易對(duì)象承諾，其2014-2016年凈利潤(rùn)承諾金額（以扣非凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)）分別不低于5760萬(wàn)元、6630萬(wàn)元、7635萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)金額分別為5784萬(wàn)元、7010萬(wàn)元、8019萬(wàn)元，承諾完成率分別為100.41%、105.74%、105.03%。從中可以看出，艾迪爾2014年業(yè)績(jī)屬于精準(zhǔn)踩線(xiàn)達(dá)標(biāo)，而2015年和2016年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)金額也僅比承諾額多出來(lái)幾百萬(wàn)元。

更奇怪的是，在三年業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束之后，艾迪爾立即發(fā)生了業(yè)績(jī)變臉。財(cái)報(bào)顯示，艾迪爾2016-2019年凈利潤(rùn)分別為8096萬(wàn)元、6758萬(wàn)元、7391萬(wàn)元、7455萬(wàn)元，2017年凈利潤(rùn)相比2016年下降16.53%，直到2019年尚未恢復(fù)至2016年的業(yè)績(jī)水平。

艾迪爾在對(duì)賭期結(jié)束之后立即發(fā)生變臉，這究竟是客觀外部原因還是因?yàn)椴倏v業(yè)績(jī)所致，上市公司有必要給出解釋。

數(shù)據(jù)顯示，不少收購(gòu)標(biāo)的在對(duì)賭期內(nèi)基本上都能完成承諾，哪怕是業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，當(dāng)事人也予以了補(bǔ)償;然而業(yè)績(jī)對(duì)賭期滿(mǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)也就迎來(lái)了“業(yè)績(jī)變臉”的高峰期，業(yè)績(jī)大幅下降，甚至出現(xiàn)虧損，收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)不僅沒(méi)有助力上市公司做大做強(qiáng)，反倒成了上市公司發(fā)展的包袱。

凱利泰收購(gòu)來(lái)的深策勝博也是屬于業(yè)績(jī)精準(zhǔn)踩線(xiàn)達(dá)標(biāo)。交易對(duì)象承諾，深策勝博2017-2021年凈利潤(rùn)承諾額（以扣非凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)）分別不低于4000萬(wàn)元、4200萬(wàn)元、4410萬(wàn)元、4631萬(wàn)元和4863萬(wàn)元，其中2017-2019年的實(shí)現(xiàn)金額分別為4049萬(wàn)元、4298萬(wàn)元、4549萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾完成率分別為101.24%、102.34%、103.16%，三年實(shí)現(xiàn)金額僅比承諾值多出來(lái)287萬(wàn)元。

Elliquence交易對(duì)承諾標(biāo)的資產(chǎn)2018年和2019年凈利潤(rùn)分別不低于746.96萬(wàn)美元、739.24萬(wàn)美元，實(shí)現(xiàn)金額分別為799.67萬(wàn)美元、798.45萬(wàn)美元，承諾完成率分別為105.58%、108.01%。從中可以看出，Elliquence的業(yè)績(jī)完成值比承諾額也沒(méi)有高出來(lái)多少。

收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，最大的受益方是交易對(duì)象，其不用再給予上市公司任何補(bǔ)償。而在業(yè)績(jī)對(duì)賭期結(jié)束之后，一旦發(fā)生業(yè)績(jī)變臉，這些損失均將全部由上市公司來(lái)承擔(dān)。

凱利泰在收購(gòu)艾迪爾、深策勝博、Elliquence之后形成的賬面商譽(yù)分別為3.47億元、3.85億元、4.84億元。2019年年末，公司賬面商譽(yù)合計(jì)12.28億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到32.56%。

商譽(yù)由并購(gòu)產(chǎn)生，每年至少要進(jìn)行一次減值測(cè)試。一旦確認(rèn)需要計(jì)提商譽(yù)減值損失，就會(huì)對(duì)當(dāng)期報(bào)表業(yè)績(jī)?cè)斐芍苯記_擊，這也意味著，商譽(yù)的存在就是一個(gè)“定時(shí)炸彈”。

業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)術(shù)

凱利泰2019年收入同比增長(zhǎng)31.3%至12.22億元，而期間應(yīng)收賬款卻同比增加44.51%至5.52億元，應(yīng)收賬款增幅高于收入水平，不是一個(gè)好事情，表明凱利泰相比以往可能采用了更加激進(jìn)的賒銷(xiāo)政策，來(lái)粉飾收入。

經(jīng)銷(xiāo)商是凱利泰的重要渠道，其在2019年年報(bào)聲稱(chēng)，公司和各大醫(yī)院、行業(yè)專(zhuān)家、下游經(jīng)銷(xiāo)商形成了穩(wěn)定的長(zhǎng)期合作關(guān)系，產(chǎn)品得到了醫(yī)生和患者的廣泛認(rèn)可。事實(shí)上，向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨是上市公司屢見(jiàn)不鮮的現(xiàn)象。為了沖業(yè)績(jī)、為了競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)用激進(jìn)的賒銷(xiāo)方式，不惜一切賣(mài)貨給經(jīng)銷(xiāo)商。壓貨像“七傷拳”，傷己傷人，表面上業(yè)績(jī)好了，實(shí)質(zhì)上現(xiàn)金流緊繃、行業(yè)地位下滑。今年的壓貨往往意味著明年的業(yè)績(jī)下滑，因?yàn)榻?jīng)銷(xiāo)商被透支了，壓了這么多貨，以后怎么賣(mài)得出去呢？

凱利泰2019年年末應(yīng)收賬款賬面價(jià)值相比期初增加1.7億元，簡(jiǎn)單按照當(dāng)年凈利率24.8%計(jì)算，這部分新增應(yīng)收賬款可以帶來(lái)4216萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，而深策勝博和Elliquence的2019年業(yè)績(jī)完成值相比承諾額僅分別多出來(lái)139萬(wàn)元、59.21萬(wàn)美元。

與此同時(shí)，在收入快速增加的同時(shí)，凱利泰還壓縮了研發(fā)投入占比。

2017-2019年，公司研發(fā)投入分別為5134萬(wàn)元、5584萬(wàn)元、5597萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為6.4%、6%、4.58%。顯而易見(jiàn)，公司2019年研發(fā)投入占比相比2017年和2018年分別少了1.82個(gè)、1.42個(gè)百分點(diǎn)。

從絕對(duì)金額來(lái)看，凱利泰作為一家年?duì)I業(yè)額超過(guò)10億元、總市值接近200億元的醫(yī)療器械上市公司，一年投入5000萬(wàn)元用于研發(fā)并不算多。A股上市公司大博醫(yī)療（002901.SZ）與凱利泰同處骨科賽道，大博醫(yī)療主營(yíng)業(yè)務(wù)系醫(yī)用高值耗材的生產(chǎn)、研發(fā)與銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括骨科創(chuàng)傷類(lèi)植入耗材、脊柱類(lèi)植入耗材、關(guān)節(jié)類(lèi)植入耗材、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)及神經(jīng)外科類(lèi)植入耗材、微創(chuàng)外科類(lèi)耗材、口腔種植類(lèi)植入耗材等，2019年收入12.57億元，當(dāng)年研發(fā)投入1億元，占比7.98%。

凱利泰與大博醫(yī)療收入接近，但是研發(fā)投入絕對(duì)金額以及占收入比例卻是顯著低于大博醫(yī)療。研發(fā)是醫(yī)療器械企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品的迭代更新都需要大量的研發(fā)支撐，而凱利泰這種降低研發(fā)投入占比的做法，短期之內(nèi)雖然有助于增厚利潤(rùn)，但是長(zhǎng)期而言可能會(huì)損害核心競(jìng)爭(zhēng)力。

還有一點(diǎn)比較奇怪的是，凱利泰2019年研發(fā)人員數(shù)量114人，相比2018年的57人剛好增加了1倍。但是，在研發(fā)人員大幅增加的情況下，其2019年研發(fā)投入相比2018年卻只增長(zhǎng)了0.23%，這是否合理呢？

此外，在研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理上，凱利泰也采用了較同行更為激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。

2017-2019年，凱利泰研發(fā)支出資本化的金額分別為1274萬(wàn)元、1237萬(wàn)元、730萬(wàn)元，資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入的比例分別為24.81%、22.16%、13.04%。反觀同行大博醫(yī)療，其2017-2019年研發(fā)投入資本化的金額均為零，完全進(jìn)行了費(fèi)用化。

凱利泰在研發(fā)投入絕對(duì)金額顯著少于大博醫(yī)療的情況下，仍然將不少的研發(fā)投入計(jì)入開(kāi)發(fā)支出，更加表明其在研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理上的激進(jìn)。

在實(shí)際操作之中，像醫(yī)藥、軟件這些行業(yè)，研發(fā)項(xiàng)目能不能成功變現(xiàn)存在很大的不確定性，資本化處理的確認(rèn)存在很強(qiáng)的主觀性，往往會(huì)大幅度干擾公司的實(shí)際利潤(rùn)，成為不少上市公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的工具。申銀萬(wàn)國(guó)分析師龔浩在《蘋(píng)果比蘋(píng)果，再做投資決定》一文中指出，開(kāi)發(fā)支出資本化會(huì)夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

凱利泰2019年研發(fā)投入資本化金額730萬(wàn)元，而深策勝博和Elliquence的2019年業(yè)績(jī)承諾完成值相比承諾額僅分別多出來(lái)139萬(wàn)元、59.21萬(wàn)美元。

再融資圈錢(qián)

一份靚麗的業(yè)績(jī)對(duì)于凱利泰再融資也是至關(guān)重要。

5月12日，凱利泰發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬向兩名對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份募集不超過(guò)10.96億元資金（含），資金主要用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金及歸還銀行借款。

據(jù)凱利泰公告，公司計(jì)劃向兩名戰(zhàn)略投資者淡馬錫富敦投資、高瓴資本非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)5850萬(wàn)股股份，前者擬認(rèn)購(gòu)3750萬(wàn)股，后者擬認(rèn)購(gòu)2100萬(wàn)股。這兩名認(rèn)購(gòu)對(duì)象均是大有來(lái)頭，淡馬錫富敦投資是一家全球投資公司，總部設(shè)在新加坡，截至2019年年末，所有者權(quán)益達(dá)228.57億元，2019年度的凈收益高達(dá)75.03億元。而高瓴資本是一家專(zhuān)業(yè)從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的公司，作為合格境外機(jī)構(gòu)投資者從事證券投資活動(dòng)，公司實(shí)際控制人為張磊，高瓴資本在全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)累計(jì)投資了160家企業(yè)。

此次定增對(duì)淡馬錫富敦投資、高瓴資本的發(fā)行價(jià)格為18.73元/股，相比公司5月12日收盤(pán)價(jià)26.26元/股，折價(jià)約28.67%。面對(duì)如此大的折價(jià)，這兩家機(jī)構(gòu)肯定愿意參與此次定增，僅僅通過(guò)差價(jià)就可以直接凈賺3億元，對(duì)于通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)參與交易的中小股東有失公平。

這兩家機(jī)構(gòu)參與此次定增的另外一個(gè)原因，可能是為了謀取在凱利泰更多的話(huà)語(yǔ)權(quán)。

目前，凱利泰第一大股東為涌金投資控股有限公司，持股比例僅有6.93%，上市公司無(wú)控股股東、實(shí)際控制人。而通過(guò)此次定增，兩名認(rèn)購(gòu)對(duì)象可以拿到上市公司8.09%的股權(quán)，話(huà)語(yǔ)權(quán)大幅提升。兩者在定增預(yù)案中也均表示，愿意長(zhǎng)期持有凱利泰較大比例股份，并依法行使其作為上市公司股東的提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利，委派董事實(shí)際參與公司治理。

不過(guò)，從凱利泰自身的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，其賬面上并不缺錢(qián)，以補(bǔ)充流動(dòng)資金名義推出此次定增計(jì)劃明顯站不住腳。2019年年末，凱利泰短期借款、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款分別為2.43億元、1.12億元、2.4億元，有息負(fù)債合計(jì)5.95億元，而其賬面上的貨幣資金有8.26億元，足以完全覆蓋短期以及全部的有息負(fù)債。

凱利泰不僅不缺錢(qián)，相反還有大量閑錢(qián)投資金融產(chǎn)品以及房地產(chǎn)。2019年年末，公司賬面上有9982萬(wàn)元的交易性金融資產(chǎn)。年報(bào)稱(chēng)，2019年10月，公司以1億元購(gòu)買(mǎi)了由廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司發(fā)行的“廣發(fā)資管申鑫利8號(hào)單一資產(chǎn)管理計(jì)劃”，該資管計(jì)劃主要用于滬深上市公司股票投資。此外，2019年年末，公司其他流動(dòng)資產(chǎn)中還有6960萬(wàn)元的銀行理財(cái)產(chǎn)品，以及2912萬(wàn)元的投資性房地產(chǎn)。

再者，2019年年末，凱利泰資產(chǎn)負(fù)債率只有27%，即便未來(lái)有大額的資本支出，完全可以通過(guò)加杠桿方式來(lái)滿(mǎn)足資金需求，并沒(méi)有必要通過(guò)定增方式來(lái)攤薄原有股東權(quán)益。

因此，凱利泰有借著目前的定增政策東風(fēng)圈錢(qián)之嫌。2020年2月，再融資新規(guī)正式落地，對(duì)上市公司再融資條件進(jìn)行了全面放松，主要包括精簡(jiǎn)發(fā)行條件、松綁非公開(kāi)發(fā)行制度、給予上市公司更大的空間等方面，資本市場(chǎng)向著注冊(cè)制的改革方向又邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。隨著定增規(guī)則的全面放開(kāi)，A股定增市場(chǎng)迎來(lái)井噴期。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給凱利泰證券部發(fā)去了采訪(fǎng)函，截至發(fā)稿未收到上市公司方面回復(fù)。