胡凝

新冠肺炎這只巨大的黑天鵝給全球旅游業(yè)帶來了毀滅性的打擊，短短兩個(gè)月里便有數(shù)家航空公司接連破產(chǎn)，連歐洲最大的漢莎航空公司都扛不住了。而與航空行業(yè)伴生的租車行業(yè)也不例外，百年老店赫茲租車便在新冠病毒的獵殺榜上又添了濃墨重彩的一筆。

銜玉而生

赫茲租車迄今已有102年歷史，彼時(shí)，赫茲由十余輛福特T小轎車起家，恰逢美國(guó)“咆哮的二十年代”，中產(chǎn)收入激增，經(jīng)濟(jì)蓬勃向上，可謂生逢其時(shí)。第二任老板John.D.Hertz在短短數(shù)年間將公司規(guī)模便擴(kuò)張至數(shù)百輛汽車。赫茲還十分幸運(yùn)地在大蕭條前抱上了大粗腿——將公司出售給通用汽車。

當(dāng)其他公司大片倒閉之時(shí)，依靠著通用汽車的支持，赫茲在大蕭條期間和二戰(zhàn)后繼續(xù)成長(zhǎng)壯大，不止進(jìn)軍加拿大和歐洲，并且還將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至機(jī)場(chǎng)。在此期間公司控制權(quán)也幾經(jīng)易手，于1987年被福特汽車斥資13億美元從聯(lián)合航空公司手中買下。

大型汽車公司垂涎租車公司是有其道理的，最主要的原因是掌控了租車公司，便掌控了一大銷售渠道。彼時(shí)不僅福特控股了赫茲租車，通用汽車公司也擁有National和Avis的股份，克萊斯勒將Dollar和Thrifty攬入懷中，日本三菱也拿下了Value租車。截至2005年，赫茲每年向福特采購(gòu)的汽車占比車隊(duì)70%，接近20萬輛。

資本入局

2005年，業(yè)務(wù)下滑、財(cái)務(wù)緊張的福特公司決定出售赫茲租車，這時(shí)正是資本過剩疊加私募股權(quán)的黃金時(shí)代，消息一經(jīng)放出，便引來了諸多財(cái)團(tuán)的覬覦，最終由杜比里爾和萊斯，凱雷集團(tuán)和美林全球組成的PE財(cái)團(tuán)拔得頭籌，整體交易連帶債務(wù)在內(nèi)作價(jià)150億美元。這時(shí)的赫茲仍然十分賺錢，控制了美國(guó)約30%的機(jī)場(chǎng)租車份額，現(xiàn)金流豐沛穩(wěn)定，規(guī)模全球第一。

被資本收入囊中之后不足一年，PE財(cái)團(tuán)便決定推動(dòng)赫茲公司單獨(dú)上市。

PE的資金也是有成本的，他們通常通過私有化/收購(gòu)來控制一家現(xiàn)金流不錯(cuò)的公司，大多數(shù)情況下他們并不想好好經(jīng)營(yíng)公司，而是削減成本，之后馬上著手債務(wù)融資，借到債后先來一大筆分紅，把自己的報(bào)酬拿到再說，然后再通過IPO脫身。許多本來“體質(zhì)不錯(cuò)”的公司便自此平添了一大筆債務(wù)，之后一旦遇到逆境便再也無力翻身。

赫茲的交易便是一個(gè)經(jīng)典案例，財(cái)團(tuán)接手后馬上高價(jià)請(qǐng)來Tenneco的CEO Frissora進(jìn)行成本削減，其實(shí)就是裁員。隨后以更高的利率為公司債務(wù)再融資，并且向自己支付了10億美元股息。在接手不到一年的時(shí)間內(nèi)便IPO推向市場(chǎng)。雖說這一行為備受市場(chǎng)質(zhì)疑，發(fā)行價(jià)格比預(yù)期要低，但終歸算是脫手成功。

2008年金融危機(jī)之后，赫茲開始進(jìn)行并購(gòu)擴(kuò)張，目標(biāo)是Doller Thrifty租車公司，在與對(duì)手Avis打了兩年曠日持久的競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)后，赫茲公司最終以26億美元的天價(jià)拿下了獵物。

這次收購(gòu)擴(kuò)大了公司的市場(chǎng)份額，但也大幅增加了債務(wù)負(fù)擔(dān)，為8年后走上破產(chǎn)之路埋下一道伏筆。

正如這世上的大多數(shù)收購(gòu)案一樣，赫茲對(duì)Doller Thrifty的整合效果并不理想，比如兩者電腦系統(tǒng)并不兼容，這大大提高了整合成本。為了應(yīng)對(duì)股東的不滿，也為了保住管理層的荷包，赫茲管理層只能啟動(dòng)財(cái)季美化報(bào)表，手法是增加汽車的折舊年限。租車是重資產(chǎn)行業(yè)，絕大部分資產(chǎn)都是汽車，增加使用壽命可以讓利潤(rùn)表變得好看，但是老舊車型并不利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。至此，公司頹勢(shì)已現(xiàn)，在與Avis和Enterprise的競(jìng)爭(zhēng)中一步步敗下陣來。

“狼王”折戟

卡爾·伊坎大叔是過去二十年里華爾街極具影響力的人物，人稱“華爾街之狼”，也是激進(jìn)投資派的門面人物，他最擅長(zhǎng)的方法是迅速控制一家擁有改造價(jià)值的公司，更換管理層并對(duì)公司進(jìn)行改造。2014年，當(dāng)他斥資十余億美元大筆買入赫茲股權(quán)實(shí)現(xiàn)控股時(shí)，正是公司風(fēng)雨飄搖之時(shí)。

伊坎控股后，迅速清除掉所有管理層，但在新的CEO人選上犯了個(gè)錯(cuò)誤。從后視鏡去看的話，他并沒能挑選到最合適的人選。繼任的CEO沒能完成扭轉(zhuǎn)，反而讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶去了更多的客戶。

2017年，Kathry Marinello接手了赫茲，這位女性CEO大幅精簡(jiǎn)車隊(duì)規(guī)模，優(yōu)化車型。雖然受到Uber和Lyft網(wǎng)約車的沖擊，但是公司營(yíng)收增速連續(xù)兩年轉(zhuǎn)正，反轉(zhuǎn)初見曙光。赫茲股價(jià)也從之前的最低點(diǎn)上漲三倍。不幸的是新冠疫情爆發(fā)，抹殺了她所做的一切努力。畢竟債務(wù)沉疴并非朝夕可解的問題。

赫茲的破產(chǎn)可謂非戰(zhàn)之罪，因?yàn)?020年初的頭兩個(gè)月，公司的營(yíng)收勢(shì)頭仍然相當(dāng)不錯(cuò)。但是由于疫情導(dǎo)致現(xiàn)金流戛然而止，二手車市場(chǎng)價(jià)格直線跳水，公司通過汽車抵押拆借的貸款觸發(fā)了保護(hù)條款，這個(gè)條款規(guī)定當(dāng)?shù)盅何飪r(jià)值不足時(shí)公司必須補(bǔ)足差額，所以，公司必須向債權(quán)人補(bǔ)償大約5億美元，而公司賬面只有10億美元流動(dòng)資金，當(dāng)現(xiàn)金流為零時(shí)根本籌措不出這樣一筆巨款。

但直到此時(shí)伊坎也不曾放棄，不僅在疫情高峰的3月份斥資補(bǔ)倉(cāng)股票，還親自與債權(quán)人進(jìn)行談判。這些努力并沒能挽救公司的命運(yùn)。在對(duì)大半員工停薪留職，并進(jìn)行了一次債務(wù)展期之后，赫茲不得不宣布破產(chǎn)保護(hù)，而伊坎大叔在公司宣布破產(chǎn)的第二天以不到1美元的價(jià)格斬倉(cāng)出局。這筆耗時(shí)六年的交易為他帶來16億美元的虧損。

啟示

赫茲租車不是新冠疫情的第一個(gè)犧牲品，當(dāng)然也不會(huì)是最后一個(gè)。但我們可以獲得一些啟示。一家公司就像一個(gè)人，由出生到死亡會(huì)經(jīng)歷無數(shù)轉(zhuǎn)折。即便是做到行業(yè)第一的偉大公司，也不可避免會(huì)遇到自身業(yè)務(wù)/品牌老化和外部競(jìng)爭(zhēng)的挑戰(zhàn)，如果掌舵人足夠優(yōu)秀和幸運(yùn)，便可以繼續(xù)偉大下去，否則便會(huì)如赫茲一樣被掃入歷史的垃圾堆。

當(dāng)然，一家大型公司的消亡絕大多數(shù)情況下都不是一夜之間發(fā)生的事，需要犯一連串重大決策錯(cuò)誤，像一只被圍獵的猛犸象一樣，掙扎，流血，反擊……直至虛弱不堪，然后單腿跪地，勉強(qiáng)支撐著自己，直到耗盡全部體力，才會(huì)轟然倒下。赫茲的破產(chǎn)始于私募資本的操縱，失敗的大型并購(gòu)加劇了公司的內(nèi)傷，然后由新冠病毒完成了封喉一擊。

即便是行業(yè)第一的偉大公司，也不可避免會(huì)遇到自身業(yè)務(wù)/品牌老化和外部競(jìng)爭(zhēng)的挑戰(zhàn)，如果掌舵人足夠優(yōu)秀和幸運(yùn)，便可以繼續(xù)偉大下去，否則便會(huì)如赫茲一樣被掃入歷史的垃圾堆。

在此期間，公司的投資者結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生巨大變化，由長(zhǎng)期分享發(fā)展紅利的價(jià)值投資者，慢慢轉(zhuǎn)換為試圖翻修的野蠻激進(jìn)投資者，然后是日內(nèi)交易者，最后則是由垃圾債券的禿鷲投資人啄食掉最后的一點(diǎn)殘?jiān)?。資本市場(chǎng)便是這樣完成了一輪又一輪的新陳代謝。

放在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境中，這次的交易狀況又有些特別。在伊坎斬倉(cāng)之后，赫茲的股價(jià)并沒有立刻萎靡，在第二天盤中甚至曾經(jīng)翻倍。隨即在沒有新聞消息的情形下，短短數(shù)天內(nèi)便暴漲到4美元/股左右，最低點(diǎn)計(jì)算漲幅接近10倍。估計(jì)在華爾街闖蕩了幾十年的伊坎大叔也是目瞪口呆。

這不禁讓我想起A股市場(chǎng)爆炒退市股的時(shí)期。當(dāng)前流動(dòng)性泛濫的美股市場(chǎng)亂象頻生，比如全球最大的連鎖影院AMC剛傳出考慮破產(chǎn)后不久便又傳出亞馬遜收購(gòu)的小道消息，已經(jīng)在進(jìn)行破產(chǎn)重整的百貨商店JC Penny也傳出亞馬遜的收購(gòu)傳聞。與之相伴的當(dāng)然是股價(jià)的驚濤駭浪，單日翻倍或腰斬都十分常見。

但與A股破產(chǎn)重整時(shí)法院更加偏向老股東不同，西方市場(chǎng)幾乎一邊倒地傾向維護(hù)債權(quán)人。即便重組成功，現(xiàn)有股東也幾乎百分之百會(huì)被清洗出局。機(jī)構(gòu)在這些標(biāo)的上的常規(guī)做法是做多債券的同時(shí)做空正股進(jìn)行對(duì)沖，邏輯很簡(jiǎn)單，破產(chǎn)重整后正股可能獲得的補(bǔ)償要遠(yuǎn)小于債券，如果連債券也無法獲得補(bǔ)償，則正股必然清零。但是當(dāng)前美股的流動(dòng)性實(shí)在太過充沛，由于這些證券的流通盤很小，做空倉(cāng)位十分擁擠，只要有足夠多的買盤進(jìn)入，便會(huì)觸發(fā)空頭連環(huán)爆倉(cāng)推升股價(jià)，所以機(jī)構(gòu)的常規(guī)對(duì)沖配對(duì)已不再可行。赫茲租車在6月4日和5日暴漲期間換手率分別為188%和240%。這樣的情形有點(diǎn)類似，即便你是一個(gè)手持沖鋒槍的特戰(zhàn)隊(duì)員，在遇到成千上萬個(gè)手持菜刀對(duì)手民時(shí)，最好也不要與之抗衡，只能慢慢等待他們力量耗盡作鳥獸散。