徐高

人民銀行如果要對(duì)“財(cái)政赤字貨幣化”做真正有力的反駁，必須要疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，以表明目前貨幣政策并不需要“財(cái)政赤字貨幣化”來(lái)幫忙。

財(cái)政部官員提出“財(cái)政赤字貨幣化”的觀點(diǎn)并非臨時(shí)起意。早在2019年1月16日，當(dāng)時(shí)任財(cái)政部國(guó)庫(kù)支付中心副主任的郭方明在“2019年債券市場(chǎng)投資論壇”上曾表示：“準(zhǔn)備研究將國(guó)債與央行貨幣政策操作銜接起來(lái)，同時(shí)擴(kuò)大國(guó)債在貨幣政策操作中的運(yùn)用……強(qiáng)化國(guó)債作為基準(zhǔn)金融資產(chǎn)的作用，使國(guó)債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果。”郭主任的發(fā)言雖然沒(méi)有那么直白，但“將國(guó)債與央行貨幣政策操作銜接起來(lái)”與“國(guó)債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果”的措詞已傳遞出了“財(cái)政赤字貨幣化”的意味。

“財(cái)政赤字貨幣化”可以是財(cái)政政策，也可以是貨幣政策，關(guān)鍵在于主導(dǎo)權(quán)在誰(shuí)手中。財(cái)政部官員設(shè)想的“財(cái)政赤字貨幣化”是“財(cái)政主導(dǎo)”下的財(cái)政政策。劉尚希院長(zhǎng)說(shuō)得很清楚：“把財(cái)政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合，以緩解當(dāng)前財(cái)政的困難，也可以解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題?！痹诖嗽O(shè)想中，財(cái)政赤字貨幣化的首要目的是緩解當(dāng)前財(cái)政的困難。只要將財(cái)政的考量納入進(jìn)來(lái)，貨幣政策就從屬于了財(cái)政政策，財(cái)政赤字貨幣化就成為了財(cái)政政策工具。中國(guó)1995年之前的歷史已經(jīng)充分地表明，把央行當(dāng)成財(cái)政的“錢袋子”后患無(wú)窮。在這一點(diǎn)上，我國(guó)理應(yīng)守住底線，維護(hù)1995年后中國(guó)建立起來(lái)的財(cái)政與貨幣之間相互獨(dú)立、各司其職的清晰分野。

面對(duì)來(lái)自財(cái)政的壓力，央行守住“貨幣主導(dǎo)”底線的立場(chǎng)是清楚的。但因?yàn)椤柏?cái)政赤字貨幣化”也可以是貨幣政策，所以對(duì)這一工具的簡(jiǎn)單反對(duì)是無(wú)效的。別忘了，劉院長(zhǎng)也說(shuō)到了“解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題”。援引《人民銀行法》來(lái)做反對(duì)也缺乏力度，因?yàn)榉杉s束可被繞過(guò)。人民銀行如果要對(duì)“財(cái)政赤字貨幣化”做真正有力的反駁，必須要疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，以表明目前貨幣政策并不需要“財(cái)政赤字貨幣化”來(lái)幫忙。

貨幣政策傳導(dǎo)路徑包含基礎(chǔ)貨幣投放和廣義貨幣派生兩個(gè)環(huán)節(jié)。廣義貨幣靠銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放“信用”來(lái)派生。而銀行體系要首先得到央行投放的基礎(chǔ)貨幣作為“種子”，才能夠向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放“信用”。貨幣政策傳導(dǎo)路徑不暢的時(shí)候，基礎(chǔ)貨幣的投放并不會(huì)帶來(lái)廣義貨幣的相應(yīng)擴(kuò)張，容易形成金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難并存的反差局面。為了疏通傳導(dǎo)路徑，央行在基礎(chǔ)貨幣投放和廣義貨幣派生兩個(gè)環(huán)節(jié)都要有動(dòng)作。

一是通過(guò)“適度寬松的基礎(chǔ)貨幣”來(lái)保證金融市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。基礎(chǔ)貨幣投放是廣義貨幣派生的必要而非充分條件，以保證銀行體系有足夠的“種子”貨幣來(lái)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放信用。但過(guò)于寬松的基礎(chǔ)貨幣投放卻容易在金融市場(chǎng)造成流動(dòng)性泛濫的局面，催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫、杠桿交易等風(fēng)險(xiǎn)。如果金融市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)于明顯的多于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就為貨幣政策傳導(dǎo)路徑受阻，資金積壓在金融體系提供了口實(shí)。要是再被人解讀成“資金空轉(zhuǎn)”，那就更是不妙了。

二是通過(guò)“寬信用”來(lái)促進(jìn)廣義貨幣的合理增長(zhǎng)，讓寬松政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性是否充裕是貨幣政策傳導(dǎo)路徑是否通暢最直接的證據(jù)。從2019年開始，人民銀行越來(lái)越傾向于創(chuàng)設(shè)作用點(diǎn)更接近實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，以便更直接地將自己的寬松意圖體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資量和融資成本上。2019年8月進(jìn)行的LPR改革給了人民銀行更直接調(diào)控貸款利率的能力。2020年6月創(chuàng)設(shè)的“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”則給了人民銀行精準(zhǔn)刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款的更強(qiáng)能力。這些工具的背后，人民銀行“寬信用”的政策態(tài)度非常明顯。有了這些直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，就不需借助財(cái)政來(lái)疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑了。