王 崢，葉 莉

（1.河北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，天津300401；2.河北地質(zhì)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，石家莊050031）

股利分配是企業(yè)利潤(rùn)分配的核心，是財(cái)務(wù)決策重要的組成部分。一方面，企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響企業(yè)投資、融資方面決策的制定，能夠在企業(yè)投資、融資、資本結(jié)構(gòu)之間取得相對(duì)的權(quán)衡，對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展具有非常重要的意義；另一方面，如果企業(yè)能夠?yàn)橥顿Y者提供穩(wěn)定的股利保障，不僅能夠加強(qiáng)現(xiàn)有股東的信心，還可以提高企業(yè)的吸引力，從而引入更多的資本，提高企業(yè)的價(jià)值。總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)的股利政策關(guān)系著企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略計(jì)劃和定位，對(duì)企業(yè)可持續(xù)的健康發(fā)展具有非常重要的意義。已有國(guó)內(nèi)外學(xué)者展開了對(duì)企業(yè)支付現(xiàn)金股利的研究，在相關(guān)的理論領(lǐng)域和實(shí)踐領(lǐng)域都取得了非常不錯(cuò)的成果，并提出了一系列“一鳥在手”理論、稅差理論、代理理論等相關(guān)的股利政策的經(jīng)典理論。

企業(yè)高管作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略決策的先驅(qū)者，承擔(dān)著制定和實(shí)施企業(yè)戰(zhàn)略的使命，其決策對(duì)企業(yè)績(jī)效和組織發(fā)展等都具有非常重要的意義［1］。但在現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，由于企業(yè)所有者和管理者之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題，企業(yè)所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)的相互分離，導(dǎo)致的利益分歧，使得企業(yè)管理層制定的現(xiàn)金股利政策并不完全處于企業(yè)發(fā)展的考慮［2］。而Hambrick 和Mason 提出的“高層梯隊(duì)理論”（upper echelons theory）認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)的背景特征（如：年齡、性別、教育背景、專業(yè)背景、任職年限、職業(yè)經(jīng)歷等）會(huì)影響其行為和決策［3］。因此，在研究企業(yè)現(xiàn)金股利政策時(shí)，必須考慮高管背景特征對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響，不僅對(duì)于完善企業(yè)治理機(jī)制，提高管理層決策效率，最終提高企業(yè)價(jià)值具有非常重要的意義，也有利于研究結(jié)論的有效性。

本文選取2007—2017 年這11 年間滬深兩市A 股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，探究上市公司的高層管理者的背景特征對(duì)其現(xiàn)金股利分配率的影響，并分別探究高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模、高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡、高管團(tuán)隊(duì)的平均性別、高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配率的影響。進(jìn)一步檢驗(yàn)中，本文探究股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)管理層的個(gè)人特征與現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期為企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的合理配置提出可以借鑒的依據(jù)和實(shí)證結(jié)果的支持。

本文立足于微觀視角，對(duì)高管背景特征進(jìn)行了詳細(xì)的闡述，從更深層次的角度研究現(xiàn)金股利政策的影響因素，豐富了高管團(tuán)隊(duì)背景特征的內(nèi)涵，對(duì)制定合理的現(xiàn)金股利政策提供了新的方向；內(nèi)容上，引入股權(quán)集中度因素，觀察高管團(tuán)隊(duì)背景特征在股權(quán)集中度背景下對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響效應(yīng)，拓展了研究視野，為后續(xù)研究做出了一定的探索。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利的影響

高管團(tuán)隊(duì)是企業(yè)決策制定的重要參與者，其對(duì)企業(yè)決策的制定發(fā)揮著顯著的影響，決定著企業(yè)未來(lái)的戰(zhàn)略方向。高管團(tuán)隊(duì)的規(guī)模是高管團(tuán)隊(duì)的重要特征。首先，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大，即高管團(tuán)隊(duì)中人員越多，更可能通過(guò)交流與合作產(chǎn)生頭腦風(fēng)暴，并且擁有的資源越多、信息面越廣，處理問(wèn)題的效率應(yīng)該更高，能夠更加準(zhǔn)確地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于制定穩(wěn)健與保守的現(xiàn)金股利政策決策，將現(xiàn)金股利分配給股東；其次，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大，成員之間相互監(jiān)督，可以有效降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的行為，并通過(guò)委托代理理論，在一定程度上緩解管理者與股東之間的委托代理關(guān)系，有利于使管理者與股東的目標(biāo)趨于一致，較大程度的實(shí)現(xiàn)股東的利益，分配更多的現(xiàn)金股利［4］。最后，企業(yè)管理層的規(guī)模過(guò)大，企業(yè)管理者可能會(huì)由于性別、年齡、閱歷等各個(gè)方面導(dǎo)致高管之間產(chǎn)生較大的意見分歧，在做決策時(shí)比較難以達(dá)成一致，故會(huì)進(jìn)行較少的投資行為，分配較多的現(xiàn)金股利?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

其他條件相同時(shí)，公司高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與現(xiàn)金股利分配率呈正向相關(guān)關(guān)系（H1）。

（二）高管團(tuán)隊(duì)平均年齡對(duì)現(xiàn)金股利的影響

管理層的年齡對(duì)其決策和行為具有非常顯著的影響。一方面，年齡越大的管理層積累了更多的經(jīng)驗(yàn)和豐富的閱歷，然而由于其知識(shí)結(jié)構(gòu)較為固化，適應(yīng)能力、變通能力和創(chuàng)新能力等逐漸降低，導(dǎo)致其決策時(shí)較為謹(jǐn)慎和自信心不足，更易做出較為穩(wěn)健和保守的現(xiàn)金股利政策，從而更加傾向于增加現(xiàn)金股利分配率，這不僅可以向投資者和公眾提供企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息，而且可以使投資者獲得更多的回報(bào)，獲得大股東的有力支持，鞏固自己在管理層的地位；另一方面，年輕的管理層在制定公司決策時(shí)易表現(xiàn)出過(guò)度自信，在投資時(shí)容易高估投資項(xiàng)目的收益、低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，具有很強(qiáng)的冒險(xiǎn)意識(shí)，并且控制欲較強(qiáng)，更傾向于做出具有較高風(fēng)險(xiǎn)的決策，更多的企業(yè)資金用于項(xiàng)目投資，從而發(fā)放較少的現(xiàn)金股利，降低現(xiàn)金股利分配率［5］。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

其他條件相同時(shí)，公司高管團(tuán)隊(duì)平均年齡與現(xiàn)金股利分配率呈正向關(guān)系（H2）。

（三）高管團(tuán)隊(duì)性別對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響

已有研究表明，男性管理者和女性管理者在做出決策時(shí)，具有非常明顯的差異，這種差異主要是由于他們之間性別不同引起的思維模式和判斷能力等方面的不同造成的。一方面，相比于男性管理者，女性管理者更加的保守和厭惡風(fēng)險(xiǎn)，喜歡將事情掌握在自己手中，更加注重規(guī)避損失與企業(yè)的生存而非擴(kuò)張，并且女性管理者承受壓力的能力也低于男性管理者，從而更易將現(xiàn)金股利分配到股東手中，導(dǎo)致現(xiàn)金股利分配率較高；另一方面，不同的內(nèi)在特質(zhì)使男性管理者功利心較強(qiáng)，愿意冒險(xiǎn)做一些挑戰(zhàn)性的工作來(lái)展現(xiàn)自己的能力，并且更加注重風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益，因而更傾向于將企業(yè)資金應(yīng)用于投資項(xiàng)目，并非向股東分配現(xiàn)金股利，以期獲取更大的投資收益，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

其他條件相同時(shí)，男性高管團(tuán)隊(duì)現(xiàn)金股利分配率更低（H3）。

（四）高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響

學(xué)歷能夠影響個(gè)人認(rèn)知能力，從而影響其決策和行為。一般而言，學(xué)歷較高的管理層，受教育程度較高，既具有更深厚的專業(yè)知識(shí)作為工作支撐，又擁有較高的學(xué)習(xí)和認(rèn)知能力，能夠在工作中做到具體問(wèn)題具體分析，更加準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，不會(huì)盲目的為了取悅股東而分配較多的現(xiàn)金股利［6］。此外，高管的學(xué)歷越高，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)、社會(huì)資源也就越豐富，在進(jìn)行投資時(shí)無(wú)形中會(huì)得到更多的資源和幫助，越有利于獲得更大價(jià)值的回報(bào)，因而更傾向于進(jìn)行投資，以較大限度地發(fā)揮企業(yè)資金的價(jià)值，從而降低了現(xiàn)金股利分配率［7］。已有的研究表明，較高的學(xué)歷能夠提高決策的穩(wěn)健性，管理層團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷更高，可能意味著整個(gè)團(tuán)隊(duì)中管理層的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)更加充足，知識(shí)面更加的廣泛，做出的決策更趨于合理和明智［8］。因此，管理層團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷越高，做出的現(xiàn)金股利政策越穩(wěn)健，即越傾向于較低的現(xiàn)金股利政策?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

其他條件相同時(shí)，公司高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷與現(xiàn)金股利分配率呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系（H4）。

二、模型設(shè)計(jì)和變量選取

（一）模型的設(shè)計(jì)

本文主要研究企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)背景特征對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，企業(yè)之間的高管存在異質(zhì)性，不同特征的高管團(tuán)隊(duì)可能對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響區(qū)別很大。以高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模、高管團(tuán)隊(duì)的年齡、高管團(tuán)隊(duì)的平均性別、高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷作為企業(yè)高層管理者背景特征的代理變量，探究這些特征對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響效應(yīng)。除此之外，參考前人的研究，選取了公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力和現(xiàn)金流量狀況作為控制變量，即分別以公司資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量和資產(chǎn)總額的比值作為代理控制變量，建立多元線性回歸模型，以探索企業(yè)高層管理者的背景特征對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利分配率的影響。本文的模型將現(xiàn)金股利分配率（CDDRate）作為被解釋變量，分別將高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（MSize）、高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡（MAge）、高管團(tuán)隊(duì)的平均性別（MGend）、高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷（MDegree）作為解釋變量，控制變量為公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Roe）、償債能力（lev）、成長(zhǎng)能力（Growth）、現(xiàn)金充裕程度（Ocf），并建立如下多元線性回歸方程，以探究企業(yè)高管背景特征對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響效應(yīng)。

根據(jù)描述，建立多因素線性回歸模型。為了探究高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，建立模型（1）：

為了探究高管團(tuán)隊(duì)平均年齡對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，建立模型（2）：

為了探究高管團(tuán)隊(duì)性別對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，建立模型（3）：

為了探究高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，建立模型（4）：

其中：α0、α1、α2、α3、α4、α5、α6為模型的待估計(jì)參數(shù)，α0為截距，表示與本文中的解釋變量、控制變量均無(wú)關(guān)的其他因素對(duì)現(xiàn)金股利分配率的影響，α1～α6分別為高層管理者背景特征、上市公司規(guī)模、上市公司盈利能力、上市公司償債能力、上市公司成長(zhǎng)能力和上市公司現(xiàn)金流量充裕程度的系數(shù)。實(shí)證研究的重點(diǎn)為各系數(shù)的正負(fù)方向及顯著性水平。

（二）變量的定義

本文所使用的具體變量及其定義見表1。

表1 本文所有變量的具體定義

本文的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR 金融數(shù)據(jù)股票市場(chǎng)研究系列，以滬深A(yù) 股上市公司為研究對(duì)象，選取2007—2017 年滬深A(yù) 股上市公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為原始樣本（由于2007 年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開始實(shí)施，為了避免會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變動(dòng)對(duì)本文結(jié)果的影響，本文數(shù)據(jù)從2007 年開始選取，由于2018 年的數(shù)據(jù)缺失較多，為使得結(jié)果更加穩(wěn)健，本文數(shù)據(jù)的選取截至2017 年）。通過(guò)對(duì)樣本進(jìn)行描述性分析、相關(guān)性分析與回歸分析，得出本文的實(shí)證結(jié)論，本文使用stata14.0 作為數(shù)據(jù)處理軟件，并已對(duì)所有連續(xù)型變量均在1%和99%的位置上進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為相關(guān)變量的描述性分析，主要包括各變量的樣本數(shù)（N）、均值（mean）、最小值（min）、最大值（max）、標(biāo)準(zhǔn)差（sd）以及各個(gè)分位數(shù)上的值（p50、p25、p75）。

被解釋變量方面：股利分配率（CDDRate）的均值為0.29，最大值及最小值分別為0.000、2.14，方差為0.34，說(shuō)明上市公司之間的股利支付水平波動(dòng)較大，數(shù)值極不穩(wěn)定，為本文的研究提供了一定的空間。

解釋變量方面：高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（MSize）的均值為6.49，表明上市公司的高管團(tuán)隊(duì)的平均總?cè)藬?shù)為6 個(gè)，其中最多達(dá)到15 個(gè)，最少有2 個(gè)；高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡（MAge）的均值為48.16，表明上市公司所有高管的平均年齡為48.00，中位數(shù)為48.00，表明有超過(guò)一半的高管年齡為48 歲，年齡最小的為39 歲，年齡最大的為56 歲；高管團(tuán)隊(duì)的平均性別（MGend）的均值為0.99，表明有99%的高管均為男性，僅有1%的女性高管；高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷（MDegree）均值為3.28，表明高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷為本科，最高學(xué)歷為博士，最低學(xué)歷為高中學(xué)歷。

控制變量方面：企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為22.10，最大值為27.16，最小值為19.62，表示企業(yè)的規(guī)模相差較大；凈資產(chǎn)收益率（Roe）均值為10%，最大值為43%，最小值為1%，可以看出企業(yè)的盈利能力有待提高；資產(chǎn)負(fù)債率（lev）的均值是0.44，表明樣本企業(yè)的償債能力普遍較弱；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的均值是24%，表明上市公司成長(zhǎng)能力普遍較低；現(xiàn)金充裕程度（Ocf）均值為0.05，表明樣本企業(yè)的現(xiàn)金不夠充裕。在對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)部分研究變量是存在極端值的，后續(xù)的實(shí)證研究會(huì)對(duì)這些極端值進(jìn)行處理。

（二）相關(guān)性分析

表3 為各變量的相關(guān)性分析，由表3 可知，現(xiàn)金股利分配率（CDDRate）與高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（MSize）的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.079，且在1%的水平上顯著為正，可以初步斷定，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（MSize）與現(xiàn)金股利分配率（CDDRate）之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；現(xiàn)金股利分配率（CDDRate）與高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡（MAge）的相關(guān)系數(shù)為0.099，且在1%的水平上顯著為正，可初步斷定高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡（MAge）與現(xiàn)金股利分配率（CDDRate）之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；現(xiàn)金股利分配率（CDDRate）與高管團(tuán)隊(duì)的平均性別（MGend）、平均學(xué)歷（MDegree）均沒(méi)有在10%水平上顯著，需要進(jìn)一步探究。

另外，現(xiàn)金股利分配率（CDDRate）與公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（Ocf）之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.089、0.084、0.140，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司規(guī)模越大，盈利能力越強(qiáng)，現(xiàn)金流量越高，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平越高。另外，現(xiàn)金股利分配率（CDDRate）與償債能力（lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.200、-0.042，且均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明公司償債能力越弱，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，企業(yè)的現(xiàn)金股利的支付水平越低。

最后，由表3 可以看到，各個(gè)控制變量之間的相關(guān)系數(shù)非常小，所有控制變量之間的相關(guān)系數(shù)最大僅為0.502，均遠(yuǎn)小于0.8，因此，我們認(rèn)為各變量之間不存在多重共線性，模型中變量的選擇是合理的，模型建立有效。

表3 變量的相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

表4 為高管個(gè)人特征與現(xiàn)金股利分配率之間的回歸結(jié)果，模型（1）～模型（4）分別是以高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（Msize）、高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡（MAge）、高管團(tuán)隊(duì)的平均性別（MGend）、高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷（MDegree）作為解釋變量，以現(xiàn)金股利分配率（CDDRate）為被解釋變量。具體如下。

表4 高層管理者個(gè)人特征與現(xiàn)金股利分配率之間的回歸結(jié)果

高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（MSize）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，假設(shè)H1 得到支持，表明管理團(tuán)隊(duì)的規(guī)模越大，企業(yè)現(xiàn)金股利支付率越高，管理團(tuán)隊(duì)人數(shù)越多，決策越穩(wěn)健和保守，越容易采用較高的股利支付率；高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡（MAge）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H2 得到支持，表明管理團(tuán)隊(duì)的平均年齡越大，企業(yè)的現(xiàn)金股利分配率越高，年齡越大的管理層認(rèn)為較高的股利支付率才是明智的決策，這與楊漢明和楊琬君［9］、林朝南和林怡［10］結(jié)論一致；高管團(tuán)隊(duì)的平均性別（MGend）的系數(shù)為正，但并不顯著，表明男性管理層和女性管理者對(duì)企業(yè)支付現(xiàn)金股利的高低并沒(méi)有明顯的差異，即管理層的性別特征并不會(huì)顯著影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策的制定；高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷（MDegree）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，假設(shè)H4 得到支持，表明管理團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷越高，越傾向于選擇較低的現(xiàn)金股利分配率。說(shuō)明更高學(xué)歷的管理層認(rèn)為，較低的現(xiàn)金股利支付水平才是有利于企業(yè)發(fā)展的股利支付水平。

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)

我國(guó)上市公司存在股權(quán)過(guò)度集中的問(wèn)題，代理問(wèn)題尤為嚴(yán)重。其中，現(xiàn)金股利政策是眾多代理問(wèn)題之一［11］?？毓晒蓶|的行為會(huì)隨著其持股比例的變化而發(fā)生改變，已有的研究表明，企業(yè)股權(quán)集中度會(huì)顯著影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策［12］。股權(quán)過(guò)度集中，大股東的控制權(quán)越大，會(huì)導(dǎo)致小股東的利益受制于大股東，越容易利用現(xiàn)金向大股東分配股利［13］，從而導(dǎo)致利益受到侵害。并且企業(yè)股權(quán)越集中，公司分配股利的意愿越高，即股利支付水平越高［14］。股權(quán)集中度越高，控股股東為了保障自身利益和避免代理問(wèn)題的發(fā)生，傾向于減少企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備，發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，會(huì)在一定程度上緩解高管背景特征與現(xiàn)金股權(quán)分配率之間的敏感性。因而我們可以知道，企業(yè)的股權(quán)集中度確實(shí)極大程度地影響著高管團(tuán)隊(duì)背景特征與現(xiàn)金股利分配率之間的關(guān)系［15］。為了探究企業(yè)股權(quán)集中度對(duì)高層管理者個(gè)人特征與現(xiàn)金股利分配率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）～模型（4）的基礎(chǔ)上，以前10 大股東的持股比例（CR_10）作為股權(quán)集中度的代理變量，并加入了股權(quán)集中度（CR_10）與管理層個(gè)體特征的交乘項(xiàng)，分別建立如下模型。

為了探究股權(quán)集中度對(duì)高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模與現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，建立模型（5）：

為了探究股權(quán)集中度對(duì)高管團(tuán)隊(duì)平均年齡與現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，建立如模型（6）：

為了探究股權(quán)集中度對(duì)高管團(tuán)隊(duì)性別與現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，建立模型（7）：

為了探究股權(quán)集中度對(duì)高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷與現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，建立模型（8）：

表5 是股權(quán)集中度調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，股權(quán)集中度（CR_10）與高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（MSize）的交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)股權(quán)集中度能顯著削弱管理團(tuán)隊(duì)的規(guī)模與現(xiàn)金股利支付率之間的正向關(guān)系。股權(quán)集中度（CR_10）與高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡（MAge）的交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明管理團(tuán)隊(duì)的平均年齡越大，企業(yè)的現(xiàn)金股利分配率越高，但是股權(quán)集中度越高，這種正向影響越弱。而股權(quán)集中度（CR_10）與高管團(tuán)隊(duì)的平均性別（MGend）的交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但并不顯著。表明股權(quán)集中度對(duì)管理層性別特征對(duì)現(xiàn)金股利政策沒(méi)有顯著的調(diào)節(jié)作用。接下來(lái)，股權(quán)集中度（CR_10）與高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷（MDegree）的交乘項(xiàng)的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明管理團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷越高，越傾向于選擇較低的現(xiàn)金股利分配率，而股權(quán)集中度越高，這種負(fù)向影響越弱。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是因?yàn)槲覈?guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制等不合理現(xiàn)象，現(xiàn)金股利政策最終淪為大股東侵占小股東利益的手段以及控股股東“掏空”公司利潤(rùn)的工具，使得股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響大于高管背景特征與現(xiàn)金股利政策的影響，抑制了高管背景特征與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。

總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)的股權(quán)越集中，管理層的個(gè)人特征對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響會(huì)被弱化。也就是說(shuō)，股權(quán)集中度會(huì)顯著削弱管理層的個(gè)人特征對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的影響，該實(shí)證結(jié)果也印證了上市公司中代理問(wèn)題的普遍存在。

表5 股權(quán)集中度對(duì)高層管理者個(gè)人特征與現(xiàn)金股利分配率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

四、結(jié)論與展望

本文以滬深交易所的所有A 股上市公司2007—2017 年的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了股權(quán)集中度下高管背景特征對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。通過(guò)一系列實(shí)證的檢驗(yàn)和分析，得出以下結(jié)論。

（1）管理團(tuán)隊(duì)的規(guī)模越大，企業(yè)現(xiàn)金股利支付率越高，表明企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)人數(shù)越多，企業(yè)決策越激進(jìn)，越容易采用較高的股利支付率。

（2）管理團(tuán)隊(duì)的平均年齡越大，企業(yè)的現(xiàn)金股利分配率越高，表明年齡越大的管理層，認(rèn)為較高的股利支付率才是明智的股利決策，是提高企業(yè)價(jià)值的穩(wěn)健選擇。

（3）男性管理層和女性管理者對(duì)企業(yè)支付現(xiàn)金股利的高低并沒(méi)有明顯的差異，即管理層的性別特征并不會(huì)顯著影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策的制定。

（4）管理團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷越高，越傾向于選擇較低的現(xiàn)金股利分配率。說(shuō)明更高學(xué)歷的管理層認(rèn)為，較低的現(xiàn)金股利支付水平才是有利于企業(yè)發(fā)展的股利支付水平，企業(yè)必須持有充裕的盈余，才能支撐其日常的經(jīng)營(yíng)和營(yíng)運(yùn)活動(dòng)。

（5）企業(yè)的股權(quán)越集中，管理層的個(gè)人特征對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響會(huì)被弱化。也就是說(shuō)，股權(quán)集中度會(huì)顯著削弱管理層的個(gè)人特征對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的影響，該實(shí)證結(jié)果也印證了上市公司中代理問(wèn)題的普遍存在。

上述結(jié)論對(duì)于合理控制股權(quán)集中度、優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)的聘任機(jī)制以及合理制定企業(yè)現(xiàn)金股利政策具有重要的啟示意義，但仍然存在如下問(wèn)題需要日后進(jìn)一步探究。

首先，本文的研究主要探究了企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響效應(yīng)，分別以高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模、高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡、高管團(tuán)隊(duì)的平均性別、高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷作為企業(yè)高層管理者背景特征的代理變量，探究其對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。但現(xiàn)實(shí)情況中，高管團(tuán)隊(duì)的特征并不僅僅包括本文所檢驗(yàn)的這四項(xiàng)。高管團(tuán)隊(duì)背景特征還包括比如高管團(tuán)隊(duì)的任職期限、高管團(tuán)隊(duì)在企業(yè)中的持股數(shù)量等特征。其中，任職期限的長(zhǎng)短，可以在一定程度上反映高管在管理層崗位上的任職經(jīng)驗(yàn)，通常情況下，任職年限越長(zhǎng)，管理層的經(jīng)驗(yàn)越充足，其做出的戰(zhàn)略決策則更加的合理和明智。因此，未來(lái)的研究，可以探究企業(yè)高層管理者的平均任職年限對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響。企業(yè)管理層如果是企業(yè)的股東，也就是說(shuō)高管持股的現(xiàn)象，由于利益的關(guān)系，那么高層管理者做出的現(xiàn)金股利分配政策又會(huì)有所區(qū)別，因此，可以探究高管持股數(shù)量對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響。再者，企業(yè)是否支付現(xiàn)金股利是否受高管背景特征的影響呢，這也是在未來(lái)的研究中可以完善的方面。比如，企業(yè)男性高管和女性高管對(duì)是否支付現(xiàn)金股利是否具有顯著的決策傾向？是不是高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡越大，越傾向于支付現(xiàn)金股利呢，這都是未來(lái)研究可以進(jìn)行繼續(xù)探究的地方。