李曉晨

（廣西北部灣國際港務(wù)集團(tuán)有限公司，廣西 南寧530021）

隨著2019年9月10日國家外管局取消QFII和RQFII投資額度限制以及2020年3月1日包含注冊制在內(nèi)的新證券法正式實施，標(biāo)志著我國資本市場向蛻變?yōu)榕c國際接軌的開放成熟市場又邁出了實質(zhì)一步，由此帶來的外資逐步涌入和投資者結(jié)構(gòu)變化勢必對我國上市公司提出更高的要求。然而據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2020年4月，A股3811家上市公司中（含科創(chuàng)板），實控人為國務(wù)院國資委或地方國資委的上市公司近960家，超過四分之一，國有股更是占據(jù)總市值過半，可以說國有上市公司的市場化改革和市值管理成效是配合資本市場對外開放和完善的最重要一環(huán)。

一、市值管理的影響因素和理論框架

上市公司市值管理起源于價值管理理論，國內(nèi)由施光耀首先提出上市公司應(yīng)通過管理股東、股價、股本來促進(jìn)上市公司總市值持續(xù)穩(wěn)定增長。劉國芳則將市值管理劃分為價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)、價值經(jīng)營三個階段，構(gòu)成了市值管理的基礎(chǔ)框架。馬永斌則進(jìn)一步將三個階段概括為：價值創(chuàng)造是基礎(chǔ)，價值實現(xiàn)是目的，價值經(jīng)營是手段，市值管理是為了實現(xiàn)股東和公司價值的最大化。在結(jié)合資本運作的實際操作中，三階段之間有機統(tǒng)一，所運用的方法和工具在三個階段中是相輔相成的。

（一）影響因素

以價值管理的視角來看，上市公司的市值=股價×股本，市值管理就是管好股價、股本和股東，更傾向于上市公司的戰(zhàn)略管理行為。就估值理論而言，市值=稅后凈利潤×市盈率，因此市值管理也是資本市場對公司內(nèi)在價值認(rèn)可程度的溢價管理行為。而從財務(wù)管理的角度，公司價值變化的財務(wù)指標(biāo)則與市場增加值或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）直接相關(guān)，可以較好地反映內(nèi)在價值，國資委從2010年起也開始以EVA作為國企的主要考核指標(biāo)。綜上，這六個指標(biāo)構(gòu)成了市值管理的主要變量，部分指標(biāo)之間相輔相成互相影響，且它們與市值都呈正相關(guān)。

（二）理論框架

基于上市公司市值管理“三段論”，價值創(chuàng)造主要指公司通過提升自身投資能力、經(jīng)營能力、市場競爭力和成長能力等來不斷實現(xiàn)上市公司內(nèi)在價值的增值。價值經(jīng)營主要是指當(dāng)上市公司的內(nèi)在價值與其市場價值存在大幅背離時，對上市公司的市場價值進(jìn)行有效的干預(yù)，也是基于資本市場的多種工具不斷改善上市公司的經(jīng)營情況。而價值實現(xiàn)就是為了股價可以真實地反映價值和預(yù)期，提高運作透明度，加強投資者關(guān)系管理，促進(jìn)公司與利益相關(guān)方的有效溝通、了解和信任。

市值管理三階段是貫穿產(chǎn)品市場和資本市場的工具和方法，是產(chǎn)融結(jié)合高級形式，彼此也是有機的統(tǒng)一體。具體理論框架為：經(jīng)過產(chǎn)品和服務(wù)不斷創(chuàng)新和優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)等價值創(chuàng)造方式使得企業(yè)內(nèi)在價值不斷提升，然后通過投資者關(guān)系管理等價值實現(xiàn)路徑將公司基本面真實客觀地傳遞給資本市場，而當(dāng)其內(nèi)在價值被較大程度低估或高估時，通過大股東增減持、上市公司回購、并購、再融資、股權(quán)激勵、引戰(zhàn)、送轉(zhuǎn)等價值經(jīng)營工具來平抑市場的過度偏離。市值管理的交互過程也被毛勇春定義為溢價協(xié)同。因為資本市場給了上市公司溢價，市值管理行為可以改變溢價，從而演變成為主動管理溢價的活動，所以好的市值管理就是做到溢價協(xié)同的穩(wěn)定。

二、國有上市公司市值管理的意義

（一）市值管理有利于國有資產(chǎn)保值增值

2005年中國資本市場股權(quán)分置重大改革后，國企進(jìn)行市值管理就成為在股權(quán)全流通下對上市公司治理的必然要求（如下圖示）。國有大股東運用資本市場工具管理其上市公司股權(quán)資產(chǎn)，防止股價暴漲暴跌、提高上市股權(quán)的使用效率、維護(hù)公司穩(wěn)定經(jīng)營，對盤活國有資產(chǎn)，優(yōu)化國有資產(chǎn)配置，激發(fā)國企活力，增強企業(yè)競爭力，以及保障國有資產(chǎn)保值增值有重大意義。

（二）市值管理有利于提升國企的融資能力

國有上市公司的市值規(guī)模持續(xù)壯大，可以帶動公司股權(quán)的融資能力不斷增強，融資成本也會不斷降低，尤其是大股東通過股權(quán)質(zhì)押可以獲得更多資金用于發(fā)展，發(fā)行股份或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債等再融資就可以更容易地稀釋更少的國有股權(quán)。同時，穩(wěn)定提升的市值也可以為國企的兼并收購提供堅實基礎(chǔ)，發(fā)行股份購買時，并購方以較高的股權(quán)對價可以節(jié)省國有資金，大幅提升國資使用效率。

（三）市值管理有利于提高國企的風(fēng)險防控

上市公司是資本市場的構(gòu)成主體，很多突發(fā)情況難以預(yù)測并可以使企業(yè)陷入兩難困境，更有可能引發(fā)公司股價暴跌或者遭受“門口的野蠻人”一樣的外部資本入侵導(dǎo)致喪失國有控制權(quán)，甚至?xí)绊懫髽I(yè)的正常運營。良好的市值管理需要保持居安思危的意識，通過維持總市值和國有控制權(quán)穩(wěn)定，維護(hù)公司形象，也是保護(hù)投資者利益，有利于國有控股企業(yè)在資本市場中充分體現(xiàn)國有擔(dān)當(dāng)和價值。

（四）市值管理有利于進(jìn)一步深化國企改革

國企通過資本市場的市值管理進(jìn)行市場化融入，在國企改革深水區(qū)中可以為企業(yè)帶來實質(zhì)性的改變。首先，國企通過引入戰(zhàn)投、股權(quán)激勵或員工持股，達(dá)到國企混合所有制改革，最大限度地激發(fā)國企活力。其次，科學(xué)的市值管理有助于國企邁向現(xiàn)代化治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)投資者多元化，提高對民營資本的容納度。最后，以市值規(guī)模作為評價重點，提高內(nèi)在價值同時也需要市場價值與之匹配，也是國企從“管資產(chǎn)”到“管資本”轉(zhuǎn)變的充分體現(xiàn)。

三、國有市值管理的主要方式和應(yīng)用

（一）通過大股東增持和上市公司回購改善市場信心

市值管理的短期目標(biāo)就是維持公司的市場估值合理，具體的做法就是利用自己持有的上市公司股票，通過買賣公司股票使持股增加或現(xiàn)金回籠，平抑市場影響來穩(wěn)定股價。當(dāng)股價超跌時，上市公司可以回購公司股票，此時市場會解讀為公司認(rèn)為自身股價被低估并有信心將股價恢復(fù)到應(yīng)有的價位，從而刺激股價上揚。而控股股東直接增持上市公司股份，是用自己的資金進(jìn)行上市公司增持，無疑比回購的效果更強烈，更能加強投資者的信心。反之，當(dāng)出現(xiàn)概念題材過度炒作導(dǎo)致股價遠(yuǎn)高于內(nèi)在價值時，控股股東通過股份減持既可以獲得部分現(xiàn)金，又可以使得公司股價回調(diào)到合理的價格區(qū)間。

2018年12月推出的《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》允許上市公司回購股份在3年內(nèi)作為庫存股，注銷前可以用于股權(quán)激勵和員工持股的授予或可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股使用。同時，2018年5月的國資委36號令也明確國企減持上市公司5%以內(nèi)股份不再報批。一系列新規(guī)也為國有企業(yè)利用增減持和回購進(jìn)行良性的市值管理提供了靈活且有利的條件。

（二）通過送轉(zhuǎn)擴(kuò)張股本

分配股票股利和資本公積金轉(zhuǎn)增股本都能擴(kuò)大總股本，兩種方式對公司凈資產(chǎn)收益率和盈利能力均無實質(zhì)性影響，僅僅是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。但適度的送轉(zhuǎn)方案有助于在未分配利潤或資本公積金充足的條件下，通過內(nèi)在價值的高成長進(jìn)而將市值做大。當(dāng)股價較高且流動性較低時，送轉(zhuǎn)也可以被用于降低股價、增加股本供給來提高公司股票的流動性。研究表明，由于A股目前仍處于散戶主導(dǎo)的市場，“高送轉(zhuǎn)”在A股普遍受到追捧，進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的股票大多能在短期內(nèi)獲得一定漲幅。而對于國有企業(yè)而言，應(yīng)始終把與公司內(nèi)在價值匹配的送轉(zhuǎn)作為市值管理方式，絕非是一味送轉(zhuǎn)而造成中小投資者的“投資陷阱”。

（三）通過增發(fā)股票或者可轉(zhuǎn)債等再融資改善資本結(jié)構(gòu)

再融資的具體方式包括配股、公開增發(fā)、定向增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等。它們不僅是公司直接融資的主要形式，也是價值經(jīng)營的重要手段，是通過對融資的降本增效和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來影響實現(xiàn)公司的資本面和市值優(yōu)化。當(dāng)股價相對較高時進(jìn)行定增或者發(fā)可轉(zhuǎn)債不僅可以更少稀釋原股東股權(quán)，更可以募集更多的資金用于優(yōu)質(zhì)項目，好的募投又反哺上市公司的內(nèi)在價值和業(yè)績，形成良性循環(huán)。2020年2月14日證監(jiān)會推出的再融資新規(guī)再次精簡了發(fā)行條件，優(yōu)化定增制度，主要為了降低投資門檻和鼓勵上市公司引入戰(zhàn)略投資者。在未來一定時期內(nèi)，定增和可轉(zhuǎn)債會更為頻繁地被企業(yè)使用，但對于國有企業(yè)，應(yīng)聚焦自身主業(yè)及長期價值點來用好再融資工具，防止資本市場中易患的概念炒作和過度融資。

（四）通過股權(quán)激勵或員工持股進(jìn)行利益綁定

股權(quán)激勵本質(zhì)是解決委托代理問題，將管理層和核心骨干與公司和股東的利益綁定，向外部投資者傳遞了他們長期看好公司未來的顯著信號從而使公司獲得更多溢價。中國市值管理研究中心的研究表明，已實施股權(quán)激勵的上市公司市場表現(xiàn)明顯強于無激勵的同類公司，其市值效應(yīng)平均高出20個百分點以上。對國企來說，股權(quán)激勵和員工持股的創(chuàng)新性強和政策依賴度很大，導(dǎo)致以前難于突破，所以激勵機制也一直是國企混改的重要指標(biāo)。直到證監(jiān)會在2016年正式頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，標(biāo)志我國上市公司股權(quán)激勵步入快車道。而國務(wù)院國資委在早年《國有控股上市公司股權(quán)激勵試行辦法》的基礎(chǔ)上，于2019年11月印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵工作有關(guān)事項的通知》，對國有股權(quán)激勵做了更詳細(xì)的規(guī)定，對實施流程的簡化、制度的放寬以及行權(quán)的激勵力度增強，必將推動股權(quán)激勵成為國企市值管理中至為重要的工具。

（五）通過并購重組實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入

并購重組是通過外延式增長使得公司市值迅速增長的一個快捷途徑，屬于價值經(jīng)營的重要手段。并購過程中，當(dāng)上市公司的股票估值高于收購標(biāo)的時，并購?fù)瓿珊缶蜁@得二級市場的流動性溢價，使得新公司市值得到提升。只要大股東注入或?qū)ν馐召彽?，是?yōu)良的或與原公司具協(xié)同效應(yīng)的資產(chǎn)，則上市公司經(jīng)營業(yè)績一般會得到大幅改善和提高。因此，國有大股東可通過將主業(yè)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市主體，發(fā)揮正向協(xié)同效應(yīng)，從而實現(xiàn)國有資產(chǎn)證券化，放大資本效率，提升資本市場形象和市值。

（六）通過投資者關(guān)系管理減少信息不對稱并提升公司形象

投資者關(guān)系管理是價值實現(xiàn)的最主要內(nèi)容。當(dāng)市場有效性不佳，企業(yè)市值無法反映其內(nèi)在價值時，上市公司就應(yīng)該通過信息披露、關(guān)系管理、品牌宣傳等手段消除這一偏差。馬永斌（2018）將價值實現(xiàn)的途徑分為兩類，一類是包括董事會獨立性、信息披露質(zhì)量、業(yè)績考核等規(guī)范運作在內(nèi)的基礎(chǔ)工作。另一類則是包括投資者關(guān)系、分析師關(guān)系、媒體關(guān)系和監(jiān)管機構(gòu)關(guān)系在內(nèi)的廣義投資者關(guān)系管理，對這類關(guān)系進(jìn)行維護(hù)有利于消除資本市場的投資者和公司之間的信息不對稱，使公司市值能更準(zhǔn)確體現(xiàn)內(nèi)在價值的變化。國有上市公司強化投資者關(guān)系管理不僅能樹立良好的形象以獲取投資者的信任與支持，同時還能借助公眾所具有的知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)來促進(jìn)國有資本的公平和效率。

（七）通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入戰(zhàn)投完善公司治理

上市公司國有股的適當(dāng)減持不僅可以讓國有大股東在市場較為狂熱的時候獲得更多的現(xiàn)金用于生產(chǎn)和發(fā)展，同時降低國有股普遍過高的持股比例也有助于增加交投的活躍度。2018年5月18日國務(wù)院國資委發(fā)布第36號令允許國企減持上市公司5%以內(nèi)股份不再報批，未來政策將逐漸傾向于支持上市國有企業(yè)加速推進(jìn)資本運作，也有助于非國有資本能夠公平參與國企改革。毫無疑問，國有企業(yè)減持的同時引入戰(zhàn)投的意義更多在于引入領(lǐng)先的技術(shù)帶動產(chǎn)業(yè)升級或者更大的市場渠道和品牌來提升盈利能力和銷售業(yè)績。在2020年3月20日的證監(jiān)會關(guān)于定增引戰(zhàn)的監(jiān)管要求中明確，企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者必須具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略資源，愿長期持有股份且有能力認(rèn)真履行職責(zé)，委派董事實際參與公司治理，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價值。

四、國有控股上市公司市值管理面臨的主要問題

（一）對市值管理的本質(zhì)認(rèn)識不足

一方面，由于歷史和思想觀念保守等原因，國有上市公司普遍重視實體經(jīng)營而忽視資本運作，忽略資本市場，仍以凈利潤為主要經(jīng)營指標(biāo)，目光和格局不遠(yuǎn)大。另一方面，像樂視網(wǎng)、瑞幸咖啡這類靠PPT造生態(tài)和純粹玩資本游戲而最終灰飛煙滅的失敗案例會不斷上演，很多企業(yè)容易誤解市值管理就是吹股價和講故事，導(dǎo)致一些國企管理者仍難以接受實體經(jīng)營與資本運營良性互動的思維理念。

（二）體制機制導(dǎo)致缺乏市值管理源動力

國有企業(yè)是需要履行政治職能和社會責(zé)任的重要經(jīng)濟(jì)主體，這可能會導(dǎo)致從源動力上對國企市值管理帶來一定沖突和影響。首先，國有企業(yè)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致上市公司上層控制現(xiàn)象普遍，導(dǎo)致經(jīng)營獨立性受到一定制約。其次，一些政治職能偏重的企業(yè)，在政府長期干預(yù)下容易形成對政府資源扶持的依賴，從而缺乏主動市值管理的動力和意識。最后，由于國有企業(yè)管理者任期延續(xù)性問題導(dǎo)致市值管理者追求長期利益的預(yù)期嚴(yán)重不足，同時還有國企限薪等要求，致使報酬與業(yè)績脫鉤制約了市值管理者的積極性和創(chuàng)造性。

（三）缺少資本運作專職機構(gòu)和專業(yè)人才

市值管理涉及投資、金融、財務(wù)、法律甚至公關(guān)等多方位的專業(yè)內(nèi)容，專業(yè)人才和團(tuán)隊決定了上市公司在資本市場上的表現(xiàn)。大多數(shù)國有上市公司中的生產(chǎn)經(jīng)營人才充足，但資本運營人才卻寥寥無幾，更是極少配備市值管理的專職部門及專業(yè)人員。一些公司存在有名無實的市值管理部門，其主要任務(wù)僅限于交易所要求的日常信息披露，還遠(yuǎn)算不上主動市值管理。由于企業(yè)長期的市值管理缺位，幾乎無法將公司內(nèi)在價值信息準(zhǔn)確、及時、完整地傳達(dá)給資本市場。

五、對于國有上市公司市值管理的建議

（一）以科學(xué)合理的市值管理方案和考核機制進(jìn)行價值經(jīng)營

國有上市公司必須量身定做自己的市值管理方案，并應(yīng)做到以下三點以保障方案真正落地：組建具有專業(yè)人才的市值管理部門，實施與績效獎金掛鉤的市值考評機制，并盡可能推進(jìn)股權(quán)激勵或員工持股計劃來保證主動性。市值管理是涉及戰(zhàn)略發(fā)展、實體經(jīng)營、資本運作的全面打造核心競爭力的長期過程，上市公司只有建立動態(tài)管理的常態(tài)機制，并配備專職的部門和專業(yè)人員才能落實這一環(huán)節(jié)眾多、內(nèi)容龐雜的工程。同時，通過市值評價作為主要考核指標(biāo)并在管理層達(dá)成共識，做到時刻掌握最前沿的宏觀趨勢、政策動態(tài)、創(chuàng)新工具，合理運用資本市場政策和多種資本運作手段駕馭資本市場，不斷提高財務(wù)規(guī)劃水平，把握好實體經(jīng)營與資本運營之間的關(guān)系，使市值變動與價值變動充分匹配。

（二）以良好全面的投資者關(guān)系管理促進(jìn)價值實現(xiàn)

國有上市公司應(yīng)擺脫僵化的形象，在不把提升股價和應(yīng)付強制性披露要求和監(jiān)管要求作為目的的情況下，積極開展投資者關(guān)系管理，主動了解大眾對于企業(yè)發(fā)展的想法及建議，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營行為上的整改，使企業(yè)整體形象及信譽在社會上得到提高。由于社會進(jìn)步和新媒體的流行，市場的主要影響因素逐漸增多也越發(fā)敏感，國有上市公司投資者關(guān)系管理要有實質(zhì)提升，服務(wù)對象不應(yīng)僅局限于中小股東，還應(yīng)包括分析師、財經(jīng)媒體、券商、其他中介機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)等所有資本市場相關(guān)方。同時，還需增強國企投資者關(guān)系管理的針對性和主動性，適當(dāng)開展路演、投資者見面會和機構(gòu)調(diào)研等滿足機構(gòu)投資者偏好的管理方式。

（三）以國有混改為契機引入優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)投提升價值創(chuàng)造

市值管理中價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)做得再優(yōu)秀也離不開價值創(chuàng)造這塊基石，而國企改革正是國有企業(yè)價值創(chuàng)造的持續(xù)發(fā)動機。2018年8月，國改“雙百行動”拉開帷幕，國務(wù)院國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組選取百余家國有骨干企業(yè)，決定率先打造一批治理結(jié)構(gòu)科學(xué)完善、經(jīng)營機制靈活高效、黨的領(lǐng)導(dǎo)堅強有力、創(chuàng)新能力和市場競爭力顯著提升的國企，而國有上市公司更是改革前沿的排頭兵。所以，國企勢必要緊跟改革浪潮，在科學(xué)市值管理之下的適當(dāng)時機，引入可以長期攜手、資源共享、優(yōu)勢互補的戰(zhàn)略投資者，適當(dāng)降低國有股在上市公司中的占比，進(jìn)一步推進(jìn)政企分離，提高市值管理科學(xué)性，增強市場化競爭力。

六、結(jié)語

近年來，國資委和證監(jiān)會頻頻出臺有利于國有資本市值管理的相關(guān)政策新規(guī)，對于正處在改革攻堅階段的國有上市公司，如何把握資本市場變革和國有企業(yè)改革雙重歷史機遇，正確地理解市值管理，用好市值管理工具，成為企業(yè)走向科學(xué)管理和快速發(fā)展的必經(jīng)之路。