蘇鵬

[提要] 2020年3月以來，美股多次觸碰熔斷機制，美國流動性危機多次露出端倪。本文著重探討美國流動性危機產(chǎn)生的跡象及其原因，同時分析該潛在危機可能給中國帶來的影響，并基于此提出應(yīng)對建議。

關(guān)鍵詞：流動性危機;量化寬松;擴(kuò)大內(nèi)需;新基建

中圖分類號：F1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年4月1日

一、美國流動性危機端倪

（一）美國失業(yè)率繼觸底后，開始大幅回升。眾所周知，失業(yè)率若出現(xiàn)低點，則可認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開始會逐漸走向衰退。通常失業(yè)率是衡量衰退指標(biāo)的基礎(chǔ)，若失業(yè)率快速上升，也是經(jīng)濟(jì)衰退的重要警示燈。從美國失業(yè)率情況來看，從2010年至2017年均平穩(wěn)地處于低位，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期與規(guī)律，一定程度上預(yù)示著危機，或者可以稱為暴風(fēng)雨前的平靜。因為失業(yè)率地點在某一程度上可以理解是企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)高點的先行指標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計，失業(yè)率低點一般會領(lǐng)先債務(wù)高點大約三個季度。同時，關(guān)注美國制造業(yè)PMI指數(shù)，從2018年到2020年呈現(xiàn)下降趨勢，繼2019年9月接近枯榮線有所反彈，到2020年1月，美國制造業(yè)PMI指數(shù)再次接近枯榮線。這些跡象都是美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)亮起的“紅燈”。

（二）非金融企業(yè)過度舉債，企業(yè)債存在超發(fā)風(fēng)險。美國非金融企業(yè)部門的桿桿率不斷上升，但償債能力卻持續(xù)下降。從2008至2018這個時間跨度來看，美國非金融企業(yè)債務(wù)總額就從2.2萬億美元上升到了5.7萬億美元。其中重點關(guān)注BBB企業(yè)債，該債券屬于最低投資級別的債券，僅僅比垃圾債高出一個等級，一旦企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營問題或流動性困境，評級公司就會下調(diào)其評級，那么公司的還債壓力就會無限地被放大，風(fēng)險也隨之而來。BBB企業(yè)債的占比在2008年為36.4%，但到了2018年該數(shù)字已經(jīng)上升到了47.4%。一方面美國企業(yè)的發(fā)債融資大多不是為了自身企業(yè)的發(fā)展與建設(shè)，不是為了進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，不是為了提升自身產(chǎn)品與服務(wù)的優(yōu)勢，而是將籌集的資金用于股票的回購、分紅與公司的兼并，穩(wěn)定信心;另一方面負(fù)債較重的企業(yè)也會進(jìn)行裁員和降薪，以此來減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)，但是這也必然會導(dǎo)致失業(yè)率的上升，失業(yè)率不斷上升，居民收入減少，也會導(dǎo)致消費方面有所萎縮，從而影響企業(yè)的收益，這又促使企業(yè)擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，企業(yè)債的發(fā)行便進(jìn)入惡行循環(huán)。

（三）美股暴跌，短短10天內(nèi)竟4次觸發(fā)熔斷機制。美股、債券、商品、黃金都在短時期內(nèi)接受拋售的考驗。貨幣政策方面，最早在2020年3月3日緊急宣布降息50個基點。3月16日美聯(lián)儲再次對貨幣進(jìn)行松綁，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)1個百分點至0%～0.25%的區(qū)間，貼近零利率，在疫情的沖擊下這樣的聯(lián)邦基金利率將持續(xù)一段時間，并且宣布釋放7，000億美元QE。另外，美聯(lián)儲還宣布將貼現(xiàn)窗口利率下調(diào)1.5個百分點至0.25%，開始鼓勵商業(yè)銀行使用資本和流動緩沖，法定存款準(zhǔn)備金率也配合地降為0。3月23日美聯(lián)儲又宣布開放式的資產(chǎn)購買計劃，這樣無限量，無上限式的量化寬松，目的明確，就是為了充分履行央行“最后貸款人”的職責(zé)，來維持市場的流動性，應(yīng)對流動性危機，不斷釋放流動性來應(yīng)對金融機構(gòu)的擠兌。財政政策方面，為了加速度過疫情沖擊，并且緩解流動性壓力，美國財政部準(zhǔn)備的2萬億美元也可以說是箭在弦上。

二、危機產(chǎn)生的原因

2008年國際金融危機發(fā)生后，全球各個經(jīng)濟(jì)體均遭受不同程度的重創(chuàng)，為走出危機與低谷，美歐均采取了大量的量化寬松政策，實行低利率，那么也就隨之帶來了隱患很大的各類風(fēng)險。因為長期的量化寬松，持續(xù)的貨幣超發(fā)不斷推高、助長各類資產(chǎn)價格，股市、債市、房地產(chǎn)均將成為吸收貨幣的資金池。一方面長期寬松的貨幣政策使美股延續(xù)了最長的牛市，但此時股市的泡沫不斷被吹大;另一方面企業(yè)的高債務(wù)高杠桿率不斷放大，金融機構(gòu)的風(fēng)險也隨之?dāng)U大?；蔚臈U桿率，虛高的股市，由此，下一次流動性危機的種子已被悄無聲息地埋在了浩瀚資本的土壤里。

（一）美國市場存在大量同質(zhì)化交易。由于持續(xù)的量化寬松政策，利率長期維持在較低水平，由此以來基金、保險等各種金融機構(gòu)投資者的資產(chǎn)收益率受到極大的影響，那么大量的機構(gòu)投資者處于收益率考量都會把資金集中投向股市、債市。當(dāng)市場處于牛市時，投資市場的同質(zhì)性會加速助長價格的攀升，但一旦陷入熊市，帶來的會是集體的恐慌和大規(guī)模的拋售，股市暴跌，流動性受到?jīng)_擊，陷入困境。這就好比“雞蛋放在同一個籃子”，當(dāng)市場陷入同質(zhì)化交易，危機來臨時，就要面臨決堤式的敗潰。

（二）企業(yè)大量利用債務(wù)工具進(jìn)行股票回購、分紅。美國企業(yè)一邊不斷加杠桿，負(fù)債率居高不下，債務(wù)質(zhì)量也低下，一邊又將債務(wù)工具籌集的資金回購股票，推高股票每股收益率，再由此抬升股價和自身企業(yè)的估值。一旦資金過度集中于回購、兼并，而忽略自身企業(yè)的經(jīng)營與建設(shè)，那么企業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)沒有得到實質(zhì)性的升級，產(chǎn)出質(zhì)量與效益沒有提升，放在實體經(jīng)濟(jì)市場而言，企業(yè)價值的提升是虛擬的。此時企業(yè)，一旦受到外部不可抗力因素的沖擊，如現(xiàn)在新冠疫情的影響，股價下跌，那么身負(fù)大量債務(wù)的企業(yè)立即就要面對短期的流動性短缺，企業(yè)財務(wù)狀況將極度惡化，債務(wù)違約風(fēng)險上升，信用評級下降，這對債權(quán)人也會造成很大的危機與風(fēng)險。這樣的沖擊下，若債務(wù)企業(yè)不能維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，維護(hù)資金鏈，那么流動性風(fēng)險也就開始傳播向整個市場，可以聯(lián)想2007年的次貸危機的傳播路徑。

三、危機可能對中國的影響路徑

（一）經(jīng)常賬戶下，出口將會受到?jīng)_擊。首先，在疫情的影響下，美國各類產(chǎn)業(yè)受到波及，產(chǎn)出受到限制，短期失業(yè)率上升，居民收入也會有一定幅度的下降，消費欲望也會逐漸低迷，外需逐漸萎縮;其次，在失業(yè)率與過度舉債的惡性循環(huán)下，美國居民的消費欲望也會遭受打擊;最后，美國金融市場劇烈的波動，使人們對市場的信心受到打擊，家庭的消費、投資行為會逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健保守。以上可說明外需的收縮，將會給中國的出口企業(yè)帶來一定的壓力與沖擊。